证券研究报告 固定收益专题报告 从历史比较看本轮转债机遇 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年10月10日 证券研究报告 报告要点 最近，权益市场成为关注焦点，沪深两市成交大幅放量；而在正股行情波动下，转债市场也走出前期低行情状态，经历较大调整。那么，本轮行情与近十年以来的历次牛市有何异同？本文旨在通过对比过去各大牛市行情，结合过往转债市场的表现，分析当前转债市场的机遇。 分析师及联系人 李清荷 sac：s0590524060002 请务必阅读报告末页的重要声明124 固定收益专题报告 2024年10月10日 固定收益专题 从历史比较看本轮转债机遇 相关报告 1、《从“退平台”展望化债新阶段》 20241003 2、《政策齐发，四季度债市的风险和机会》 20240930 扫码查看更多 最近，权益市场成为关注焦点，沪深两市成交大幅放量；而在正股行情波动下，转债市场也走出前期低行情状态，经历较大调整。那么，本轮行情与近十年以来的历次牛市有何异同？本文旨在通过对比过去各大牛市行情，结合过往转债市场的表现，分析当前转债市场的机遇。 往期市场行情回顾 2015年大牛市阶段，权益及转债市场主要受行业周期性行情、主题投资以及政策提振的综合影响，期间tmt、金融板块表现突出，转债市场涨幅较正股先高后低。2018年受中美贸易摩擦影响市场下行，2019年筑底回升权益及转债市场走势相对一致。受贸易摩擦影响较大的行业主体迎来估值的快速修复。2021年中旬随着市场投资风格改变，小盘成长股吸引力增强，新能源等热门概念推动下相关板块上涨迅速，期间转债市场表现全年优于权益。 本轮行情的政策支撑 各轮市场行情都离不开政策的相关引导，而本轮行情表现亦然。9月24日起，一系列政策组合拳从流动性补充、板块提振、基金产品创新等供需方面推动股市行情修复，具体可从货币政策、地产政策、股市支持政策三个角度分析。政策组合拳为投资机构提供便利流动性、促进上市公司股东进行回购增持，利好地产周期及下游消费行业。最后，推动中长期资金入市、推动并购重组等公告的预示，或将为市场提供指引，进一步强调后续发展重点。 本轮行情与过去相比有何异同 从经济基本面看，本轮行情与20142015年牛市更加接近，均呈现基本面相对走 弱、叠加一定“通缩”压力；地产行业而言，本轮也与2014年一样处于下行趋势不同点来看，本轮行情波动幅度较以往而言更强、市场日均涨跌幅均较为明显。此外，海外市场也加快了对中国资产的投资，另外海外政治局势也较过去有较大不同。最后，本轮地产市场情绪主要来自居民需求端不振，而非2013年房地产市场调控的政策主导。 当前转债市场怎么看 随着9月24日系列政策公布，转债市场先后随正股市场快速上行、并在10月9日迅速回调。但考虑到政策端仍在持续推进，后续仍可能推动权益市场结构性行情。而转债来看，当前转债价格估值修复空间依然较大，双低转债短期反弹空间较高。金融板块在行情前期补涨空间往往较大。后续上游周期、消费领域品种也有望受预期带动。随着权益市场行情进一步扩散，中游制造业的成长类主体将获得更大增长空间。 风险提示：权益市场超预期变动；政策边际变化不及预期。 正文目录 1往期市场行情回顾4 1120142015年大牛市4 1220182019年：外贸影响下的筑底回升7 132021年转债市场表现好于正股10 2本轮行情与过去有何异同14 21各轮牛市与政策息息相关14 22经济及地产行情对比16 23本轮行情相较过去仍有不同18 3当前转债市场怎么看20 31转债市场随正股波动20 32转债策略短期内双低转债仍具备反弹空间22 4风险提示23 图表目录 图表1：20142015权益市场行情4 图表2：2014年权益市场持续磨底后转牛5 图表3：20142015权益市场各板块表现（）6 图表4：2014年权益市场持续磨底后转牛（）7 图表5：权益及转债市场走势7 图表6：2015年之前各行业发行的转债规模（亿元）7 图表7：2018年我国对美出口受影响较大（）8 图表8：2018年转债市场相对权益更加抗跌8 图表9：2019年权益市场各板块表现（）9 图表10：转债市场2019q1行业涨跌情况9 图表11：2021年初权益市场大小盘分化10 图表12：2021年权益市场结构性牛市（）11 图表13：2021年各行业转债平均涨跌幅（）12 图表14：2021年平均转股溢价率走势（）13 图表15：2021年首次公告不强赎的主体明显增加（个）13 图表16：2024930前可转债发行情况（亿元、只）13 图表17：市场底部往往伴随宽松货币政策（）14 图表18：924后地方楼市政策调整汇总15 图表19：2014年基本面相对走弱（）17 图表20：经济同比增速下行（）17 图表21：2014年房地产销售回落（）18 图表22：本阶段权益及转债市场指数走势19 图表23：9月以来权益及转债市场单日涨跌幅19 图表24：美股市场中国指数保持上行20 图表25：本轮行情权益市场走势21 图表26：924930分行业涨跌幅（）22 图表27：偏股及平衡型转债转股溢价率处于历史低位（）23 1往期市场行情回顾 最近，权益市场成为关注焦点，沪深两市成交大幅放量；而在正股行情波动下，转债市场也走出前期低行情状态，经历较大调整。那么，本轮行情与近十年以来的历次牛市有何异同？本文旨在通过对比过去各大牛市行情，结合过往转债市场的表现，分析当前转债市场的机遇。 1120142015年大牛市 111权益市场：tmt、金融板块表现突出 2014下半年至2015年权益市场大牛市主要源于行业周期性行情、主题投资以及政策 提振的综合影响。在权益市场正式走牛前的2013年，创业板行情便有所显现，2013 年5月创业板指涨幅超过20，突破1000点。得益于智能手机普及、移动游戏市场扩张推动了互联网相关产业链的快速发展，带动了该阶段创业板新行情。 图表1：20142015权益市场行情 上证综合指数创业板指数（右轴） 2013年 创业板行情 5500 5000 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 资料来源：wind，国联证券研究所 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 而a股市场则在2014年下半年从震荡磨底转入全面牛市。该阶段前央行共实施了两次降准，分别在4月下调县域农商行等存款准备金率；6月对符合要求的商业银行下调存款准备金率50bp。随着市场流动性预期提高，同时权益市场因长期估值磨 底（上证综合指数pe降至9以下低位），加上前一年创业板内tmt等结构性行情传导，a股市场于2014年下半年迎来牛市，在2014年7月至10月期间各行业相对较为均衡，呈现普涨趋势，并伴随中期业绩披露，尤其在tmt板块、交通运输行业、中游制造类中的国防军工、机械设备等行业均表现不俗。 图表2：2014年权益市场持续磨底后转牛 市盈率 15 14 13 12 11 10 9 8 资料来源：wind，国联证券研究所 同年11月份，随着央行宣布非对称降息，并扩大存款利率浮动区间，表明货币政策转向下市场情绪迅速引爆，金融股随即在11、12月迅速走高，同时地产、周期 （钢铁、煤炭）板块合力上涨，资金开始加速入市。期间银行、非银金融板块分别上涨48、83。在该阶段主要由低估值的金融、钢铁、煤炭以及地产板块补涨。而在2015年后，随着金融板块估值回升，市场再度由tmt、中游制造类成长股领涨。因此，20142015年权益市场牛市经历了磨底之后各行业普涨牛市扩散伴随货币政策下金融、周期板块补涨tmt、制造类等成长型行情股再度领涨共三个阶段。 图表3：20142015权益市场各板块表现（） 板块 行业 201407 201408 201409 201410 201411 201412 201501 201502 201503 201504 201505 201506 金融类 银行 784 472 132 473 1519 3300 1030 095 984 1292 540 358 非银金融 1382 223 456 515 3144 5176 961 607 1068 1069 344 1107 地产及非周期类 建筑装饰环保公用事业 809225548 193863610 12308591179 470082292 1307 517737 36428601684 612 168 091 1041 781288 242217451503 3218 17002058 11718891140 15111436 094 房地产 1300 026 770 273 1430 1560 029 282 1940 1651 863 401 交通运输 751 394 1557 715 1208 1234 042 541 2053 2704 449 245 煤炭 1424 051 1011 003 700 1155 460 098 1215 2062 132 212 钢铁 1023 592 1126 616 1059 2351 037 585 1817 1994 357 309 上游周期类有色金属 1601 047 671 099 575 325 437 391 1632 1553 927 1220 石油石化 576 501 408 293 083 911 086 382 1136 2305 079 151 基础化工 775 441 1035 090 407 115 753 597 1743 1662 1991 902 建筑材料 电子 tmt计算机 通信 传媒 家用电器纺织服饰美容护理 大消费商贸零售 913155019245 382 693768043744 251907676296749024641137378 10497121369143660936213487421272 224 086 055 087144 274249 052 166 615092763391650471491090687 865987713068386 809 352435 494 099 999 180874115681033 982825544 359736 1807 1382 1631 645777299693 203120392815162916981412240217652397 13611213 1484 2092248818632009 10511454 142930123456276221411254237610711887 10951141216318481987 435977792 1100 农林牧渔 1000 426 1325 079 612 546 1073 242 2102 1230 2452 741 食品饮料 998 092 287 347 306 1074 065 327 1156 1656 1114 303 社会服务 285 875 1313 230 559 480 742 545 2537 1383 2061 975 医药生物 362 263 974 292 005 441 750 577 1916 1700 1988 1187 电力设备 826 442 1157 100 331 337 858 579 2410 1793 2349 1426 机械设备 648 528 1440 341 627 092 679 462 2281 2366 2255 1865 中游制造类汽车轻工制造国防军工 1108296 506420833496 808 11392036 188110199 304429 307 112716 973 845881528 811817563 142523141262 13271879 2499 152829893068 939835 1450 资料来源：wind，国联证券