[东吴证券]：高成长、吨钢市值低的华南钢铁隐形龙头 -尊龙凯时人生就博

盈利预测与估值 2021a 2022e 2023e 2024e 营业总收入（百万元）同比 92,252 69%1,456-15%0.57 7.76 84,000-9%-2,035-240%-0.79- 100,000 19%2,816 238%1.10 4.01 110,000 10%3,669 30%1.43 3.08 归属母公司净利润（百万元）同比 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 华南钢铁龙头：公司母公司为柳钢集团，成立于1958年，位于广西柳州；实控人为广西国资委。公司2007年在上交所上市。2021年粗钢产量达到1929万吨，居于行业前列；盈利结构上，型材毛利占比过半。 钢铁行业：需求向好，焦煤、焦炭让利，行业盈利回暖可期。节后工地开工迅速恢复，基建逆周期发力托底内需，各地项目储备充足，投资高增可期；保交楼下，地产需求有望持续修复。而供给端，我们认为产量平控仍为大概率，因此行业将迎来需求推动的弱复苏。而成本端，随着澳煤进口放开，煤价虽然不会下跌，但上涨天花板将出现，从而对钢铁让利（煤价向上弹性弱于钢价）。故行业景气回升，盈利改善可期。 吨钢市值最低（弹性最大）的主流钢铁股。公司目前合计拥有生铁、粗钢和钢材的产能为1625、1880、1819万吨 （ 权益产能分别为1295/1539/1321万吨），居于钢铁行业前列。公司吨钢市值仅679元，远低于行业平均水平的1689元。因此我们认为在行业盈利水平有望显著改善的情况下，公司有望拥有更大的市值空间。同时，公司吨钢生产成本大约较行业平均水平低10%，吨钢费用成本大约低28%。公司2011-2021年的平均roe为13%，位居行业第二。 增资控股 新建产能，最具成长性的钢铁股：1）广西钢铁最早为武钢和广西国资委合资成立，中途一度为武钢独资;后由母公司柳钢集团、柳钢股份多次增资，最终由上市公司控股。目前公司持股45.83%，对广西钢铁的最终表决权合计比例为91.41%。广西钢铁目前拥有炼铁、炼钢和钢材实际产能分别为608、630、919万吨:在建炼钢产能210万吨。 2）此外，公司在互动平台表示，公司控股股东也在上市时承诺优先将热轧和冷轧生产线转让给公司。3）广西钢铁目前仍富余的炼铁、炼钢的许可产能额度分别为242、290万吨，赋予公司潜在增长空间。 区位优势：价格高，需求旺盛。广西地区钢价存在溢价，螺纹和热轧等代表性产品价格均高于北京、上海和全国平均水平。此外广西2023年总投资目标46486.42亿元，年度计划投资4261.67亿元，重大项目较多，区域需求有望持续旺盛。 盈利预测与投资评级：考虑行业供需平稳、盈利扭亏为盈，以及公司的管理优势，我们预测公司2022-2024年收入分别为840/1000/1100亿元，同比增速分别为-9%/19 %/10%；归母净利润分别为-20/28/37亿元，同比分别为-240%/238%/30%；对应2022-2024年pe分别为-/4.0/3.1x。公司估值低于可比公司均值，考虑公司吨钢市值较低且具备成长性，故首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：若需求不及预期；原材料波动超预期。 1.华南龙头，特色多元 广西柳州钢铁集团有限公司（以下简称柳钢）是我国华南、西南地区特大型的钢铁联合企业，是我国首个“云上钢厂”。目前公司已经建立“4 2 x”的特色多元产业体系，以工程建设与服务、冶金贸易、循环经济、新材料四大产业为重点，做强物流及和医养两大特色产业，培育若干新兴产业，实现了钢铁主业与多元产业呈现“两翼齐飞”新发展。 1.1.耕耘一甲子，华南巨头 柳州钢铁股份有限公司原名广西柳州金程股份有限公司，成立于2000年，由广西柳州钢铁（集团）公司等五家公司共同发起设立。2007年2月27日，柳钢股份在上海证券交易所挂牌上市。2015年，柳钢股份控股股东广西柳州钢铁（集团）公司由全民所有制企业改制为有限责任公司（国有独资），并更名为广西柳州钢铁集团有限公司。 图1：公司历史沿革 2021年，公司铁、钢、钢材产量分别为1704万吨、1929万吨、1234万吨，同比分别增长24.29%、26.08%、28.27%。 1.2.国资委实控，多元化布局 柳钢股份大股东为广西柳州钢铁集团有限公司，持股比例74.57%；广西柳州钢铁集团有限公司由广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会100%持股，广西国资委为柳钢股份的实际控制人。公司目前有三家控股参股公司，业务涵盖黑色金属冶炼和压延加工业、商业服务业、装卸搬运和仓储业。其中广西钢铁公司于2021年12月成为柳钢股份的控股子公司；广西钢铁参股公司防城港赤沙码头有限公司目前处于在建期，尚未开始生产。 图2：公司实控人为广西国资委（2022年12月21日） 1.3.型材业务为主，收入大幅攀升 公司主要从事烧结、炼铁、炼钢及其副产品的销售，钢材轧制、加工及其副产品的销售；主要产品涵盖中厚板、连轧中型材、高速线材、小型材、热轧宽带钢、冷轧板、热镀锌卷板等60多个系列、500多个品种，广泛应用于机械制造、能源交通、船舶、桥梁建筑、金属制品、核电、拉绳等行业。 公司产品结构以型材、钢坯为主。2021年公司型材（小型材和中型材）、钢坯产量分别为819.25万吨和681.81万吨，占比42.65%和35.76%，总占比超七成。其余冷轧钢带、热轧钢带、镀锌钢带产量分别为112.58、123.23和36.53万吨，占比分别为5.86%、6.42%、1.90%。 图3：公司型材、钢坯产量占比超七成 图4：2021年公司主营业务收入结构 收入结构来看，公司以型材收入为主，钢铁业务收入大幅攀升，毛利率呈下降趋势。 2021年，型材收入占主营业务收入约四成，与往年相比略有下降，但仍为最主要收入来源；钢铁业务收入占主营业务收入的94%，非钢业务主要是能源、化工及副产品等其他销售。2021年各产品营业收入及营业成本均有上升，钢铁业务营业收入达到832亿元。 2021年钢铁业务毛利率为9.46%，呈下降趋势。 图5：型材为主要业务 图6：钢铁业务毛利率呈下降趋势 2.钢铁行业：需求向好，焦煤、焦炭让利，板块盈利回暖可期 2.1.需求：地产基建回暖超预期 据百年建筑近日调研数据显示，截至今年2月14日，全国施工企业开复工率为76.5%，环比提升38.1个百分点，较2022年正月廿四提升6.9个百分点。此外，各省份也加快推动重大项目开工建设，开启基建“加速跑”模式。 据百年建筑网第三轮开复工调研来看，华东房建开工率最高达到81%，房建劳务到岗率62.9%。相较于全国其它地区相关项目需求在后期或将得到较大的回升，加气块的产量也将得到一定的增加。华南、华中等地相关房建市场均接近80%，部分企业反馈因项目资金环境不理想，前期回款较差，大部分房建项目处于启动阶段，部分企业对加气块的需求或将推迟。从整体来看，房建行北当地的房建开工率达到12.5%，相较于上期东北市场属实是“破冰”业对于资金环境处于观望的态度，但是相关需求的回升趋势也将到来. 预计全国加气块市场供需的回升将持续下去，对于加气块市场的回暖趋势大部分厂家以及下游施工方怀有较大的积极态度。 图7：各地开工率回暖显著（单位：%） 得益于下游开工向好，全国钢贸成交量显著回升。截至2023年2月17日，全国钢贸周均成交量高达14万吨，环比大增76%、同比增93%。 图8：全国钢贸成交量显著上升（单位：万吨） 图9：钢毛成交量逐步回升（单位：吨） 政府“三支箭”维稳地产市场供给，稳健房企或迎重大利好。在房市销售与投资双双走弱的背景下，政府对地产行业的支持力度逐步加大，意在缓解房企融资难融资贵的问题，维稳房市，实现“保交楼”。三支箭是指政府从信贷、债券、股权三个融资主渠道放宽政策。2022年11月23日，央行、银保监会发布“金融16条”，“第一支箭”落地，多家房企陆续加入支持房企融资队列，超70家房企获银行意向性授信逾3万亿元。 图10：房屋新开工与竣工面积（累计同比，%） 图11：商品房销售面积（累计同比，%） 11月8日，为落实稳经济一揽子政策措施，坚持“两个毫不动摇”，支持民营企业健康发展，在中国央行的支持和指导下，中国银行间市场交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具(“第二支箭”)，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，并且后续可视情况进一步扩容。截至12月上旬，交易商协会已受理的八家房企储架式注册发行申请规模达1210亿元。 “第三只箭”是民营企业股权融资支持工具。11月28日，证监会决定在股权融资方面调整优化5项措施。本次调整优化的5项措施包括：一、恢复涉房上市公司并购重组及配套融资；二、恢复上市房企和涉房上市公司再融资；三、调整完善房地产企业境外市场上市政策；四、进一步发挥reits盘活房企存量资产作用；五、积极发挥私募股权投资基金作用。这标志着“第三支箭”的正式落地，也是自2010年被暂停之后，时隔12年重新开启，有望提振市场预期与信心。股权融资可以在不增加公式负债的前提下缓解公司资金链紧张的困境，有利于改善公司的资产负债表。但“三支箭”着力消化房企的存量资产，保证现有项目的正常交付，从而实现“保交楼，保民生”，因此对于稳健经营的房企是一大利好，对中高风险房企的作用有限。但爆雷房企也可以通过重组清理债务关系，提高行业集中度。 此轮房市政策具有可持续性，地产行业景气度有望提升。12月15日，国务院副总理刘鹤在第五轮中国-欧盟工商领袖和前高官对话上发表书面致辞时表示，“房地产是国民经济的支柱产业，针对当前出现的下行风险，我们已出台一些政策，正在考虑新的举措，努力改善行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖。”此次对房地产在国民经济中的地位的特别强调，体现了国家带动房地产市场恢复的决心，意味着“三支箭”政策具有可持续性。此番积极信号的释放有望稳定市场预期，提升行业景气度，房地产投资已具备了在明年逐渐止跌企稳的条件。 因此，我们测算基于以下依据： 1）得益于地产政策利好和稳增长发力，基建和地产均有不同程度回暖，其中地产需求降幅收窄至-1%；建筑业需求增速转正，我们预计2023年建筑业用钢需求增速为1%。 2）制造业领域中，我们认为起主要驱动作用的仍为地产链相关的工程机械以及汽车、家电、以及能源用钢。考虑疫后管控放松，我国出口仍能保持较高增速，造船及出口需求仍能保持较高水平，因此我们预计2023年制造业相关用钢需求增速为4%。 最终我们测算得2023年我国粗钢需求量为10.22万吨，同比增速为1.5%。 表1：钢铁行业需求测算拆分（单位：万吨） 2.2.供给：产量平控仍为大概率 2020年，工信部于年底重点提到，围绕碳达峰、碳中和目标节点，实施工业低碳行动和绿色制造工程，钢铁行业作为能源消耗高密集型行业，要坚决压缩粗钢产量,确保粗钢产量同比下降。此外各省也出台了各项对钢铁行业的限产政策： 表2：各省减产、限产政策 2.3.供需反转可期，钢价有望看涨 在产量平控，需求仍有提升的情况下，我们预计2023年钢铁行业供需好转，产能利用率维持在84.2%。 1)钢铁无新审批产能，且产量亦难有增长，我们认为2023年粗钢产量小幅下滑至10.05亿吨，同比增-1%； 2)随着地产链复苏叠加制造业维持稳步增长，我们预计2023年粗钢总需求增长1.5%。其中国内钢铁需求同比增长3%；国外需求同比下滑18%。 表3：国内钢铁供需平衡表测算 2.4.焦煤、焦炭有望让利 动力煤价格有望下行。目前下游工业企业已基本复工复产，但用电复苏力度不及预期，终端电厂煤耗增幅不大，加之当前电厂库存高企，并不急于采买补充，部分沿海电厂有意识的降库，主动对前期签订的长协煤进行减量，叠加近日大集团采购价格连续下调，使得下游观望待降情绪较浓，补库积极性偏低。据mysteel统计，截止2月17日全国72家电厂样本区域存煤总计922.