[民生证券]：光伏行业2025年度投资策略：雾散云收，光启新程 -尊龙凯时人生就博

光伏行业2025年度投资策略 雾散云收，光启新程2024年12月18日 行情复盘与财务数据分析：截至11月29日，光伏指数自2024年以来下跌幅度约281，跑输电力设备指数1726pcts，跑输上证指数2206pcts。财务数据方面，24年以来光伏主产业链经营承压，利润大幅下滑，主链大幅计提资产减值，固定资产增速放缓，主产业链企业的在手现金、带息负债和偿债能力，货币资金环比增量明显，侧面反应了部分企业对当前资本开支、营运资金压力和未来银行信贷难度增加可能性的担忧。 供给有望加速出清，海内外需求维持高景气：23年开始光伏行业出现供大于求的情况，由此导致产品价格下跌、库存积压、企业利润承压，各环节均出现不同程度的亏损。24年下半年以来，可以看到政策明确转向，行业有望通过限价限产、能耗控制政策加快供给出清节奏。从需求端看，随着风光大基地建设的持续推进，叠加消纳红线放开、特高压建设加速等因素，预计24年国内光伏新增装机250gw；海外方面，欧洲市场去库存加速，新兴市场有望迎来起量，根据spe预计，全球2425年装机有望达到544614gw，增速为3913。 产业链各环节回顾与展望：主产业链：硅料供给下滑，随着供给侧改革推进，有望率先迎来产能出清，头部能耗较少的高质量产能有望深度受益。硅片库存较高，11月硅片排产再度环比下降，后续供需有望边际改善。电池片方面，n型目前占据主流，部分老产即将淘汰，供需关系相对较好，随着行业需求持续上行，供需矛盾较大，作为库存最低的环节，在涨价备货预期下有望获得较大的利润弹性；美国市场电池片短缺，部分厂商已展开相关产能布局，有望受益于美国市场高盈利。组件方面，头部厂商优势显著，光伏协会1011月分别提出068、069元w成本价，叠加供给侧改革推进，盈利有望回升，集中度或将持续提升。辅产业链：胶膜盈利触底，供需格局决定价格和盈利或将继续位于底部，仅龙头企业能凭借成本优势实现盈利。玻璃供给过剩程度较轻，较容易实现供需重塑。银浆仍是第一大非硅成本，关注少银无银化技术方向推进情况。焊带盈利承压，头部厂商推出新品bc焊带有望增厚盈利。逆变器去库接近尾声，新兴市场需求向好，看好国内企业出海趋势。 投资建议：关注协鑫科技、通威股份、大全能源、阿特斯、钧达股份、隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、天合光能、爱旭股份、宇邦新材、阳光电源、中信博，上能电气等。 风险提示：政策不达预期、行业竞争加剧致价格超预期下降、新增产能新技术推进不及预期、原材料价格波动超预期、海外贸易风险等等。 代码 简称 股价 eps（元） pe（倍） 评级 重点公司盈利预测、估值与评级 （元） 2023a 2024e 2025e 2023a 2024e 2025e 601012sh 隆基绿能1663 142 100 071 12 23 推荐 688223sh 晶科能源816 074 015 051 11 54 16 推荐 002459sz 晶澳科技1495 214 006 127 7 12 推荐 688599sh 天合光能2220 255 026 129 9 17 推荐 688472sh 阿特斯1270 085 076 124 15 17 10 推荐 002865sz 钧达股份5479 383 210 432 14 13 推荐 688408sh 中信博7077 254 350 467 28 20 15 推荐 688503sh 聚和材料4918 267 226 288 18 22 17 推荐 300274sz 阳光电源7544 636 526 631 12 14 12 推荐 资料来源：wind，民生证券研究院预测（注：股价为2024年12月18日收盘价） 推荐维持评级 分析师邓永康 执业证书：s0100521100006 邮箱：dengyongkangmszqcom 分析师朱碧野 执业证书：s0100522120001 邮箱：zhubiyemszqcom 分析师林誉韬 执业证书：s0100524070001 邮箱：linyutaomszqcom 分析师王一如 执业证书：s0100523050004 邮箱：wangyiruyjmszqcom 相关研究 1电力设备行业2025年度投资策略：需求共振，增势持续20241216 2电力设备及新能源周报20241215：理性报价引领光伏行业健康发展，国网特高压第六次设备招标20241215 3电力设备及新能源周报20241208：钠电商业化提速，光伏企业签订自律公约加速产能出清20241208 4ev观察系列170：10月汽车产销稳健增长，新能源车市场同比增速超30202412 02 5电力设备及新能源周报20241201：q3动力电池装机量同比高增，美国光伏反倾销初裁落地20241201 目录 1行情复盘与财务数据分析3 11行情复盘3 12财务数据分析3 2供给有望加速出清，海内外需求维持高景气8 21产能扩张过快导致供需过剩，政策转向加速供给出清8 22海内外需求共振，光伏需求有望持续高增9 3产业链各环节回顾与展望11 31硅料：价格触底，有望率先受益于供给侧改革11 32硅片：库存较高价格下行，供需有望边际改善12 33电池片：n型占据主流，库存情况较好，海外电池缺口凸显13 34组件：头部企业优势显著，看好价格企稳回升14 35胶膜：盈利位于底部，龙头市占率呈提升趋势17 36玻璃：供给过剩程度较轻，较容易实现供需重塑17 37浆料：少银无银化是电池降本重点方向18 38焊带：盈利能力承压，新品有望增厚盈利19 39逆变器：新兴市场需求向好，去库接近尾声19 4投资建议21 5风险提示22 插图目录23 表格目录23 1行情复盘与财务数据分析 11行情复盘 2024年以来光伏板块整体表现较弱，截至11月29日，光伏指数自2024年以来下跌幅度约977，跑输电力设备指数1726pcts，跑输上证指数2206pcts。经历1922年光伏较强的支撑后，由于行业扩产速度过快，23年开始光伏产业链各环节供需矛盾逐渐显现，行业竞争加剧，24年以来各环节盈利显著下降，带动板块阶段性调整。 图1：年初至今光伏板块走势（截至2024年11月29日） 40 20 0 20 40 60 光伏指数上证指数电力设备 资料来源：wind，民生证券研究院 12财务数据分析 光伏主产业链经营承压，利润大幅下滑。24q1q3，硅料、硅片、电池片、组件四大环节全面亏损，24q2亏损情况愈加严重，24q3由于产业链价格降幅减缓、辅材盈利压缩，部分公司出现减亏的迹象。24q3硅料环节受益于四川、云南丰水期电价而成本下降；由于头部企业上半年采取高开工率的策略，硅片的价格和盈利承压，反映财报端企业的盈利表现较差；电池和一体化组件环节的盈利出现分化，由于产业链价格大幅下滑叠加电池片新技术迭代，一方面，企业的销售策略和成本管控直接影响企业盈利，另一方面，部分企业由于大规模计提固定资产减值或存货减值，导致财报端表现弱于同行。 环节 公司 24q1 24q2 24q3 24q1q3同比增24q3环比增速 速 表1：24q1q3光伏主链企业归母净利润情况（亿元） 硅料 硅片 大全能源 tcl中环弘元绿能双良节能 爱旭股份 331 880 141 295 091 1001 2184 1016 963 1653 429 2998 472 082 1086 12149 19795 22363 19547 25000 5713 3727 5350 9147 3429 通威股份7872343844124376398 电池钧达股份020186251125453462 组件 仕净科技 隆基绿能晶澳科技天合光能晶科能源阿特斯东方日升横店东磁 协鑫集成 079 2350 483 516 1176 579 280 353 024 050 2893 391 010 024 661 683 286 019 015 1261 390 1373 015 716 597 287 039 1350 15562 10716 11667 8088 3117 22190 4386 4251 7001 5640 19961 3893 834 1266 066 10362 资料来源：ifind，民生证券研究院 环节 公司 24q1 24h1 24q1q3 表2：24q124q3光伏主链企业roe 硅料 硅片 大全能源 tcl中环弘元绿能双良节能 爱旭股份 075 214 106 425 106 155 776 908 1983 2193 256 1591 1305 2126 3829 通威股份129545703 电池钧达股份042370954 组件 仕净科技 隆基绿能晶澳科技天合光能晶科能源阿特斯东方日升横店东磁 协鑫集成 420 339 138 162 336 267 186 396 100 680 777 259 169 354 576 660 713 178 753 976 145 280 359 886 1094 1018 335 资料来源：ifind，民生证券研究院 主链大幅计提资产减值，固定资产增速放缓。24q1q3，硅料、硅片、电池片、组件四大光伏主产业链环节均大幅计提资产减值损失，一方面，由于产业链价格大幅下滑，各环节企业均面临存货减值损失，另一方面，电池片正处于p型向n型的新技术迭代，电池片及一体化企业面临perc固定资产减值压力。 24q3，部分公司资产减值损失计提环比有所下降，主要由于24q3产业链价格降幅趋缓，存货减值损失计提减少。由于资产减值与企业缩减资本开支等因素，我们可以看到光伏主链企业固定资产的增速24q3开始放缓。分环节来看，24q1q3，硅片环节固定资产增速降幅最大，一体化组件固定资产增速同样下降，硅料环节头部两家仍有扩产使得增速有所提高。 24q1 24q2 24q3 24q1q3同比24q3环比增 表3：24q1q3光伏主链企业资产减值损失（亿元）及增速 通威股份 268 1987 1074 增速6523 速 4596 tcl中环 502 612 789 5712 2886 弘元绿能 107 295 146 38621 5053 双良节能 237 438 068 21311 8450 爱旭股份 443 723 270 42644 6267 钧达股份 007 064 027 19539 5722 仕净科技 005 002 005 15852 14078 隆基绿能 2814 2970 774 11207 7395 晶澳科技 258 176 113 2401 3619 天合光能 006 509 622 3772 2216 晶科能源 150 434 120 4455 7225 阿特斯 228 410 156 4512 6192 东方日升 135 762 165 30707 7834 横店东磁 003 023 023 2145 014 协鑫集成 019 003 024 1179 76825 资料来源：ifind，民生证券研究院；注：资产减值损失为负数列示 23q4 24q1 24q2 24q3 通威股份 68270 66958 80264 84711 大全能源 17856 17820 17521 25655 tcl中环 53681 53470 54513 53063 弘元绿能 10271 10455 11235 11081 双良节能 8974 9619 10760 10515 爱旭股份 14653 11647 17969 17887 钧达股份 8075 7966 8201 8208 仕净科技 320 317 340 839 隆基绿能 37059 37782 38978 38262 晶澳科技 36866 42623 44564 45015 天合光能 23157 25667 29122 31701 晶科能源 37001 38974 40894 40672 阿特斯