[天风证券]：交运2025年投资策略：航空看预期，物流看股息 -尊龙凯时人生就博

行业报告：行业投资策略 证券研究报告 2024年12月23日 交运2025年投资策略 航空看预期，物流看股息 作者： 分析师陈金海sac执业证书编号：s1110521060001 联系人李宁 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 行业评级：强于大市（维持评级）上次评级：强于大市 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 摘要 政策刺激复苏，航空顺周期、高弹性 提振消费、扩大内需，看好顺周期、高弹性的航空、内贸航运、快递。2025年航空供需有望逆转，盈利或迎拐点。供给有约束、价格弹性大，内贸集运化学品航运干散货航运。快递等待价格竞争趋缓。推荐吉祥航空、中国国航、中谷物流、盛航股份、中通快递等。 利率下行，高股息公司配置价值上升 十年期国债利率下降，看好高股息的高速公路、港口等。经济复苏，公路车流量有望小幅增长。港口集装箱吞吐量有望持续增长，散杂货吞吐量或将持平。推荐青岛港、唐山港，建议关注粤高速a、宁沪高速、中原高速、赣粤高速等。 新能源和智能运输，将重塑交运格局 新能源汽车和智能驾驶降低公路运输成本、提升运量份额，网约车、数字货运平台或将受益。建议关注滴滴出行、嘀嗒出行、满邦集团等。 风险提示：中国经济增速下滑，美国加征关税，原油价格大幅上涨，物流降费政策 在a股大盘指数大幅上涨阶段，航空指数往往涨幅更大。 200607年a股牛市，航空指数最大涨幅915，三大航a股最大涨幅913倍。 201415年a股牛市，航空指数最大涨幅514，三大航a股最大涨幅46倍。 股票牛市中，航空指数涨幅比大盘指数更大在两轮股票牛市中，航空股股价最大涨幅高达数倍 8000 万得全a航空指数 1500 航空指数中国国航南方航空中国东航 股票指数 6000 4000 2000 1000 915 514 最大涨幅 500 2000 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2023 00 20062007 20142015 航空指数与库存周期相关，并且多次领先于库存周期波动。 三大航利润与库存周期相关，两者往往同向波动。 航空指数与库存周期相关，略有领先三大航净利润与库存周期相关 库存增速航空指数 30 8000 100 三大航净利润3qma产成品库存30 库存增速： 20 10 0 10 6000 航空指数 4000 2000 2000 2001 2003 2005 2006 2008 2010 2011 2013 2015 2016 2018 0 50 净利润：亿元 0 50 100 20 库存增速 10 0 2006q3 2007q4 2009q1 2010q2 2011q3 2012q4 2014q1 2015q2 2016q3 2017q4 2019q1 2020q2 2021q3 2022q4 10 201925年，航空公司收入的累计增幅有望达到飞机数量的累计增幅，之后供需逆转。 航空公司收入累计增幅，有望趋向名义gdp累计增幅，即产业占比恢复。 2025年航空业供需形势有望逆转航空需求仍在疫后恢复过程中 160 140 比2019年 120 100 80 60 2019 2020 2021 2022 2023 2024e 2025e 2026e 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024e 40 名义gdp上市航司收入飞机数量 08 航空公司营收gdp 07 06 05 04 03 02 01 00 066 058 2024h1客运量比2019年同期的增幅趋势上升，说明需求仍在疫后修复。 如果经济复苏，航空公司的收入增速有望上升，弹性更大。 客运量 客运周转量 航空业需求仍在疫后恢复过程中如果经济复苏，航空公司收入增速有望上升 120 110 比2019年同期 100 90 80 70 202301 202303 202305 202307 202309 202311 202401 202403 202405 202407 202409 60 20 同比增速 15 10 5 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024e 0 名义gdp航空公司收入 收入增长更快，通过飞机利用小时数上升、客座率上升、票价上涨实现。 票价市场化改革后，未来客公里收益的上升空间较大。 航空业的飞机利用小时数仍有恢复空间主要航空公司的客座率、票价恢复情况 120 较2019年恢复程度 110 100 90 80 2023h12019h1 115 110 2024h12019h1 103 99 94 91 84 105 2024h12019h1 100 95 90 85 80 飞机利用小时数客座率客公里收益 飞机利用小时数客座率客公里收益 中国国航中国东航南方航空吉祥航空春秋航空 未来供需差或将推动盈利中枢抬升，单机市值或有上升空间 主要上市航司的单机市值差异，或与单机毛利（含航线补贴）相关。 分位数 2010年以来，主要上市航司的单机市值变化2024年上半年，上市航司的单机毛利（含航线补贴） 8 中国国航中国东航南方航空 海航控股吉祥航空春秋航空 79 36 单机市值：亿元架 6 4 2 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 0 016 单机毛利：亿元架 014 52 37 81 35 012 010 008 006 004 002 中国国航 中国东航 南方航空 海航控股 吉祥航空 春秋航空 000 014 012 007007 002002 机场客流持续恢复，推动航空性业务收入较快增长。 消费疲软背景下，免税、广告等非航业务表现欠佳，静待需求改善。 2023年以来，国内主要机场旅客吞吐量呈恢复态势机场免税、广告等非航业务表现欠佳 比2019年同期旅客吞吐量 150 120 90 60 30 0 白云机场上海机场 深圳机场北京首都 80 比2019年同期 60 40 20 0 75 202320192024h12019h1 53 47 34 202301 202303 202305 202307 202309 202311 202401 202403 202405 202407 202409 白云机场：广告收入上海机场：免税收入 主要机场的大额扩建和新建投资，影响航空性业务盈利。 机场渠道免税销售的占比和议价能力的下降，影响非航业务盈利。 机场 扩建和新建工程概况 浦东机场 四期扩建工程：新建119万m的t3航站楼，设计保障能力5000万人次，建设航空超级货站，完善配套功能。2022年1月开工，预计2028年建成，扩建航站区工程投资3876亿元，四期扩建工程 总投资近1000亿元。 白云机场 三期扩建工程：新建422万m的t3航站楼，144万m的t2航站楼东四和西四指廊，西二、东三跑道，以及242万m的综合交通中心和停车楼。2020年9月开工，预计2025年底竣工投产，总投 资5377亿元。 深圳机场 新一期扩建工程：卫星厅、三跑道、t4航站楼等项目。卫星厅总建筑面积23万m，设计年旅客吞吐量2200万人次。三跑道扩建项目总投资达1233亿元。t4航站楼总建筑面积40万m，年旅客吞吐能力3100万人次。卫星厅于2021年12月投用；t4航站楼、机场三跑道及国际、国内转运库等货运基础设施计划将于2025年 底前建成；t1、t2航站楼将于2027年建成。 厦门机场 厦门新机场：概算投资约258亿元，新建2条跑道（长3800米、宽45米的北一跑道和长3600米、宽45米的南一跑道）、55万m航站楼、196个机位的站坪，近期设计年旅客吞吐量4500万人次、 货邮吞吐量75万吨。翔安机场本期工程计划2026年实现通航。 主要上市机场的扩建和新建工程比较庞大 主要上市机场资本开支下降，但规模仍较大 100 资本开支：亿元 80 60 40 20 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0 白云机场上海机场深圳机场厦门空港 防御价值下降：a股指数回升，配置高股息公路公司防御的价值下降。 投资价值上升：利率仍在下降，高股息公路公司的贴现价值上升。 优选高roe、高分红的粤高速a、宁沪高速、山东高速、皖通高速等。 a股指数回升，高股息公路公司防御价值下降利率下行，高股息公路公司投资价值上升 250 200 150 100 20101 20111 20121 20131 20141 20151 20161 20171 20181 20191 20201 20211 20221 20231 20241 50 万得全a公路指数 5000 4000 3000 2000 20101 20121 20141 20161 20181 20201 20221 20241 1000 公路指数十年期国债收益率 46 41 36 31 26 21 16 路产：部分公路公司的控股股东拥有大量非上市路产，未来注入空间较大。 利润：发现多数省交投集团的大部分收入和利润并未在上市公路公司，未来资产证券化的潜力或较大。 部分上市公路公司具备较大收购路产的空间部分上市公路公司未来资产证券化的潜力或较大 经营性高速公路里程 2070 控股集团上市公司 上市公司控股集团 1660 50 1240 830 20 4 10 宁沪高速 山东高速皖通高速粤高速a四川成渝东莞控股赣粤高速福建高速中原高速山西高速楚天高速现代投资 五洲交通吉林高速 招商公路 宁沪高速山东高速皖通高速粤高速a四川成渝赣粤高速福建高速中原高速楚天高速现代投资五洲交通吉林高速龙江交通 00 营业收入净利润 市值管理趋严，长期破净股或有变化。中原高速、赣粤高速、福建高速等上市公路长期破净，期待运用提分红等方式提升自身价值。详见《上市公司100亿现金值多少市值？论高分红提升公司价值》 静待收费公路管理条例修订完成，公路板块有望迎来估值修复。 赣粤高速、中原高速等上市公路长期破净，等待转机2024年以来市值管理相关的会议、文件核心要点 时间 核心要点 2024124 国新办发布会上，国务院、国资委进一步研究将市值管 理纳入中央企业负责人业绩考核。 2024125 在2024年系统工作会议上，证监会推动将市值纳入央企 国企考核评价体系。 2024129 在中央企业、地方国资委考核分配工作会议上，国务院、国资委宣布2024年全面推开上市公司市值管理考核。 20241115 《上市公司监管指引第10号市值管理》要求上市公司运用并购重组、现金分红、等方式，推动上市公司投资价值合理反映上市公司质量，对长期破净公司披露估 值提升计划等作出专门要求。 20241217 《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》明确指出，中央企业要从并购重组、投资者回报、股票回购增持等六方面改进和加强控股上市公 司市值管理工作。 25 pb（mrq） 20 15 10 05 粤高速a湖南投资山西高速东莞控股现代投资招商公路皖通高速中原高速福建高速楚天高速重庆路桥赣粤高速山东高速五洲交通宁沪高速深高速四川成渝龙江交通吉林高速 00 2024年水电、进口煤影响铁路货运量，老龄化、消费低迷影响铁路客运量，2025年铁路运量低增长或将持续。 新能源汽车降低公路运输成本，销量增长或将分流铁路客货运量。（详见 《新能源和无人运输，或将重塑交运格局》） 铁路旅客和货物周转量处于低增长阶段2024年下半年铁