[开源证券]：公司首次覆盖报告：精密刀具隐形冠军，受益机器人零部件加工需求 -尊龙凯时人生就博

机器人核心铲子股，技术实力强劲，卡位优势明显 公司为机器人核心铲子股。精密刀具技术实力强劲，产品对标国际，护城河宽阔，卡位优势明显。高端生产性服务深度参与客户的产品研发，较大提升客户粘性，毛利率可观，有望成为公司业绩的有力补充。公司精密刀具产品品类齐全，有望充分受益人形机器人带来的丝杠、减速器等核心零部件的市场规模扩增。我们预计，公司2023-2025年营收6.00/7.17/8.65亿元，归母净利润为1.27/1.60/1.96亿元，当前股价对应pe24.2/19.3/15.7倍。首次覆盖，予以“买入”评级。 公司精密刀具卡位优势明显，护城河宽，客户粘性优异 精密刀具制造难度大，技术壁垒高，难以通过并购实现短期技术迭代，护城河宽。公司拉刀技术底蕴深厚，产品价值量大，对标国际大型企业；钻铣刀具为细分领域隐形冠军；丝锥定位中高端，瞄准进口替代；滚刀实现国产替代；花键量具为国内龙头；护城河宽。此外，公司还提供高端生产性服务，其中定制设计、新产品同步开发等服务深度参与客户的产品研发，客户粘性优异；精密修磨、加工工艺等机器人零部件核心加工配套服务需求广阔。高端生产性服务整体毛利率可观，有望成为公司业绩的有力补充。 人形机器人星辰大海，零部件加工铲子股受益 特斯拉人形机器人软硬件迭代超预期，国内人形机器人厂商亦展现出超预期的设计迭代能力，产业趋势确定性高。目前，人形机器人的关节方案已基本确定，传动机构分别采用减速器、丝杠。我们测算，当人形机器人量产数量达到100万台级时，减速器及丝杠的需求有望分别达到1200万台及1400万根。零部件铲子股有望充分受益。其中，减速器内齿圈及齿形加工为关键工艺，应用拉刀、滚刀等； 丝杠内外螺纹加工靠铣、磨，前道工艺车、铣、磨皆有。公司目前已基本实现精密刀具全品类覆盖，无论未来人形机器人设计方案如何发展，受益确定性都较强。 风险提示：人形机器人量产落地进度不及预期；精密刀具下游需求不及预期；公司高端生产性服务需求不及预期。 财务摘要和估值指标 1、深耕精密复杂刀具研制，瞄准中高端技术过硬 恒锋工具成立于1997年，专业从事精密复杂刃量具、精密高效刀具、高端生产性服务。公司的产品主要包括精密复杂刃量具和精密高效刀具两大类，主要应用于电站设备制造、飞机零部件制造、汽车零部件制造、精密机械制造等领域。其中，根据公司尊龙凯时人生就博官网披露，恒锋拉刀产销量位列中国第一、世界前列，可以为用户提供完整的“成型拉削尊龙凯时人生就博的解决方案”。 图1：公司深耕精密刀具行业三十年，业务基本涵盖精密刀具全品类 1.1、精密刀具全品类供应商，国内拉刀龙头 深耕精密刀具三十年，刀具工艺积累深厚。公司由花键量具和波刃铣刀起家，产品逐渐扩大到拉刀、滚刀，21世纪后开始研发非标钻铣刀具，并将拉刀、波刃铣刀应用领域扩大到飞机发动机涡轮盘、汽轮机轮槽等；2008年研发出国内第一把3米长一次拉成大拉刀，2009年、2010年分别研制出国内第一把自动变速器螺旋拉刀、燃气轮机涡轮盘轮槽拉刀；2010年后成功研发高精度滚刀、硬质合金轮槽铣刀、车齿刀、丝锥螺母等，刀具工艺积累深厚。 主打产品种类多样，规格齐全。目前，公司产品主要包括精密复杂刃量具和精密高效刀具两大类。精密复杂刃量具细分为拉削刀具、冷挤压刀具、齿轮刀具、花键量具四大系列，精密高效刀具细分为高效钢板钻、高效钻铣刀具、精密螺纹工具三大系列。其中拉削刀具产销量位居国内第一，处于世界前列。 表1：公司产品种类多样，主要为精密复杂刃量具和精密高效刀具 精密复杂刃量具产品为营收主力，精密高效刀具占比提升。2022年公司精密复杂刃量具（拉削刀具、齿轮刀具等）营收为3.6亿元，同比提升5.18%，营收占比67.72%； 精密高效刀具（高效钻铣刀具、精密螺纹工具、高效钢板钻等）与高端生产性服务营收分别为0.83亿元和0.79亿元，共占营业收入30.58%。精密高效刀具营收占比由2020年的13.35%提升至2023年h1的18.73%。 图2：精密复杂刃量具为公司主要产品 图3：拉削刀具、齿轮刀具营收占比共计58% 汽车零部件为公司主要下游，电站设备营收有所回升。2021年公司汽车零部件业务营业收入为3.07亿元，占比60.28%；精密机械业务为第二大下游，2021年营收为0.86亿元，稳步增长；电站设备2021年营收为0.16亿元，近三年业务收入占比分别同比增长74.05%、17.09%，有所回升。 图4：2021年公司主要下游汽车零部件营收占比60% 客户数量多，且涵盖多家行业龙头企业。其中，汽车航空领域公司客户包括双环传动、大众、通用、比亚迪、吉利、无锡航亚、中国航发等行业龙头企业；电气电站领域涵盖上海电气、东方电气、杭州汽轮动力集团等国企央企；精密机械加工领域与利勃海尔、日本电产、中大力德、伊顿、中船重工等国内外知名企业有深入合作关系。 图5：公司客户涵盖多家行业龙头 海外出口业务增势明显。公司2020年至2022年出口业务增势明显，2020年、2021年、2022年海外出口业务分别占总营收9.34%、9.20%、11.79%；2022年公司海外出口业务的营业收入为0.63亿元，营收占比为11.79%，相较于2021年提升33.60%。 图6：2020年以来公司海外出口业务增势明显 图7：2022年公司海外营收占比达12% 1.2、营收增长稳健，盈利能力维持高位 公司营收增长稳健，归母净利呈现周期性波动。公司2023年前三季度营收为3.96亿元，同比增长2.64%；归母净利0.97亿元，同比增长-9.89%。2022年全年营收5.31亿元，同比增长4.2%；归母净利1.12亿元，同比增长-27.8%。2021年以来，受益行业回暖态势和车间产能释放等因素，公司营收增速可观。归母净利呈现周期性波动。 图8：公司营收增长稳健 图9：公司归母净利润呈周期性波动 毛利率有所下降，净利率维持在较高水平。2023年前三季度毛利率45.37%，同比下降3.94 pct；净利率为24.41%，同比下降3.39 pct。公司2022年毛利率47.9%，同比下降1.77pct；净利率21.0%，同比下降9.39pct。毛利率下滑的主要原因系受疫情影响，部分产品接单下滑，导致产能利用率下滑，其他因素包括原材料涨价、人工成本上升等。 图10：公司毛利率略有下降 管理、财务费率下降，研发费率略增。自2017年到2019年，公司管理费率大幅下降，从15.66%下降至9.24%，近两年维持在9.0%左右。财务费率稳中有降，2022年为0.14%，同比下降83.13%。2023年前三季度研发费率较2022年全年略有增长。 达6.25%。 图11：公司研发费用持续增加 图12：公司三费变化情况 1.3、可转债项目推动精密刃量具高端化、智能化升级 公司2023年拟发行可转债，募投资金除补充流动资金外，主要用于年产150万件精密刃量具高端化、智能化、绿色化先进制造项目和恒锋工具研发中心建设项目。 其中，年产150万件精密刃量具高端化、智能化、绿色化先进制造项目建设周期预计为3年；恒锋工具研发中心建设项目建设周期为2年。 图13：公司拟投入募集资金75%用于年产150万件精密刃量具先进制造项目 可转债项目建成后，公司有望加快国产刀具行业进口替代进程。公司拟新增年产3.40万件精密复杂刃量具、146.60万件精密高效刀具产能；项目达产后，公司总产能将由103万件/年增长至253万件/年，其中精密复杂刃量具产能达15.4万件/年，精密高效刀具产能达237.6万件/年。 图14：公司募投前后产能变化 2022年我国刀具市场总规模约为464亿元，其中，国产刀具约338亿元，占比72.84%，进口刀具约126亿元，占比27.16%。与2021年相比，进口刀具占比持续下降，国产刀具占比提升。项目建成后，公司将加快国产刀具行业进口替代进程，并推动刀具制造优化升级，向高端化、智能化和绿色化方向发展。 2、精密刀具卡位优势明显，客户粘性优异 2.1、精密刀具技术实力强劲，产品对标国际 公司提供全品类刀具尊龙凯时人生就博的解决方案，产品对标海外，技术实力强劲。公司主打产品包括拉削刀具、齿轮刀具、螺纹刀具等，在细分领域已有多项技术水平处于国际先进、国内领先地位，已基本实现精密刀具全品类覆盖。 2.1.1、拉刀技术底蕴深厚，产品对标国际大型企业 拉刀技术底蕴深厚，产品价值量大，对标国际大型企业。公司拉刀技术积淀深厚，2009年生产出国内第一把轿车自动变速器螺旋内齿圈拉刀。产品价值量大，在公司2023年公告的可转债募投项目中，拉削工具产品均价达8500元。国外主要竞争对手是日本不二越株式会社等；冷挤压成型刀具国外主要竞争对手是日本不二越株式会社、日本osg株式会社；齿轮刀具国外主要竞争对手是美国格里森公司等。 图15：公司拉刀可用于减速器齿轮内圈加工 图16：公司拉刀产品价值量大 2.1.2、钻铣刀具为细分领域隐形冠军，丝锥瞄准进口替代 公司为钻铣刀具为细分领域隐形冠军，产品可达航天水准。公司精密螺纹工具包括螺母丝锥、螺纹铣刀、螺纹塞规、螺纹环规等。其中公司螺纹铣刀广受客户好评；轮槽铣刀细分产品是行业中的隐形冠军，产销量行业领先。主要下游包括汽车发动机、飞机制造领域等；为首架c919大飞机机翼装配定制刀具，已替代进口同类产品。 图17：公司为c919大飞机提供非标钻铣刀具 图18：公司精密螺纹工具包括螺母丝锥、螺纹铣刀等 丝锥产品定位中高端，瞄准进口替代。2022年，我国丝锥进口总额10.4亿元，进口单价47.0元；出口总额9.8亿元，出口单价6.64元。丝锥进口总额仍然大于出口，但体量差距逐渐缩小；进出口单价比由2020年的11.5降低到7.08，国产替代持续进行。公司丝锥产品主要涉足中高端领域，瞄准进口替代，近几年较快得到客户的认可，2019年成功研发螺母丝锥。 图19：我国丝锥进口规模仍大于出口 图20：我国丝锥进出口价差逐渐缩小 2.1.3、滚刀实现国产替代，插齿刀生产设备世界一流 公司滚刀实现进口替代，插齿刀生产设备世界一流。（1）滚刀方面，公司高精度滚刀材料采用世界顶尖的粉末高速钢材质，最高切削速度可达300m/min以上，表面采用涂层工艺，使用寿命长，精度可达dinaaa级，可实现进口替代。（2）插齿刀方面，公司插齿刀可用于带台阶齿轮、内齿轮、多联齿轮、盲孔内花键等工件加工。插齿机生产设备世界一流，可提供模数0.3以上，最小外径8mm以上插齿刀具。 有望受益下游减速器、汽车零部件等齿轮加工需求。 图21：公司滚刀实现进口替代 图22：插齿刀、滚插刀进行齿形加工 2.1.4、花键量具国内龙头，受益下游需求扩张 公司为花键量具国内龙头企业，产品对标国外。量具是以一定形式复现量值的计量器具，包括长度测量器具角度测量器具、齿轮测量器具、螺纹测量器具等。用以量规检验工件尺寸合格与否。公司为花键量具国家标准制定主导单位，占据领先地位，产品对标国外，主要竞争对手为德国frenco。花键量具等配套产品有望随下游扩张。 图23：公司为花键量具国内龙头企业，产品对标国外 2.2、业务稀缺性强，卡位优势明显，护城河宽 公司精密刀具产品高稀缺，竞争格局优异。公司是为数不多的切入中高端精密刀具的国产企业之一，业务稀缺性强。此外，公司主要产品为整刀刀具，与市面上主流企业提供的刀片产品具有本质性差异，在国产拉刀领域竞争对手很少，插齿刀、滚刀等外齿形加工刀具为国内第一梯队，竞争格局优异。 表2：公司产品高稀缺，竞争格局优异 复杂精密刀具开发难度大，场内玩家卡位优势明显，护城河宽。精密刀具属于技术密集型产品，制造涉及材料、热处理、机械加工、表面镀膜、工业设计等多个专业学科，制造工序长、流程复杂、关键质量控制点多，工艺控制难度大，具备较高的技术壁垒，很难在短期内通过并购实现技术迭代，场内玩家卡位优势明显、护城河宽。 图24：精密刀具制造工序长、工艺控制难度大 2.3、深度参与