[国信证券]：主题公园行业专题：ip升级——本土主题公园的破局之路 -尊龙凯时人生就博

国内主题公园重资产为主，后疫情时代挑战与机遇并存。本土主题公园发展较晚，大多缺乏强 ip 体系，多数偏重资产，二次消费占比低、复游率低，疫情下承压明显。不同客源影响分化，ip 支撑下主题公园韧性更强。中长期，文旅消费升级、亲子赛道崛起、周边游特点助力中国主题公园持续成长。 国际借鉴：形象 ip 和模式 ip 各有千秋，持续升级助成长，龙头复苏有韧性。 动漫或影视等形象 ip 本身即系核心竞争力，全产业链变现空间广阔；而模式 ip 核心竞争力主要系围绕客户需求打造一站式综合服务体系。迪士尼通过自制和收购，其形象 ip 不断与时俱进，全产业链变现模式优良；环球影城构筑“自制 收购 授权”三叉戟形象 ip 体系，且轻资产扩张还与当地文化相结合；默林娱乐通过收购兼并获得多元化 ip，依靠高效运营管理扩张； 法国狂人国依托演艺集群，打造模式 ip,构筑以演艺为核心的一站式旅游目的地。今年以来迪士尼和环球主题公园业务营收业绩超疫情前，复苏有弹性。 本土突围一：与经典形象 ip 合作，精细运营&多元变现共谋发展。超强形象ip 自带流量，助力复购与二次消费提升，持续升级可延长主题公园生命周期。 但形象 ip 需极强影视动漫制作能力，时间成本高，风险大，难度较高，外购或合作经典形象 ip 成为短期可行之路，且“与时俱进 科技赋能 合理设计”系 ip 运营的关键。目前看，海昌海洋公园积极尝试“主题公园 国际 ip”，立足亲子客群，其奥特曼等 ip 选择和目前运营初显成效，逐步探索新路径。 本土突围二：打造多元一站式模式 ip，助力龙头持续成长扩张。模式 ip 一般在复购率和体系外变现上相对超强形象 ip 有差异，但对国内多数主题公园或者旅游目的地而言更具有现实意义。通过深耕本土居民消费需求，打造多元一站式模式 ip，国内旅游目的地可不断提升自身竞争力并借此外延扩张包括轻资产扩张。具体来看，宋城演艺、中青旅、复星旅文、天目湖等均在模式 ip 上进行了多元化的尝试，疫情后积极内容产品丰富管理提升模式升级，未来出行恢复下复苏弹性和中线成长均可期。 风险提示：疫情反复等系统性风险、快速扩张不及预期、ip 升级不及预期。 投资建议：本土优秀旅游企业正通过形象 ip 或模式 ip 差异化升级，错位竞争，积极分享未来出行复苏及旅游行业成长下的新机遇。形象 ip 方面，海昌海洋公园立足亲子客群流量，借力国际经典形象 ip，打造 ip 为核心的新消费体系。模式 ip 层面，宋城演艺虽短期承压，但产能扩张助力复苏成长，演艺模式 ip 也在不断摸索优化，为后续成长蓄势。中青旅积极打造古镇模式 ip，未来景区复苏和扩容成长皆有期待。天目湖侧重山水资源一站式休闲目的地，近两年积极扩充优质产能，复苏成长和外延扩张可期。复星旅游文化全球业务正逐步复苏，同时积极迎合度假升级需求，疫后有望持续受益。 国内主题公园重资产为主，疫后看挑战与机遇 本土主题公园回顾：“地产热 内生ip不足”下多重资产发展 国内主题公园发展重资产为主：既有地产热的背景，也因ip和产业链延展能力相对较弱。从中国主题公园发展历史看，在大多本土主题公园都缺乏超级ip的情况下，为了吸引游客并提高进入壁垒，往往会投入资金购买更先进的游玩设备。 以欢乐谷为例，其经营理念是“建不完的欢乐谷，玩不完的欢乐谷”，以大型游乐设备不断更新升级作为吸引游客主要手段。同时，在土地增值较快的时期，房地产企业进入主题公园行业，主要通过土地增值获得收益，而经营本身盈利则相对分化。尤其缺乏ip支持下，主题公园容易同质化竞争，复游率低、二次消费占比小等问题，制约其经营表现。根据中国主题公园研究院数据，2019年，中国境内共有主题公园339座，其中25%亏损、22%持平、53%盈利。 图1：2010-2018年我国主题公园每年增长数量（个） 图2：50家主题公园样本中大部分集中在2010年代建设 ip不足 地产红利期 缺乏上游产业链，推动本土主题公园重资产发展。具体来看： 1)缺乏超级ip且辐射范围有限的情况下，需要保持更新速度：区别于国外主题公园大多从ip延伸到主题公园业务的发展路径，本土主题公园大多缺乏优秀的ip，在发展初期容易同质化，从而陷入一年兴两年旺三年平四年下五年关的魔咒。一方面，其需要重资产投入打造大型新颖项目以引流，另一方面，为了延长游客停留时间，且高峰期容纳更多客流，也需要项目有一定规模。 重资产提升园区规模和打造大型新颖项目成为吸引客流的主要手段。此外，主题公园作为朋友/亲子/情侣休闲旅游的目的地，不断更新设施和项目才能提升顾客复游率，一般需要三年一更新，由此带来的资金投入也不小。 2)主题公园外溢效应 地产红利期助推重资产发展：主题公园具有良好的外溢效应，较受地方政府青睐。参考2020中国主题公园和度假区峰会上北京环球影城总经理表述，北京环球影城产生的辐射效应是景区收入的10~15倍。在2008-2018年地产红利期，部分地产公司通过“地产 主题公园”，以地产增值来获得地产收益，优秀的ip并非必须，从而推动了国内主题公园重资产模式的下快速扩张。万达曾拟建设13个文旅项目，平均投资金额超过300亿元，2017年上述项目打包出售给融创；恒大在2017年宣布将投资6000亿元在全国布局15个主题游乐园（2019~2022年陆续开业），也是这个时代的缩影。 3)上游部分国际龙头垄断市场，大项目单体投资较大，带来投资成本高企：主题公园的上游包括方案设计提供商和设备提供商，由于主题公园在海外发展较早且较为成功，其上游公司在为全球头部主题公园提供方案过程中积累了丰富经验，如forrec、apogeeattractions、mcm、landmark等公司会为环球影城、派拉蒙等大型主题公园提供全方位的景点设计和制作服务，国内的方案设计商经验相对不足，竞争力不足。同时，大型游乐设施如过山车等对安全性和体验感要求很高，国外龙头如zampela、vekoma等拥有深厚的技术和品牌优势，占据绝对垄断地位，掌握着对下游的议价权，故大项目单体成本多数在1亿美元以上，投入较大。 图3：主题公园产业链 综合来看，本土主题公园的重资产发展模式即有一定的历史原因（地产发展），也存在客观的原因（产业链弱势及更新需求），这种较粗放的重资产发展模式是疫情前本土主题公园的一大特点。而对于不同类型的主题公园，其商业模式存在一定差异，但都有二次消费占比低的缺点。 主题公园模式梳理：国际品牌重形象ip，本土品牌差异化发展 主题公园投资回收期一般较长，高客流量 多元消费场景是提升盈利水平的关键。 主题公园的投资一般数十亿甚至上百亿，投资回收期5~10年不等，不同类型主题公园的商业模式有所区别，但核心都是为了提高客流量和客单价。根据执惠研究2022年7月的文章《全球主题娱乐业拐点来临，长隆、银基模式路在何方？》，全球主题公园规模扩张四种模式：如下表所示。超大型主题公园如迪士尼、环球影城等连锁的基本都是依靠形象ip做流量入口，实现多元结构收入（对应的竞争壁垒也最高）；中等体量主题公园的商业模式会更多元，尤其在本土主题公园缺乏强势形象ip的情况下，通过模式创新实现引流和变现很重要。如华侨城的地产模式、宋城演艺的演艺模式、海昌海洋公园（转型后）和华强方特的形象ip模式。 单体超大小连锁——依靠超级形象ip实现全产业链变现和轻资产输出。迪士尼、环球影城等超大型主题公园的收入结构中公园门票占比不高，其更多是将主题公园作为ip变现的手段，实现全产业链变现。2021年迪士尼收入中主题公园和度假村占比仅25%，媒体网络业务收入占比75%，nbc环球的主题公园收入占比仅16%（有线网络/广播电视/电影娱乐分别占比33%/32%/20%）。迪士尼依托强ip资源，可以通过线上影视娱乐和线下主题公园双重渠道变现，其核心在于掌握了丰富的世界顶级ip资源，优质的线上影视能不断为其打造新的热门ip，这是延续迪士尼公园人气的关键所在，影视、公园、衍生产品相互促进，形成良性循环。 表1：主题公园的扩张及商业模式 图4：2021年迪士尼收入结构 图5：2021年cmcsa收入结构 超强形象ip使得迪士尼在轻资产出海扩张的同时拥有较强议价能力，据新浪财经转引东方早报报道，如在建设东京迪士尼时，迪士尼集团仅象征性的出资250万美元，其余投资均由当地政府和企业提供，公司则享受每年固定提取10%门票费和5%餐饮费。同时通过成立资产公司和运营公司的方式，迪士尼可以相对轻资产扩张，降低重资产下的经营波动。 超级形象ip是超大型主题公园的关键。虽然长隆水上乐园也是投资巨大的超级主题公园，但是其缺少迪士尼强大的ip资源，主要以动物表演等为特色,通过各类活动（国际马戏节、嘉年华等）来保持自身吸引力，对综合配套等要求较高，但投入较大，运营成本较高，扩张节奏相对受制。因此对于超大型主题公园来说，只有打造出足够强大的ip体系，才能拥有全产业链变现能力和轻资产输出能力。 中等体量中等连锁——“地产 旅游 主题公园”模式：华侨城是我国“地产 旅游 主题公园”模式的代表。由于华侨城打造出了欢乐谷、欢乐海岸等对当地经济外溢效应很高的项目，公司可以相对较低的成本拿地，再利用主题公园的引流能力聚集人气，实现土地的溢价，土地溢价出售后可以迅速回笼资金。该模式的关键在于公司能以较低价格拿到较优质的地，且能打造出足够吸引人的主题乐园发展旅游业，从而实现土地的高溢价和转售，但此后伴随地产热退潮也相对受制。 中等体量中等连锁——“演艺 主题公园”模式：宋城演艺是国内“演艺 主题公园”的代表公司，由于公司是民营企业，拿地和融资都不占优势，因此主要以主题公园为载体，以旅游演艺为核心的商业模式。相较一般演艺企业，以主题公园为载体能减少演出成本及引流成本高的问题，且能减少对大型游乐设备的依赖，降低运维成本。演艺业务附加值较高，资产占用低。公司拥有强大的营销能力，疫情前主要是通过团散客结合保障客流，每场可容纳客流量高，高峰期接待能力强，因此疫情前盈利能力远超同行。但是由于主要布局旅游目的地，长途游客占比不低，加之室内演出为主，因此在疫情期间也相对受制。 图6：华侨城的商业模式 图7：宋城演艺的商业模式 中等体量中等连锁——“形象ip 主题公园”模式：中等体量的主题公园单纯依靠自制ip突围难度较大，因为一个好ip的打造需要先通过优质的影视、动漫或游戏积累足够的用户基数才能用于主题公园。派拉蒙每年在ip打造上花费超过数亿美元，华强方特也是持续多年投资才打造出了“熊出没”ip。因此对于中等体量主题公园来说，外购ip或许是短期提升盈利的可行方法，但需要与主题公园本身流量等充分融合。海昌海洋公园通过外购获得了知名ip“奥特曼”授权，不仅打造了奥特曼主题馆，还准备在全国多家景区设立奥特能量站售卖相关衍生品。 疫情下主题公园经营承压，客源、ip等差异加速分化 疫情下主题公园经营承压，重资产、刚性成本带来经营压力。一方面，由于主题公园相对易人员聚集，疫情下游客出行意愿受可能降低，且疫情严重时主题公园直接面临闭园压力。中国主题公园研究院数据显示，2020年疫情初期，全国339家主题公园、1736家游乐园、327家水上乐园、89家动物园全部关闭，正在建的81个主题公园、水上乐园项目全部停工。此后，在疫情反复中，不同区域主题公园也阶段闭园，从而影响主题公园整体客流及收入表现，进而影响现金流。 图8：2019、2020、2021年国内部分主题公园经营表现 图9：本土主题公园和国际主题公园门票占比对比 另一方面，主题公园通常重资产且规模较大，刚性成本较高（折摊、财务费用及日常运营的人工和机械设备维护费用等），在客流量受限的情况下，高经营杠杆进一步放大经营压力。其中，不同类型主题公园，刚性运营成本相对差异，导致疫情下的经营表现相对分化。其中动物类和设备类主题公园，刚性营运成本占比更高，而部分演艺类主题公园则部分可调节。海昌海洋公园董事局主席王旭光2020年3月曾表示，其主题公园85%成本相对刚性，