[光大证券]：纺织服装行业2022年中期投资策略：疫情扰动下关注复苏弹性，期待优质龙头扬帆远航 -尊龙凯时人生就博

行情与估值回顾：2022年1月1日~5月19日a股纺织服装行业累计下跌13.92%，排名申万一级行业中的第9名、位居全行业上游，子行业中纺织制造和服装家纺分别-9.73%、-14.89%。a股纺织服装行业估值方面，截至2022年5月19日纺织服装pe（ttm）为19倍，子行业纺织制造、服装家纺分别为22倍、18倍，当前估值均低于2010年以来的历史平均水平。港股行情表现方面，2022年1月1日~5月19日港股纺织服装行业市值超千亿的龙头公司安踏体育、李宁、申洲国际跌幅分别为26.50%、31.40%、24.17%，均跑输恒生指数同期累计涨跌幅（-13.55%）。 行业业绩回顾：品牌服饰：2021年行业营业收入同比增长19.93%、较2019年增长12.24%；归母净利润同比增长66.73%、较2019年增长26.79%。2022q1受到疫情影响，行业收入、归母净利润分别同比-3.24%、-37.81%，子行业中箱包、户外、运动鞋服行业表现相对突出。纺织制造：行业总体表现稳健，2021年行业营业收入同比增长11.41%、较2019年增长0.97%；归母净利润同比增长26.17%、较2019年增长22.36%。2022q1行业收入、归母净利润分别同比 10.78%、 3.03%，子行业中化纤、辅料、毛纺增速位列前三。 中期策略：国潮趋势延续，看好运动鞋服行业高景气度 疫情短期扰动背景下零售承压，我们建议关注几大消费趋势和可能的机会：1）当前我国服装总体消费需求在疫情反复下表现有所疲软，作为典型可选品类代表，后疫情时代消费复苏中弹性也会相对较大；2）我们继续看好运动鞋服行业的持续景气，消费升级的趋势下运动形式也更加细分化和多元化，国潮崛起趋势延续，期待国产品牌积极把握市场机遇，强化产品力、品牌力，直面与国际品牌的竞争，积极抢占市场份额；3）疫情背景下由于长途旅行受到约束，户外露营作为短时休闲娱乐活动受到消费者的青睐，长期来看我国户外露营仍处普及阶段、行业成长潜力较大；4）纺织制造短期业绩表现稳健、态势向好，二季度及后续需关注海外疫情修复背景下国内订单留存能力以及疫情背景下的履约情况； 5）高股息率的股票具有一定防御属性、吸引力上升。 投资建议：下游品牌服饰：自3月以来疫情持续影响上海、北京等多个一二线城市，终端消费需求恢复的速度仍需关注疫情尤其是上海等地的防控进展，品牌服饰已经在一季报中体现了疫情的负面影响，制造端相对稳健、但也仍需关注后续订单的持续性，预计二季度服装零售数据继续承压。标的选择上，一方面建议关注估值回调到位、度过二季度高基数、景气度持续相对较高同时长期逻辑仍然明确的运动服饰龙头，包括安踏体育、李宁、特步国际，另一方面也建议关注高景气赛道户外露营行业的代表牧高笛、受疫情影响较小的高端运动时尚代表比音勒芬、龙头格局长期稳定且自身增长稳健的罗莱生活等。上游纺织制造：我们继续看好全球化布局、对客户议价能力强且难以替代的纺织制造龙头，推荐运动赛道订单稳定、全球化产能布局、龙头份额持续提升中的华利集团、申洲国际、建议关注健盛集团，以及建议关注稳健增长、稳步抢占全球份额的拉链龙头伟星股份。 再者，我们建议关注纺织服装行业高股息率、低估值的稳健型标的。 风险分析：宏观经济增速下行，疫情反复或者极端天气致终端消费疲软，影响服装产品的消费需求；行业竞争加剧，国外龙头品牌进行价格战，会对国内对标品牌造成不利影响；电商平台流量增速放缓，或者流量成本上升，影响品牌商的盈利能力；劳动力成本、能源成本持续上升影响纺织制造企业利润等。 1、行情与估值回顾 2022年1月1日~2022年5月19日a股纺织服装行业累计下跌13.92%，排名申万一级行业中的第9名、位居全行业上游，子行业中纺织制造和服装家纺分别-9.73%、-14.89%。a股纺织服装行业估值方面，截至2022年5月19日纺织服装pe（ttm）为19倍，子行业纺织制造、服装家纺分别为22倍、18倍，纺织服装、纺织制造、服装家纺行业2010年以来的历史均值水平分别为30倍、35倍、28倍，当前估值均低于历史平均水平。 图1：2022年初至今纺织服装板块累计涨跌幅（%） 图2：2022年初至今纺织服装板块子行业累计涨跌幅（%） 图3：2022年初至今申万一级行业累计涨跌幅（%） 图4：2010年初至今纺织服装及子行业纺织制造、服装家纺pe估值走势（ttm） 港股代表纺织服装公司行情表现方面，2022年1月1日~2022年5月19日港股纺织服装行业市值超千亿的龙头公司安踏体育、李宁、申洲国际跌幅分别为26.50%、31.40%、24.17%，均跑输恒生指数同期累计涨跌幅（-13.55%）。 估值方面，代表公司安踏体育、李宁、波司登、滔搏2022年5月19日pe（ttm）分别为24倍、31倍、20倍、11倍，估值均低于2017年以来历史平均水平。申洲国际、特步国际2022年5月19日pe（ttm）分别为38倍、25倍，估值均高于2017年以来平均水平。 图5：港股代表纺织服装行业上市公司2022年初至今累计涨跌幅走势（%） 图6：港股代表纺织服装行业上市公司2017年初至今pe估值走势（ttm） 2、行业业绩回顾 2.1、品牌服饰行业 2.1.1、行业总览：21年较19年收入增12%、归母净利润增27%，22q1受疫情影响业绩下滑 我们统计了品牌服饰行业分属于10个子行业的a股及h股合计43家公司，2021年行业收入和归母净利润同比均为增长，且已超过2019年水平。2021年品牌服饰行业合计营业收入为2288.22亿元、同比增长19.93%、较2019年增长12.24%；归母净利润为232.81亿元、同比增长66.73%、较2019年增长26.79%。 图7：2018~2021年品牌服饰行业营业收入（亿元）及增速（%） 图8：2018~2021年品牌服饰行业归母净利润（亿元）及增速（%） 分析季度之间的变化，我们统计了a股品牌服饰行业分属于10个子行业的31家上市公司（收入合计占全部样本的51%），从业绩表现来看： 2021q1~q4品牌服饰行业收入分别同比 38.49%、 15.40%、 2.95%、-3.62%，较2019年同期分别-1.60%、 4.35%、-3.08%、 0.27%。2021年单季度收入同比增速逐渐收窄一方面系年初以来低基数效应逐步减弱；另一方面由于2021年进入三季度后，受疫情反复、宏观经济增速下行压力、极端天气等影响，终端需求疲软、服装消费需求亦走弱，因此21q3~q4收入同比增速由个位数增长转为下滑。 2021q1~q4归母净利润分别同比 209.27%、 76.36%、 106.84%、-23.25%，较2019年同期分别-9.18%、 1.60%、-28.26%、 4.27%。2021q2/q4两个季度行业归母净利润略超19年同期，q1/q3较19年均为下滑。 2022q1行业收入、归母净利润分别同比-3.24%、-37.81%，主要由于一季度全国疫情多点散发（尤其是上海、吉林等地），各品牌的线下门店客流以及线上物流发货均受到一定影响，销售端受到拖累，同时费用刚性致净利润降幅大于收入。 图9：2021q1~2022q1单季度品牌服饰行业营业收入（亿元）及增速（%） 图10：2021q1~2022q1单季度品牌服饰行业归母净利润（亿元）及增速（%） 2.1.2、子行业分析：21年较19年运动鞋服、高端服饰收入增速领先，22q1箱包、户外增长突出 我们统计了品牌服饰行业分属于10个子行业的a股及h股合计43家上市公司，分别汇总这些上市公司表现来观察子行业的发展情况。但部分子行业如箱包、内衣样本较少，对行业的代表意义相对较弱。 从子行业体量上来看，运动鞋服、大众服饰、高端服饰收入规模位居前三，21年收入占品牌服饰行业总体分别为38%、19%、12%，其余子行业收入占比均不足10%。其中运动鞋服拥有安踏体育、李宁、特步国际等规模较大的细分行业龙头公司；大众服饰包括海澜之家、太平鸟等；高端服饰包括比音勒芬、歌力思、地素时尚等。 从收入增速的绝对值水平来看，21年各个子行业收入同比均实现不同程度的增长，其中运动鞋服、户外、箱包增速领先。与19年相比，增速领先的为运动鞋服、高端服饰、家纺，分别增长42.99%、29.29%、14.69%，此外户外、中高端男装亦恢复并超过19年水平。22q1受疫情影响，鞋类、童装、大众服饰、内衣、高端服饰收入同比均出现不同程度下滑，其中鞋类、童装、大众服饰降幅较大，箱包、户外同比实现超过20%的收入增长、表现较为突出。 详细分析子行业层面： 1）运动鞋服：受益于国潮趋势以及新疆棉事件催化，21年运动鞋服赛道持续高景气，收入较20年、19年分别增长38.92%、42.99%。其中，龙头公司李宁、安踏体育、特步国际21年收入较19年分别增长63.31%、45.71%、22.55%。 运动鞋服行业港股代表公司22q1流水保持稳健增长，其中1~2月流水表现理想，3月受疫情扰动流水表现有所承压。分公司来看：安踏体育：22q1安踏、fila、其他品牌流水分别同比增长15~20%、中单位数、40~45%。逐月来看1~2月表现理想，3月受疫情影响主要品牌线下流水下滑；李宁：全渠道流水同比增长25~30%，其中线下、线上分别同比增长20~30%中段、30~40%中段；特步国际：主品牌特步流水增速表现亮眼、全渠道流水同比增长30~35%，逐月来看1~2月全渠道流水同比增长接近35%，3月上半月延续1~2月较高增长趋势、3月下半月受疫情影响线下门店流水增长放缓至中双位数；361度：主品牌、童装、电商平台流水分别增长15~20%、20~25%、约50%。 表1：运动鞋服行业港股代表公司21q1~22q1流水增速表现（%） 2）大众服饰：大众服饰21年收入表现欠佳、同比增7.01%、较19年减少8.89%。 上市公司之间表现分化，其中太平鸟较19年增长37.76%，而红豆股份、日播时尚、海澜之家、美邦服饰较19年均有不同程度下滑。22q1行业收入同比下滑7.49%，其中日播时尚、红豆股份收入同比实现正增长。 3）高端服饰：高端服饰韧性较强，在细分子行业中表现突出、优于大众服饰，21年收入同比增15.55%、较19年增29.29%。分公司来看，比音勒芬、锦泓集团增速领先，21年收入较19年分别 49.00%、 48.45%；歌力思较19年-9.56%、主要系19年有非主营的百秋网络收入贡献、20年进行剥离所致。22q1行业收入略有下降、同比-0.32%，其中比音勒芬、歌力思同比增长较理想，分别 30.16%、 17.20%。 4）童装：童装21年收入同比增2.32%、较19年减少20.64%。其中，森马服饰若扣除kidiliz公司影响后，21年营收、归母净利润分别同比增长10%、14%。 22q1行业收入同比下滑7.85%，其中龙头森马服饰的童装业务收入同比略有增长。 5）家纺：家纺21年收入同比增16.58%、较19年增14.69%。分公司来看，罗莱生活、水星家纺、富安娜、梦洁股份21年收入较19年分别 18.51%、 26.56%、 14.00%、-5.41%。22q1行业收入同比增长3.47%，其中水星家纺同比 12.32%、表现相对突出。 6）中高端男装：中高端男装21年收入同比增15.44%、较19年增7.31%。分公司来看，报喜鸟、七匹狼、九牧王收入较19年分别 36.02%、-3.01%、 6.77%。 22q1行业收入同比增长2.48%，其中报喜鸟同比 16.31%、增速领先。 7）户外：户外21年收入同比增34.57%、较19年增长11.40%。其中三夫户外、牧高笛收入较19年分别 38.09%、 74.40%，主要受益于后疫情时代户外露营需求国外复苏、国内迅速增长。22q1行业收入同比增长28.03%，其中牧高笛同比 56.06%，其外销业务及