[开源证券]：非银金融行业2025年度投资策略：乘政策之风，观交易之变 -尊龙凯时人生就博

证券研究报告 乘政策之风，观交易之变 非银金融行业2025年度投资策略 姓名高超（分析师） 证书编号：s0790520050001 邮箱：gaochao1kyseccn 姓名卢崑（分析师） 证书编号：s0790524040002 邮箱：lukunkyseccn 姓名唐关勇（联系人） 证书编号：s0790123070030 邮箱：tangguanyongkyseccn 2024年11月12日 核心观点 1战略性关注券商板块牛市旗手机会，看好寿险行业资产和负债双轮驱动 资本市场、财政和地产等稳增长、稳股市政策相继发力，市场信心提振，2024年4季度权益市场改善明显。展望2025年，积极政策有望延续， 继续看好非银金融板块超额收益机会，目前券商和保险板块估值和机构配置仍在相对低位，建议积极增配。关注未来交易结构变化带来的影响，政策预期扭转、居民长期资产荒叠加低利率环境和自媒体放大效应，本轮行情个人投资者入市速度和力度均有望超预期，个人投资者作为增量资金的市场环境下，市场交易量和风格偏好或打破历史经验，战略性关注券商板块牛市旗手机会，看好寿险行业资产和负债双轮驱动。 2券商与多元金融：2025年券商有望迎戴维斯双击，多元金融板块看好质地优良、盈利稳健改善标的 （1）券商：三季报券商归母净利润降幅较中报收窄，投资收益支撑业绩，当前个人投资者作为核心增量资金的市场下，交易端和业务端均更利好券商，行业基本面向好，roe增幅有望超预期。券商板块估值和机构配置仍在历史底部位置，券商有望迎来（估值交易端业绩端共振）， 板块仍有较大空间，建议积极增配。关注个人投资者入市带来的交易结构和业务景气度变化，零售业务优势突出标的盈利和估值弹性突出，看好三类标的超额收益机会：互联网券商。受益标的：同花顺，东方财富，指南针，九方智投控股h股。线上开户优势突出且零售业务占比高的传统券商。受益标的：国信证券，招商证券，中国银河，方正证券，财通证券，湘财股份。etf综合优势突出的头部券商。（2）多元金融：2024年9月24日新政至今（118），多元金融板块上涨67，体现出较强的beta属性，看好质地优良、盈利有望持续改善的标的，受益标的江苏金租、香港交易所、中粮资本。 3保险板块展望：量稳价升下nbv延续增长，资负有望延续双轮驱动 （1）复盘：权益市场回暖带动2024年前三季上市险企净利润同比高增，3季度停售带来新单增长改善，全年看预计价值率提升带动nbv高景气。报行合一、产品结构主动调整和预定利率调降是价值率提升主因。（2）展望：负债端看，个险渠道转型持续见效，分红型供需两端催化下高增长可期，个险报行合一、产品结构优化和预定利率调降有望进一步支撑价值率，银行13网点放开利于负债端高质量增长，负债成本持续调降缓解利差损风险；资产端看，财政、稳地产和稳股市政策有望扭转经济预期，长端利率企稳、权益市场改善利好寿险利差和估值扩张。（3）看好寿险板块顺周期机遇，当前保险板块pev、pb估值位于近5年60和70分位数，2024q3保险板块主动基金持仓占比102，估值和机构配 置仍有空间，看好板块超额收益机会。催化剂关注开门红负债端变化和宏观经济企稳；新准则下寿险权益弹性突出，净利润和净资产弹性或超预期，寿险板块看涨期权价值提升，推荐中国太保、中国平安、中国人寿，权益弹性受益标的新华保险。 4风险提示：股市波动对券商和保险盈利带来不确定影响；保险负债端增长不及预期；券商财富管理和资产管理利润增长不及预期。 目录 contents 1 2024年度复盘：保险和券商板块均跑出明显超额 2 券商及多元展望：券商有望迎来戴维斯双击，看好质地优良多元标的 3 保险板块展望：量稳价升下nbv延续增长，资负有望延续双轮驱动 4 风险提示 2024年度复盘：大金融连续两年跑赢大盘，2024年保险和券商板块均跑出明显超额 （1）大金融板块连续两年跑赢沪深300指数。低估值、宏观逆周期政策持续加力和较好的股息率是主要原因。非银板块beta属性强、政策敏感度高的特征使得板块在熊末牛初超额明显。 （2）从近1年收益率看，保险继续强于券商。9月24日金融组合拳提振股市带来拐点，券商板块再次后程发力，9月24日至11月1日多元金融和券商板块涨幅超过保险板块。 图1：大金融板块跑赢沪深300，保险继续强于券商 证券代码 证券简称 类型 涨跌幅（） 超额收益vs沪深300（） 924之前2311124923 924之后（2492424111） 近1年（2311124111 924之前2311124923 924之后（2492424111） 近1年（2311124111 ci005166wi 保险中信 a股 行业指数 4 26 32 14 5 23 ci005021wi 银行中信 a股 行业指数 15 13 29 25 8 21 ci005828wi 多元金融中信 a股 行业指数 16 48 24 6 27 15 ci005165wi 证券中信 a股 行业指数 13 41 23 3 20 14 000300sh 沪深300 a股 市场指数 10 21 9 000001sh 上证指数 a股 市场指数 9 19 8 1 2 0 000906sh 中证800 a股 市场指数 12 23 8 2 2 1 399102sz 创业板综 a股 市场指数 23 40 7 13 19 2 保险板块复盘：负债、政策和资产端共同驱动，2024年以来上涨32，相对沪深300超额23 2023年1112月：资产端担忧经济和利率，开门红规范政策和报行合一背景下，负债端担忧开门红； 2024年12月：开门红好于预期，资本市场托底政策，保险阶段性跑赢 2024年3月至4月中旬：长端利率持续下行、万科地产风波，叠加部分险企年报偏弱和管理层不确定性影响，板块跑输 2024年4月中旬至五月：资产端415新国九条、长端利率企稳，517地产松绑组合拳，一季报负债端高质量增长超预期 2024年7月至9月：中报业绩和nbv均超预期，3季度停售带来高景气预期；央行频繁表态支持长端利率，9月24日金融组合政策和9 月25日中央政治局会议明确表态稳经济、稳股市和稳地产，股市上涨驱动寿险beta弹性。 图2：负债、政策和资产端共同驱动，2024年以来上涨32，相对沪深300超额23 231101 负债端：开门红好于预期。 资产端：资本市场政策托底。 负债端：一季报负债端超预期。 资产端：新国九条长端利率企稳地产政策组合拳。 负债端：nbv超预期，q3停售带来预期高景气 资产端：中报受益tpl债券，三季报受益权益市场改善下业绩超预期。 政策端：央行表态支持长端利率；924金融组合政策925中央政治局会议。 0 231201 240101 240201 240301 240401 240501 240601 240701 240801 240901 241001 241101 50 40 30 20 10 0 10 20 沪深300保险指数10年国债收益率右轴 5 5 10 15 20 25 30 图3：资产端（利率股市）催化行情，roe弹性和负债端支撑 保险连续两年跑赢的原因： 低估值顺周期负债端高景气高股息属性 （1）估值低：2022年10月底部位置寿险板块估值和机构配置位于历史低点，估值反应较充分悲观预期 （2）资产端顺周期属性：从2022年10月疫情常 态化管控至今，稳增长政策预期多轮发酵，驱动板块估值波动上行。 （3）负债端转型见效和降成本：预定利率两次 下调合计100bp两年10y下降50bp，报行合一降 低渠道成本，利差损风险边际改善；渠道转型持续见效，代理人企稳，产能提升明显，产品结构持续优化，居民养老、储蓄需求旺盛，寿险迎来连续两年nbv高质量增长。 （4）交易端：寿险公司分红相对稳定，股息率 较好；权益资产配置大盘蓝筹股等红利资产占比较高，受益于中特估和红利资产上涨。 保险连续两年跑赢的原因：低估值顺周期负债端高景气高股息属性 （1）估值低：2022年10月底部位置寿险板块估值和机构配置位于历史低点。 （2）资产端顺周期属性：从2022年10月疫情常态化管控至今，稳增长政策预期多轮发酵，驱动板块估值波动上行。 （3）负债端转型见效和降成本：预定利率两次下调合计100bp两年10y下降50bp，报行合一降低渠道成本，利差损风险边际改善；渠道转型持续见效，代理人企稳，产能提升明显，产品结构持续优化，居民养老、储蓄需求旺盛，寿险迎来连续两年nbv高质量增长。 （4）交易端：寿险公司分红相对稳定，股息率较好；权益资产配置大盘蓝筹股等红利资产占比较高，受益于中特估和红利资产上涨。 图4：2023年和2024年监管连续两年调降负债成本 评估利率（） 6 5 4 3 2 1 1998a前2000a2002a2004a2006a2008a2010a2012a2014a2016a2018a2020a2022a2024a 寿险保单预定利率普通型人身险普通型长期养老年金分红型评估 分红型预定万能型评估万能型最低保证10年期国债收益率 保险个股复盘：h股优于a股，寿险强于财险 （1）寿险h股股息率普遍高于a股，受益外资回流，涨幅整体优于a股；中国太平银保渠道占比高报行合一执行顺畅nbv高增。 （2）a股标的中：新华保险权益弹性突出，在9月24日后涨幅明显，中国太保和中国人保负债端延续高景气，兼具业绩端弹性，涨幅较好。表1：2024年寿险h股优于a股，寿险强于财险 证券代码 证券简称 类型 涨跌幅（） 924之前2311124923 924之后（2492424111） 近1年（2311124111 0966hk 中国太平 港美股 保险 46 33 95 1336hk 新华保险 港美股 保险 6 55 64 2628hk 中国人寿 港美股 保险 20 35 62 2601hk 中国太保 港美股 保险 17 26 47 601336sh 新华保险 a股 保险 2 44 47 2328hk 中国财险 港美股 保险 27 13 44 601319sh 中国人保 a股 保险 18 17 38 601601sh 中国太保 a股 保险 15 19 37 601318sh 中国平安 a股 保险 1 29 30 601628sh 中国人寿 a股 保险 7 20 28 2318hk 中国平安 港美股 保险 1 28 28 1299hk 友邦保险 港美股 保险 12 7 6 6060hk 众安在线 港美股 保险 54 41 36 数据来源：wind、开源证券研究所 券商板块复盘：机构估值处于历史低位，政策预期扭转、交易量超预期驱动板块9月以来超额收益 2024年1季度：小盘股下跌明显，雪球、dma、股票质押等券商资本中介业务风险担忧加大；3月严监管持续，头部券商多项处罚 落地。 2024年2季度：4月新国九条发布，突出严监管和强基础，保护中小投资者。市场交易低迷压制券商板块。 2024年7月11月：券商机构持仓和估值再次回到历史底部位置，7月31日政治局会议表态“提振投资者信心，增强资本市场内在稳定性”，9月24日金融组合政策和9月25日中央政治局会议明确表态稳经济、稳股市和稳地产，稳股市表态超预期，股市上涨驱 动券商beta弹性。 图5：924至今券商板块上涨41，相对沪深300超额24 券商指数 沪深300 50 40 30 20 10 0 10 20 30 数据来源：wind、开源证券研究所 nov23dec23jan24feb24mar24apr24may24jun24jul24aug24sep24oct24nov24 序号 时间 政策 点评 1 2024年3月6日 证监会主席吴清在两会经济主题记者会上 表态 “强、严”是未来监管关键词；突出保护投资者合法权益；从入口、日常监管和出口等多方面提高上