[西部证券]：2025年计算机行业年度策略：从infra到agent，ai创新的无尽前沿 -尊龙凯时人生就博

证券研究报告 从infra到agent，ai创新的无尽前沿 ——2025年计算机行业年度策略 西部证券研发中心2024年12月18日 分析师：郑宏达s0800524020001 手机号：13918906471 邮箱地址：zhenghongda@research.xbmail.com.cn 联系人：周成 邮箱地址：zhoucheng@research.xbmail.com.cn 联系人：卢可欣 邮箱地址：lukexin@research.xbmail.com.cn 01 2024年回顾 目录 contents 02 2025年展望 录 ents 03 具体关注方向 04 投资建议 05 风险提示 2024年：计算机暂未走出独立行情 申万计算机行业指数自2020年7月以来持续向下调整，2022年10月随着信创、安全等板块边际变化止跌回升， 2023年h1在aigc概念带动下，ai算力、大模型、ai应用、智能驾驶、数据要素等概念齐受益，市场预期提升，板块反弹明显。2023年6月，计算机板块开始回落。2024年，计算机行业股价变动与整体市场趋势保持了较高的一致性，基本没有走出独立行情。截至12月18日，计算机板块2024年累计涨幅为10.72%，位居申万31个一级行业中第11位。 图：近一年计算机与沪深300累计涨跌幅 图：2024年以来31个申万一级行业累计涨跌幅 计算机（申万）沪深300 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 40% 10.72% 非银通家商电汽交传公计建煤国机有石环综钢电社房轻基纺建美食农医银行信用贸子车通媒用算筑炭防械色油保合铁力会地工础织筑容品林药 金融 电零 器售 运事机装军设金石 输业 饰工备属化 设服产制化服材护饮牧生备务造工饰料理料渔物 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2024年：营收保持增长，但盈利能力承压 2024年前三季度，计算机行业营收保持增长，利润端同比大幅下滑。我们选取申万计算机指数（剔除营收和利润体量较大的海 康威视、大华股份；同花顺；所有的北交所上市公司；st股票），共322家公司。整体法下，2024年前三季度，计算机行业总 营收7560.77亿元，同比 6.91%；归母净利润62.72亿元，同比-47.93%；扣非后归母净利润-2.25亿元，同比-108.13%。 •盈利能力有所承压：计算机行业整体毛利率为23.02%（同比-2.05pct）； •降本增效成果较为显著：销售费用同比-2.30%，研发费用同比-1.75%，管理费用微增 1.31%，。 •其它六项损益对净利润产生较大影响：公允价值变动净收益同比-78%，其他收益同比-14%，资产减值损失同比扩大43%。 图：2020-2024年计算机行业前三季度营收情况 营收（左轴，亿元）yoy（右轴） 图：2020-2024年计算机行业前三季度归母净利润情况 归母净利润（左轴，亿元）yoy（右轴） 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 25% 20% 15% 10% 5% 0% 300 250 200 150 100 50 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% 0 2020q1-q32021q1-q32022q1-q32023q1-q32024q1-q3 -5% 0 2020q1-q32021q1-q32022q1-q32023q1-q32024q1-q3 -60% 2024年：公募基金持仓维持低配 计算机行业2024q3延续低配，重仓股配置比例为2.1%（环比-0.04pct），低配2.2pct，低配幅度进一步扩大，后续板块上涨 动能较为充足。根据ifind数据，剔除市值较大的海康威视、大华股份以及非典型计算机公司同花顺，计算机（申万）行业重 仓股配置比例连续六个季度下滑，2023q1-2024q3，公募基金持仓比例分别为6.2%、6.0%、4.4%、4.0%、3.0%、2.1%、 2.1%。 图：计算机行业持仓比例 计算机行业（申万）-公募基金配置比例 14.8% 12.6% 12.4% 10.0% 9.2% 7.9%8.4% 8.3% 7.4% 7.4% 5.9% 6.1%6.3% 6.2%6.0% 4.9% 4.6%4.9%4.8%5.3% 3.3% 3.5% 4.4%4.2%3.7% 4.0% 3.2% 3.9% 4.4%4.0% 2.5% 3.0% 1.9%1.5% 2.8%2.7%2.6%2.7%2.5%2.3%2.8% 2.1%2.1% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2024年回顾：基础大模型百花齐放，性能进一步提升 anthropic领衔挑战openai，chatgpt与claude竞争步入白热化，引领基础模型迭代升级。2024年3月，anthropic发布了最 新的claude3系列模型，该系列包含三个模型，按能力由弱到强排列分别是claude3haiku、claude3sonnet和claude3 opus。其中，能力最强的opus在多项基准测试中得分都超过了gpt-4和gemini1.0ultra，在数学、编程、多语言理解、视觉等多个维度树立了新的行业基准。9月，openai发布首个经过强化学习训练的模型o1系列大模型，它在输出回答前会思考，会在产生一个很长的内部思维链，可以实现复杂推理，在编程、数学等需要强推理能力的领域。 国内厂商百舸争流，目前基本已接近gpt-4水平。questmobile将国内大模型生态划分成“三大阵营”：以百度、阿里、腾讯、字节跳动在内的互联网头部企业，以智谱ai、月之暗面在内的独角兽，以商汤、云从科技、科大讯飞在内的传统ai企业。以gpt-4作为参考标杆，国内头部的大模型厂商和大厂，在今年上半年都已慢慢接近gpt-4的水平。 图：全球大模型厂商概览图：企业倾向于采用务实的多模型策略 2024年回顾：交互升级，交互型多模态大模型有望带来应用爆发的起点 交互型多模态大模型是指跨越单一模态的限制，支持文本、音频、图像、视频等模态任意组合的输入输出，能做出实时的、“类人”的理解和反馈，可以跟人无缝交流的大模型。openai在2024年5月14日发布gpt-4o，并展示其视频语音交互功能，但目前该功能暂未大规模向用户开放；5月15日，谷歌在i/o开发者大会上展示了ai智能体项目projectastra。国内大模型多处于语音交互阶段，商汤发布国内首个流式交互多模态大模型“日日新5o”，交互效果逼近gpt-4o，智谱、讯飞星火、豆包领衔升级视频语音交互功能。 我们认为交互型多模态大模型有望带来ai应用的爆发，因为多模态更符合人类感知周边、探索世界的方式；而应用的本质是交互，应用发展的核心就是人机交互的不断进化与深化。大模型的终极形态，是让人机交互进化到最原始、最简单的形态，在未来和电脑、手机等直接说话交流或许就是最主要的交互方式。交互模式的简化，会极大降低ai的使用门槛，交互型多模态大模型带来的这种更加直观、傻瓜的交互，有望带来大模型应用更大面积的普及。 图：gpt4o通过视频完成数学问题辅导图：大模型将推动人机交互将向最简单的形态发展 性的新功能——计算机使用能力，即开发者可以通过api，指导claude像人一样使用计算机。theverge报道称openai也计划于2025年推出类似的名为“operator”的aiagent。 11月7日，微软发布magentic-one，通过协调器指挥coder、computerterminal、websurfer、filesurfer四个主要agent，共同执行任务。11月20日，微软宣布推出全新升级的microsoftcopilotstudio和copilotactions等多款aiagent相关产品，copilotstudio可调用1800多个定制azureai模型的任意一个。 图：claude3.5sonnet操控电脑完成网站编程任务 图：微软的magentic-one系统 2024年回顾：多元应用场景对ai提出了更高的要求 大厂押注aiagent。anthropic发布claude3.5sonnet，引入突破 2024年回顾：端侧ai逐步在手机、眼镜、汽车、机器人等落地 ai开启智能手机新篇章，苹果发布appleintelligence。6月，苹果在2024年wwdc上发布appleintelligence，覆盖iphone、ipad和mac， 深度集成在ios18、ipados18和macossequoia中，基于自研芯片的能力来理解并生成语言、图像，且可以跨应用地执行操作，并利用个人信息简化和加速日常任务。而华为则在hdc2024上展示了harmonyintelligence（鸿蒙原生智能），将ai深度集成在os中。 根据theverge，ray-ban和meta联合打造的ai眼镜销量已突破100万台，24年出货量有望突破200万，成为具有划时代意义的智能硬件产品。metaray-ban眼镜在2023年推出时，具备类似siri的语音助手功能。2024年4月，加入新的ai功能——用户使用语音命令“heymeta,lookand...”后，眼镜会自动调用摄像头，拍下用户当前正在看的场景，调用多模态大模型的能力，回答用户的相关问题。9月， metaconnect大会上，meta为这款眼镜加入了实时ai翻译的功能，实用性进一步增强。 端侧ai多点开花，深度赋能汽车、机器人、耳机、音箱、学习机等硬件，大模型正在快速渗透我们日常生活的方方面面。 图：appleintelligence覆盖iphone、ipad和mac图4：ray-banmeta通过“heymeta”唤起ai助手 2024年回顾：降息周期开启，美股saas板块走强 降息周期美股saas板块超额收益显著。当地时间9月18日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%~5.00%水平。这是美联储自2020年3月以来的首次降息，也标志着由货币政策紧缩周期向宽松周期的转向。我们选取20家具有代表性的美股saas公司股价涨幅均值达到30.8%（9月18日至12月18日），而美股六巨头涨幅均值只有16.1%。 •复盘上一轮宽松周期，流动性敏感的美股saas板块估值中枢抬升，股价不断走高，我们选取的saas公司股价涨幅均值达到112%。2022年开始美股saas公司多经历股价大幅回调，目前估值水平普遍较低，降息有望推动估值修复。 •宽松周期内，美股saas厂商营收增速显著快于紧缩周期。美国企业it支出平稳，很多公司将it支出视为提高企业效率的工具，在降息周期时使 用更多。在宽松周期中，较低的融资成本支撑企业采取更大胆的运营策略，企业通常对于增加it支出表现出更高的积极性。 •生成式ai在企业级的应用逐渐展开，融入saas产品已经成为趋势。我们认为生成式ai为saas开辟了新的增长空间，打开了saas企业成长天花板，有望进一步提高saas板块估值水平。 代码 公司 降息以来涨跌幅 代码 公司 降息以来涨跌幅 orcl.n oracle 1.6% ftnt.o fortinet 29.1% crm.n salesforce 37.5% adsk.o autodesk 13.5% sap.n sap 13.0% team.o atlassian 73.1% adbe.o adobe -11.6% sq.n block 40.4% intu.o intuit 5.3% ddog.o datadog 40.2% now.n servicenow 25.8% veev.n veevasystems 5.4% adp.o adp