[东吴证券]：2024年汽车零部件的思考（六）：福耀玻璃成长复盘及展望 -尊龙凯时人生就博
ai智能总结证券研究报告 福耀玻璃成长复盘及展望 2024年汽车零部件的思考（六） 证券分析师：黄细里 执业证书编号：s0600520010001 证券分析师：刘力宇 执业证书编号：s0600522050001二零二四年九月二十五日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 福耀玻璃深耕主业近四十年的全球汽车玻璃龙头。福耀是全球汽车玻璃和汽车级浮法玻璃设计、开发、制造、供应及服务一体化尊龙凯时人生就博的解决方案的领导企业。福耀作为中国汽车零部件行业单一品类布局的代表和标杆企业，我们也尝试对其持续能够持续穿越行业周期的原因进行归纳和总结。 内部原因：1、专注深耕单一主业；2、产业链深度垂直整合；3、对汽车产业周期的准确判断；4、持续的资本开支和研发投入；5、优秀的管理能力； 外部原因：1、汽玻为重资产行业，资金投入规模大；2、技术要求高、质量要求高、产品认证周期长；3、行业格局好，竞争对手数量少；4、汽玻产品具备持续升级的潜力。 福耀玻璃的成长复盘：轿车周期，suv周期和新能源周期。自1987年成立，福耀共经历了国内汽车行业发展的三轮大周期。 轿车周期（20052011）：中国汽车产销量快速增长，成为全球最大市场。国内汽车市场的快速扩容成为了福耀这一阶段成长的核心驱动。同时，福耀在这一阶段也完成垂直一体化布局聚焦汽玻核心主业的蜕变。 suv周期（20122019）：中国汽车行业进入低速增长阶段，但需求结构发生明显变化，suv渗透率持续提升。这一阶段，福耀持续完善国内产能布局并同时开启了海外产能扩张，国内汽车总量低速增长美国工厂放量成为福耀这一阶段的核心成长驱动。 新能源周期（20202024）：中国汽车行业总量稳中微增，新能源渗透率持续提升并伴随着自主品牌份额持续提升。这一阶段，国内汽车玻璃市场量价齐升海外市场份额持续增长成为了福耀玻璃的核心成长驱动。 福耀玻璃未来展望：智能化周期（20252030）中，福耀全球份额汽玻asp仍将持续提升。份额方面，福耀主要竞争对手当前汽玻业务均处于低盈利状态，且扩张意愿较低，未来的主要发展目标主要集中在提升盈利能力和经营效率上。福耀整体盈利能力大幅领先竞争对手，且正处于第三轮资本开支周期，随着后续新产能陆续释放，公司全球份额有望实现进一步提升。单车价值量方面，随者汽车智能化的发展和消费升级的趋势，汽车玻璃产品的功能也在持续升级的过程中，我们判断汽车玻璃单车asp将在未来较长一段周期内实现持续提升。 投资建议：推荐全球汽车玻璃行业龙头【福耀玻璃】。 1）公司积极拓展“一片玻璃”边界，加强对智能玻璃、集成趋势的研究，持续推进铝饰件业务，提升单车配套价值量； 2）全球份额保持提升趋势，福耀有望以高质量高性价比的竞争优势抢占海外市场竞品企业更多的份额。 风险提示：原材料及能源成本上涨超预期；海运费价格上涨超预期；业务及客户拓展不及预期。 数据来源：东吴证券研究所 3 福耀穿越多轮周期 ，持续成长的原因 图1：福耀持续穿越汽车行业周期实现成长的归因 优秀的管理能力 持续的资本开支和研发投入 对汽车产业周期的准确判断 内部原因 产业链深度垂直整合 专注深耕单一主业 汽玻产品具备持续升级的潜力 行业格局好，竞争对手数量少 外部原因 技术要求高、质量要求高、产品认证周 期长 汽玻为重资产行业，资金投入规模大 目录 轿车周期（20052011）：国内汽车行业销量高速增长带动公司发展 suv周期（20122019）：国内行业总量增速放缓，海外市场拓展放量 新能源周期（20202024）：汽玻asp加速增长全球份额进一步提升 智能化周期展望（20252030）：全球份额汽玻asp仍将进一步提升投资建议及风险提示 一、轿车周期（20052011）：国内汽车行业销量高速增长带动公司发展 中国汽车行业的总量在轿车周期（20052011年）实现大幅提升，2009年成为全球最大汽车市场。 2004年，中国人均gdp超过3000美金，进入到汽车快速普及阶段，行业销量增速保持在双位数； 2008年，受全球金融危机影响，国际汽车产业出现衰退，国内汽车产销量增速回落，当年国内汽车销量增速降至670。 20092010年，受益于国家积极的财政政策以及《汽车产业调整和振兴规划》政策出台的支持，国内汽车行业销量实现高速增长。其中，2009年国内汽车销量136448万辆，同比增长4546；2010年国内汽车销量180619万辆，同比增长3237。 2011年，受宏观调控、购置税减免政策退出等因素的影响，国内汽车行业全年销量增速大幅回落，全年实现销量185051万辆，同比增速回落至245。 2000 1500 1000 500 图2：中国汽车销量自2005年以来快速增长 50 40 30 20 10 25 20 15 10 5 图3：中国汽车产量占全球比例持续提升 数据来源：中国汽车工业年鉴，wind，东吴证券研究所 6 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 000 中国汽车销量（万辆）yoy中国汽车产量占全球比例 在国内轿车周期中，福耀玻璃营业收入保持稳定增长。福耀营业收入从2001年的938亿元持续增长至2011年9689亿元，10年复合增长率为2630。其中，公司2008年实现营业收入5717亿元，同比增长1067，增速有所下降，主要系国内汽车工业增速进一步放缓，影响国内汽玻oem业务收入增速。 国内轿车周期中，福耀毛利率整体稳定，部分年份有所波动。福耀玻璃综合毛利率基本稳定在3540区间，在2005年和2008年出现一定下滑。其中，2005年公司毛利率下滑主要系公司浮法玻璃产品毛利率同比下降1298个百分点，拖累公司整体毛利率；2008年公司毛利率下降主要系重油、纯碱价格上升，推高生产成本，以及人民币升值，公司出口产品毛利率下降。 120 100 80 60 40 20 0 图4：福耀玻璃20012011年营业收入情况 60 45 30 15 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 50 40 30 20 10 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 图5：福耀玻璃20012011年毛利率情况 营业收入（亿元）yoy 毛利率 福耀归母净利润规模在20012011年整体保持增长，部分年份公司归母净利润存在波动。福耀玻璃归母净利润从2001年的152亿元增长至2011年的1513亿元，10年复合增长率为2583。其中，2008年由于浮法玻璃毛利率大幅下降资产减值损失的影响，公司当年实现归母净利润246亿元，同比下降7317；2011年由于汽玻和浮法毛利率下滑的影响，福耀当年归母净利润为1513亿元，同比下降1538。 图6：福耀玻璃20012011年毛利率情况图7：福耀玻璃20012011年归母净利率情况 20400 15300 200 10 100 50 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0100 25 20 15 10 5 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 归母净利润（亿元）yoy归母净利率 在国内汽车行业这一轮轿车周期（20052011年）中，福耀玻璃调整和完善了自身的产业布局。 向上延伸产业链。2003年，福耀从汽车玻璃向上进入浮法玻璃领域，建设福清高档优质浮法玻璃生产线，从而完善产业结构、降低生产成本、降低原材料采购的风险。2005年2月，两条高档浮法玻璃生产线建成；2005年第四季度，福耀实现了内部生产汽车玻璃用原片的大批量稳定自供。20102011年陆续完成福清浮法三线的汽车级产品改造和重庆万盛浮法一线的投产。 聚焦汽玻核心主业。2008年，福耀根据地域竞争格局和市场状况决定剥离建筑浮法玻璃业务，专注主业汽玻的经营发展。在2008年1112月期间，对福清一条、双辽一条、海南两条共计四条浮法生产线放水停产，计提各项资产减值准备418亿元。 图8：20012011年福耀在产业链布局和业务结构调整方面的主要历程 建成投产福清两条高档浮法玻璃生产线 暂停部分建筑级浮法玻璃业务，对福清一条、双辽一条、海南两条共计四条浮法生产线放水停产 福清浮法三线完成改造，于6月投产出玻璃，于10月生产出汽车级优质浮法玻璃 2003200502 建设福清高档优质浮法玻璃生产线，完善优化产业结构 2005q4 大批量稳定自供内部生产汽车玻璃用原片 2008 2009 对海南两条玻璃生产线相关资产出让，集中资源，更加专注汽玻主业 对放水停产的福清三线建筑级浮法玻璃生产线进行技术改造 2010 2011 重庆万盛浮法一线于7月生产出优质汽车级浮法玻璃 分地区拆分本轮轿车周期中福耀的增量，国内汽车市场的快速扩容是福耀本轮成长的核心驱动。 福耀玻璃来自中国地区的营收从2003年的118亿元持续提升至2011年的651亿元，8年复合增长 率为238，同期国内汽车行业销量符合增速约为20。 此外，福耀亚太区收入从2003年的21亿元增长至2011年的207亿元；北美区收入从2003年的34亿元提升至2011年的98亿元（北美地区此前遭受了反倾销调查）。 图9：福耀玻璃20032011年分区域营收（亿元） 152 84 207 98 92 75 21 34 118 27 37 171 32 49 210 56 56 277 91 55 106 66 601 651 350 390 425 120 100 80 60 40 20 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 中国北美亚太 福耀汽玻国内外市占率情况： 在中国汽车行业发展初期，福耀在国内汽车玻璃市场就拥有较高的市场份额，并且在国内汽车 行业销量快速增长的阶段持续保持着其市场份额的稳中有升。 20032011年，福耀在海外汽玻市场的市占率处于较低水平，且提升速度较慢，这一阶段福耀以出口的方式覆盖海外的am和oem市场。 图10：福耀玻璃20032011年分区域市场份额测算情况 100 80 60 40 20 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 0 福耀中国汽玻市场份额福耀海外汽玻市场份额 准确判断国内汽车行业的发展节奏和产业周期，使企业发展节奏和行业发展节奏相匹配。 20012007年：准确判断国内汽车行业的启动和快速发展，陆续建设长春工厂（2001年投产）、重庆工厂（2002年投产）、上海工厂（2003年投产）和广州工厂（2007年投产），持续推动产能扩张以匹配下游汽车行业销量的快速增长。 2008年：受全球金融危机和汽车行业增速回落的影响，行业整体承压，公司积极应对各项不利因素的挑战，a、强化现金流，调整投资策略和资金政策，减少投资支出，加快账款回笼；b、调整业务结构，剥离建筑级浮法玻璃业务，专注汽玻主业；c、加强规范管理，强化成本控制。 20092010年：抓住国内汽车行业高速增长和国际汽车工业恢复增长的契机，在国内和国际两个 市场持续发力。 2011年：受国家宏观调控、汽车消费鼓励政策退出、部分城市出台限购政策等因素的影响，国内汽车行业增速大幅回落。公司加强营销力度，保证收入增长；强化成本控制，加强管理，保证盈利水平；调整投资节奏和产能释放周期，将重庆浮法二线（原计划2011年10月点火）和郑州工厂（原计划2012年初投产）分别调整至2012年4月点火和2