[天风证券]：roblox年度点评：解读短期流水不确定性、核心破圈逻辑、ugc引擎价值以及中长期平台商业化空间 -尊龙凯时人生就博

q4点评：和preview数据库预测数据相比，用户和流水端均有误差，12月份数据跟踪偏差较大。1月数据则正如preview点评里所提到的，目前roblox的用户数据增长和流水表现呈割裂状态：21q1、q2、q3dau同比呈加速增长趋势；反观流水，21年同比呈显著下滑趋势。 1月之后寒假的季节性结束，我们预计2-3月份用户端不会出现较大幅度环比增长；而1月份较差流水表现 去年q1流水的高基数也意味着如果2-3月份的流水不出现超预期的增长，整体q1的流水会低于市场一致预期，所以我们调整了22q1e的流水，预测区间为7.0–7.3亿美元，同比增长7%-12%。 通过市场聚焦的四个问题来理解roblox短期的问题和中长期的成长性： 1）活跃用户和流水数据表现为何割裂？用户和流水的矛盾点在哪？ 公司战略重心为用户生态的拓张，即全球化、年龄破圈、平台内容扩张，驱动疫情后dau保持40%增长的高增速。流水端其实自20年疫情限制出门 国家财政放宽带来的高点后，一直缺乏新的增长驱动，我们对流水增速下滑解读保持preview点评里的观点。短期用户和流水表现割裂带来的是短期收入端的不确定性，即流水恢复增速的时间点，故我们分情况预测roblox流水，测算其合理估值区间。 2）到底是否有在破圈，破圈驱动用户增长逻辑是否稳固？ 破圈一直都是roblox的核心逻辑，在持续验证逻辑的过程中，数据端或有偏差/质疑，但是内容生态的快速迭代和部分体验复杂化/精美化是可见的。破圈增长的背后，是游戏/内容生态在变得越来越”好玩”，是“火出圈”的内容体验驱动新用户增长，而由内容生态驱动的用户破圈是需时间积累的，并不是爆发式地将平均年龄提升。所以我们认为不能通过短期或者季度性的北美dau变化全盘否定roblox的中长期破圈逻辑和趋势，仍需紧密跟踪数据持续验证破圈逻辑。22年则重点关注个性化推荐和其他新产品的上线，有望加速平台破圈趋势。 3）ugc引擎的价值在哪？如何看待“pugc”的趋势？ ugc引擎的本质是降低/颠覆3d内容和游戏的开发成本，其价值在于供给和需求形成的闭环。 从底层去理解，roblox其实构筑了一个3d内容/游戏开发的闭环平台，包含了内容创作-上线-运营的所有环节。roblox所展露的“pugc”是可持续性的内容生态发展模式，也是用户和流水增长核心驱动因素之一，可持续性的背后是理解roblox平台ugc的价值和对于中小型pgc工作室的价值。 4）为何看好第二增长曲线广告/电商落地？如何理解其商业价值？ roblox是一个以ugc3d内容/游戏为媒介的社交平台，21年平台上有超过1900个内容具备超百万小时的用户活跃度，roblox已具备足够活跃的用户生态去赋能开发者将流量商业化变现。3d广告的价值在于，多数内容平台为单向输出信息，而roblox中的3d内容具备更强的互动属性。由于roblox在商业化端进展不及我们预期，目前管理层将重心更多放在用户生态，所以我们调整了广告/电商收入空间的测算：保守预计24e能做到社交媒体平均每小时广告收入的10%（0.01美元/每小时广告收入）或平均cpm收费的30%（2.12美元），对应21e折现估值为63-87亿美元。 核心观点：在ugc和3d流量生态的趋势下，roblox从底层技术和平台生态构筑的双壁垒使其在3d内容ugc领域保持绝对龙头地位。我们认为在短期流水的担忧下，中长期的逻辑仍然稳固，roblox超预期的用户生态扩张以及破圈是其未来商业化拓宽的基础和壁垒。 投资建议：因短期流水的不确定性以及宏观加息下行业估值下行，我们将roblox目标价由96美元/股下调至71美元/股（23e 10xev/sales），维持“买入”评级。如果将第二增长曲线放入估值，对应估值空间为84.6-100.8美元/股。 风险提示：用户增长不及预期；全球化和破圈进展不及预期；流水恢复不及预期，新用户付费转化率较低风险；宏观加息预期恶化，导致行业估值变化风险； 1.robloxq4 1月业绩：活跃用户加速增长，流水增速放缓 q4用户增长低于一致预期，流水符合预期： roblox q4 dau 4950万，同比增长33%，低于彭博一致预期5000万，低于preview预测5120万； 流水7.70亿美元，同比增长20%，12月份流水77%同比增长接近q3会议指引（约80%），彭博一致预期为7.69亿美元，符合预期，高于preview/数据库跟踪的7.20亿美元； 使用时长为108亿小时，同比增长28%，低于彭博一致预期112亿小时，折算单用户每日使用时长为2.48小时，符合数据库预测的2.45小时。 1月用户增长加速增长超预期，流水增速则进一步放缓： roblox 1月dau5470万，同比增长32%，环比增长13%，超市场一致预期（彭博22年dau预期为5600万），低于数据库跟踪的5710万； 流水2.22亿美元，同比增长2%~3%，流水增速进一步放缓。 使用时长为42小时，单用户每日使用时长2.56小时。 图1：preview数据库预测和q4数据对比 点评：和preview数据库预测数据相比，用户和流水端均有误差，12月份数据跟踪偏差较大。1月数据则正如preview点评里所提到的，目前roblox的用户数据增长和流水表现呈割裂状态：21q1、q2、q3dau同比呈加速增长趋势；反观流水，21年同比呈显著下滑趋势。1月之后寒假的季节性结束，我们预计2-3月份用户端不会出现较大幅度环比增长；而1月份较差流水表现加上去年q1流水的高基数也意味着如果2-3月份的流水不出现超预期的增长，整体q1的流水会低于市场一致预期，所以我们调整了22q1e的流水，预测区间为7.0–7.3亿美元，同比增长7%-12%。 图2： 图3： 2.roblox四问：理解roblox短期的问题和中长期的成长性 2.1.一问：活跃用户和流水数据表现为何割裂？用户和流水的矛盾点在哪？ roblox的增长驱动因素总结为：全球化，年龄破圈，平台内容扩张，以及商业扩张。在管理层定义的驱动因素中，前三者则是用户维持高速增长的核心。然而，在收入端/或者说abpdau方面，除了商业扩张之外，并未看到核心的驱动点： 年龄破圈逻辑上来说能提升用户的平均消费水平，但是年龄破圈是需持续积累的一个趋势，并不能在短期内直观地带来abpdau的增长。（roblox大于13岁的用户在21年占比提升了2-3%，平均年龄提升较小，对驱动abpdau的增长是有限的）。 商业扩张的进展缓慢：尽管能看到如gucci，nike等品牌广告（品牌合作）入驻，以及类似anzu的游戏广告商入驻帮助开发者做激励和效果广告，但是roblox尚未搭建任何广告变现的商业模式/平台（投资人大会上有提到构筑广告平台）。roblox的战略重心为用户生态的扩张，并不在商业化。我们认为或不能看到广告等商业模式在今年成熟落地。 全球化背景下，因不同地域人均gdp的差别，在海外市场的abpdau低于核心市场如北美和英国。 图4：roblox增长驱动因素：全球化，年龄破圈，平台扩张，商业扩张 所以我们认为，自20年疫情限制出门 国家财政放款带来的高点后，roblox在收入/流水端缺乏新的增长驱动点。除去新驱动点外，流水表现较差我们总结为4个可能原因： 1）核心市场北美欧洲在疫情恢复和经济影响下，虽然活跃度和付费用户转化均有增长，但是整体流水增速放缓（北美游戏市场整体流水增速放缓，趋势吻合）； 图5：roblox付费用户abpdau无显著增长趋势（mau，单位美元） 图6：roblox复购率（21年逐步上升） 2）拉美（row） 亚太为dau高增长的核心驱动地区，平均付费能力低于欧美核心市场； 3）海外新用户转化成付费用户有爬坡期； 图7：不同注册时长用户付费率（时长越高，付费率越高，验证爬坡期） 4）因为付费用户arpu没有显著增长趋势，我们推测年龄破圈后高年龄用户的付费率处于较低水平。 这四点原因或许是1月超预期的用户活跃度和低于预期的流水矛盾点的根源。 图8：roblox付费用户（arppu单位为美元） 反观用户端，roblox在全球化、年龄破圈、内容多元化三方面的聚焦，驱动着21年疫情后的用户持续高增长，21年同比增长达到40%，且销售费用率仍保持3.1%的低位，持续验证了ugc 社交平台所驱动的用户自然增长的飞轮。 1）roblox全球化的核心布局在语言翻译：其云架构的内容平台，除了支持用户多平台使用之外，同样支持多种语言翻译。客户端 引擎的语言支持赋能更多本土开发者做本地化内容，所以roblox的全球化进展一定程度上也可以通过平台新支持的语言数量跟踪。 roblox的全球化用户扩张的背后是ai技术 自然增长：q4在海外市场的dau同比增长为48%，且亚太地区总增速破百，日本和印度等新拓展国家同样增速破百。 2）内容多元化 引擎迭代 游戏性上升驱动年龄破圈：1月份17-24岁的用户同比增长51%，占总dau20.5%； 3）持续积累品牌合作 拓宽音乐和教育等领域，挖掘roblox作为3dugc平台的内容丰富度。从vans、nike等品牌内容，到hyundai车企数字化演示，到不同音乐明星的入驻，roblox21年开展了12个品牌合作，举办了6次音乐活动，并启动了教育领域的内容激励。后续仍需持续跟踪新内容品类的进展、用户活跃度等。 图9：robloxdau增长（分地区，单位：百万） 图10：roblox破圈增速（按13岁拆分） roblox用户和流水表现割裂带来的是短期收入端的不确定性： 我们持续看好全球化 年龄破圈驱动的用户活跃度增长，预计22edau6000万，同比增长32%，显著高于市场一致预期5600万。（注：去年5月份报告中预测21edau 4400万，同样高于当时市场一致预期4000万，而roblox21a dau4560万的超预期结果则是验证了其用户生态飞轮的加速转动）22e dau中，北美同比增速-3%（低于疫情峰值），欧洲同比增长17%，亚太同比增长90%，fow同比增长40%；其中亚太的增长为主要驱动因素，我们看好在日本、韩国、印度、和其他东南亚国家的本地化部署 用户增长。 图11：roblox22e用户测算（单位百万） 短期主要担忧/不确定性在于流水增速恢复的时间点。管理层给予的指引为5、6月份或能看到恢复的趋势，以及q3q4流水的增速趋势将不再呈现割裂状态，即趋于用户增长速度。考虑到寒假的季节性结束 去年q1的高基数，我们认为流水端的正常化的时间点较难预测，所以分了两种场景分别测算22年流水增长。在乐观预测下，即流水逐步恢复增速，22e流水为34.3亿美元，同比增长26%。保守预测下，我们将22e流水下调，预计abpdau会随着全球化进展进一步下滑，22e流水为32.1亿美元，同比增长18%。 图12：分乐观和保守情况测算流水（单位：百万美元） 图13：roblox22e流水分情况测算（单位：百万美元，上表为乐观，下表为保守，同图12） 2.2.二问：到底是否有在破圈，破圈驱动用户增长逻辑是否稳固？ roblox的破圈逻辑是目前市场质疑的一个焦点：平台的用户年龄数据并未绑定实名认证，即其破圈数据或存在水分；且北美活跃用户短期内未看到增长，并未体现破圈趋势带动用户增长。我们认为从三个方面理解roblox的破圈趋势：内容生态、案例验证、产品计划。 1）内容生态是roblox破圈逻辑的核心。如果将时间线拉长，roblox上的“游戏/内容体验”越来越好玩是非常显著的趋势，这是从技术、玩法、设定三个层面共同迭代的结果。 而“越来越好玩”则是roblox能做到破圈的最底层逻辑。 技术上引擎的迭代、素材的积累和优化、渲染的升级、开发成本降低等，赋能开发者构建出更精美更复杂的内容； 大多数热门的3d游戏玩法均可以复刻进roblox的内容体验当中：比如19年上线的《badbusine