[开源证券]：公司首次覆盖报告：合成树脂冠军企业，电子特种树脂和生物质成长可期 -尊龙凯时人生就博

合成树脂制造业单项冠军企业，电子特种树脂和生物质成长可期 公司着力打造合成树脂产业与生物质化工产业一体化产业链条，是国家制造业单项冠军示范企业（铸造辅助材料、酚醛树脂），前瞻布局聚苯醚树脂（ppo）、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂、光刻胶树脂及光刻胶等，成为高频高速覆铜板用电子树脂重要供应商；自主研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术实现秸秆资源高值化利用，大庆生物质项目布局钠电负极硬碳材料、生物甲醇等，成长可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为8.91、11.89、13.86亿元，eps分别为1.05、1.40、1.64元/股，当前股价对应2024-2026年pe为22.7、17.0、14.6倍。我们看好公司依靠产业链优势协同进行技术研发和市场拓展，逐步成为全球领先的生物质和化学新材料尊龙凯时人生就博的解决方案提供商，首次覆盖给予“买入”评级。 合成树脂：铸造造型材料、酚醛树脂制造冠军企业，聚苯醚树脂前景可期 （1）铸造造型材料：公司呋喃树脂12万吨/年、冷芯盒树脂2万吨/年，铸造辅助材料产品达100多种，是国家制造业单项冠军示范企业。（2）酚醛树脂：国内酚醛树脂供给分散，中高端酚醛树脂存在供应缺口。公司酚醛树脂产能64.86万吨/年，拥有10大系列800多个品种，并不断开发酚醛树脂的新应用，产能规模和盈利能力位居行业前列。（3）高频高速树脂：ai服务器成长动能延续，带动低损耗电子树脂需求增长。公司拥有1,300吨/年ppo树脂，苯并噁嗪树脂、碳氢树脂、马来酰亚胺树脂等进展显著，有望助力高频高速树脂国产化进程加速。 生物质：“圣泉法”生物质精炼一体化技术先进，大庆项目成长可期 我国秸秆资源丰富，公司研发的“圣泉法”生物质精炼一体化技术实现了高效分离秸秆中纤维素、半纤维素、木质素三大组分，可产出上百种产品，大庆基地100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目完成改造后，自2024年6月开机投产，目前运行平稳，主要产品包括生物质树脂炭、硬碳负极材料、高活性木质素、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品，成长可期。 风险提示：宏观经济波动、原材料价格波动、安全生产、技术迭代等。 财务摘要和估值指标 1、合成树脂冠军企业，电子特种树脂和生物质成长可期 合成树脂优势供应商，电子特种树脂和生物质成长可期。济南圣泉集团股份有限公司（以下简称“圣泉集团”、“公司”）前身为济南圣泉化工实业总公司，创建于1979年3月，原名称为章丘县糠醛厂，1994年公司进行整体改制，并同时发行内部职工股，募集设立股份公司；2021年8月10日在上交所主板上市。自成立以来，公司打造包括生物质化工原料（纤维素、半纤维素、木质素等）、合成树脂（呋喃树脂、酚醛树脂、冷芯盒树脂、环氧树脂、电子特种树脂等）、复合材料（酚醛树脂泡沫板、轻芯钢等）在内的生物质化工产业与合成树脂产业一体化产业链条。 我们看好公司依靠产业链优势协同进行技术研发和市场拓展，坚定以“化学新材料及复合材料”和“生物质新材料及新能源”为双核心的战略发展方向，构建“科技创新 产业重塑”双轮驱动战略，逐步成为全球领先的生物质和化学新材料尊龙凯时人生就博的解决方案提供商。 图1：圣泉集团充分利用产业链优势协同，逐步发展成为合成树脂及复合材料和生物质化工材料龙头企业 图2：公司具备自秸秆到合成树脂和生物质化工的双核心、一体化产业链条 根据公司公告，公司已成为合成树脂及复合材料和生物质化工材料的龙头企业，公司酚醛树脂、呋喃树脂的产销规模居于世界前列，具体来看： （1）铸造造型材料：公司拥有呋喃树脂12万吨/年、冷芯盒树脂2万吨/年，是国家制造业单项冠军示范企业（铸造辅助材料），铸造用呋喃树脂产销规模位居世界第一，以呋喃树脂、冷芯盒树脂、热芯盒树脂、涂料、固化剂、陶瓷过滤器、发热保温冒口、熔炼材料等为代表的铸造辅助材料产品达100多种。 （2）酚醛树脂：公司酚醛树脂达到64.86万吨/年，产能规模和技术水平位居世界前列，包括摩擦材料、页岩气覆膜支撑剂、磨料磨具、耐火材料、新型节能阻燃建材、表层涂料、模塑料、轮胎橡胶等多用途酚醛树脂产品，拥有10大系列800多个品种，公司被评为国家制造业单项冠军示范企业（酚醛树脂），中国电子材料行业评为专业十强，是“神舟”系列飞船、“复兴号”中国标准高铁隔热保温材料供应商。 （3）电子化学品：公司自2005年开始进入电子化学品领域，目前产品细分包括电子级酚醛树脂 、特种环氧树脂、 苯并噁嗪 、5g特种电子树脂 （聚苯醚ppe/ppo/mppo）、马来酰亚胺树脂、碳氢树脂、光刻胶树脂及光刻胶等功能型高分子材料。 （4）生物质：2023年5月，全球首个百万吨级“圣泉法”植物秸秆精炼一体化项目（一期）在黑龙江大庆市全面投产，每年可加工秸秆50万吨，生产生物质树脂炭、硬碳负极材料、糠醛、纸浆、生物甲醇、可降解材料等系列绿色生物基产品。 目前公司已经建成万吨级硬碳负极的产线；同时作为硬碳的前驱体，大庆圣泉项目生产线的硬碳前驱体年产能可达15万吨，将直接助力钠离子电池产业化。 表1：公司酚醛树脂、铸造用树脂产能规模居于行业前列，电子特种树脂、生物质项目产品布局丰富 1.1、实控人全额认购定增，限制性股票激励计划锚定稳健增长 实控人为唐一林、唐地源父子，全额认购定增为公司可持续发展奠定基础。自上市以来，唐一林为公司控股股东，唐一林、唐地源为公司实控人，一直未发生变化，二人为父子关系。2024年4月3日，公司向特定对象发行股票上市，本次发行股票数量为6,225万股，发行价格14.06元/股，募集资金总额8.75亿元，限售期18个月，由公司实控人唐地源以现金方式全额认购，扣除相关发行费用后将用于补充流动资金和偿还有息负债，有效满足公司业务发展需要。本次发行完成后，公司控股股东仍为唐一林，实控人仍为唐一林、唐地源，二者分别持有16.60%、8.76%公司股份（截至2024年三季报）。 公司下设多家子公司，其中山东圣泉新材料股份、济南圣泉倍进陶瓷、济南圣泉铸造材料、济南圣泉唐和唐生物科技、济南尚博医药、山东圣泉新能源科技、济南兴泉能源均位于济南市刁镇化工产业园，由济南兴泉能源负责为圣泉集团及化工集中区的部分企业供应蒸汽，山东圣泉新材料科技自产甲醛供应呋喃树脂、酚醛树脂等生产；全资子公司大庆圣泉绿色负责建设的100万吨/年生物质精炼一体化（一期工程）项目位于黑龙江杜尔伯特经济开发区，项目供热和蒸汽由大庆圣泉德力戈尔能源提供。 图3：公司实控人为唐一林、唐地源父子，下设多家子公司发展合成树脂及复合材料、生物质化工材料业务 限制性股票激励计划锚定稳健增长。公司2022年限制性股票激励计划已完成授予登记，股票登记数量合计969.5万股，激励对象包括公司董事、高管、中层管理人员及核心技术/业务人员等，首次授予价格11元/股，考核目标是以2022年营业收入（或净利润）为基数，2023-2025年营业收入（或净利润）增长率分别不低于15%、30%、45%。我们测算2023-2025年目标营业收入分别为110.4、124.8、139.2亿元（或者目标净利润分别为7.4、8.3、9.3亿元），2023-2025年复合增长率12.3%，有助于提升公司竞争能力以及调动员工的工作积极性，聚焦公司未来发展战略方向，稳定经营目标的实现。2023年公司实现扣非净利润7.36亿元，首次授予部分第一个限售期届满，且相应的解除限售条件已经成就。 表2：公司2022年限制性股票激励计划考核2023-2025年营业收入或净利润指标 表3：根据股权激励计划目标，2023-2025年营业收入（或净利润）cagr为12.3% 1.2、经营业绩：营收、归母净利润保持增长，酚醛树脂、铸造用树脂是主力业务 营收、归母净利润保持增长趋势，酚醛树脂、铸造用树脂仍是盈利主力。据wind数据，2013-2023年，公司营收自36.0亿元增长至91.2亿元（cagr=9.8%），归母净利润自2.6亿元增长至7.9亿元（cagr=11.7%），其中，2020年公司营收、归母净利润均同比大幅增长主要是以kn95口罩和一次性平面防护口罩为主的卫生防护用品业务实现销售收入23.0亿元，占当期主营业务收入的27.92%；实现毛利15.0亿元，占当期主营业务毛利的48.89%；2023年营收同比下降5%主要是铸造用树脂产品价格下跌。分业务看，酚醛树脂、铸造用树脂是公司的主力业务，2021-2023年，两项业务合计营收占比均超过55%、合计毛利占比均超过50%。分地区看，2016-2023年，公司中国大陆营收占比均超过85%（2020年占比69.1%）。 2024前三季度，公司实现营收71.5亿元，同比 6.9%；归母净利润5.8亿元，同比 20.5%，其中酚醛树脂、铸造用树脂、电子化学品分别实现营收27.4、11.3、8.8亿元，同比分别 7.6%、-3.1%、 1.8%，营收占比分别为38.3%、15.8%、12.3%。 盈利能力方面，2024前三季度公司销售毛利率、销售净利率分别为23.2%、8.3%，相较2023年分别 0.2pct、-0.5pct。 图4：2024前三季度，公司营收、归母净利润同比增长 图5：2024前三季度，公司销售净利率小幅下降 图6：2021-2023年，酚醛树脂、铸造用树脂合计营收占比超过55% 图7：2021-2023年，酚醛树脂、铸造用树脂合计毛利占比超过50% 图8：2023年，生物质化工毛利率同比下降 图9：公司国内营收占比超过85%（2020年为69.1%） 2、合成树脂：公司铸造用树脂及酚醛树脂产能规模领先，布 局高频高速树脂前景可期 2.1、铸造造型材料：铸造行业稳步发展，圣泉集团是铸造造型材料国家制造业单项冠军 铸造业是装备制造业的基础产业，我国铸件总产量约占全球50%。铸造业是装备制造业不可或缺的工艺环节，铸造过程所需主要材料有原材料（生铁、废钢、球化剂、孕育剂）和工艺材料（原砂、粘结剂、涂料等）两种，铸造材料的消耗量与铸件产量呈现正相关关系。据中国铸造协会2023年5月发布的数据：2022年中国各类铸件总产量达到5,170万吨，同比下降4.3%，已连续20余年位居世界首位，约占全球铸件总量的50%左右；汽车工业是铸件最大需求领域，2022年汽车铸件占比为28.5%，产量同比下降4.2%。总体上，机械装备制造业发展稳中向好，利于铸造行业继续保持低速增长；而面对绿色低碳的发展要求，将促使行业进一步转型升级，向绿色化、轻量化、智能化方向发展。 图10：2022年中国各类铸件总产量达到5,170万吨 图11：汽车工业是铸件最大需求领域，占比30%左右 铸造造型材料是铸造工艺环节中不可缺少的基础工艺材料之一。铸造造型材料通常指砂型铸造中用来制造铸型或型芯的材料，可以分为铸造用原砂、铸造用粘结剂、铸造涂料、固化剂、过滤器、冒口及其他辅助材料。铸造用树脂是铸造生产中造型和制芯工艺中的重要工艺材料，其综合质量的高低直接影响铸件表面质量及内在质量，据中国铸造协会出版的《2020年版中国铸造年鉴》中统计，铸件30%-50%的报废率由铸造用树脂引起。 图12：呋喃树脂、冷芯盒树脂、陶瓷过滤器、涂料及固化剂主要作为铸造造型材料 圣泉集团是国家制造业单项冠军示范企业（铸造辅助材料）。我国铸造用树脂市场竞争比较充分，市场集中度较低，仍存在大量中小型企业；在某一产品市场，具有比较优势的规模企业在细分市场上维持较大的市场份额。 圣泉集团：铸造造型材料产业是公司的传统支柱产业，公司拥有呋喃树脂12万吨/年、冷芯盒树脂2万吨/年，是国家制造业单项冠军示范企业（铸造辅助材料），公司铸造用呋喃树脂产销规模位居世界第一，以呋喃树脂、冷芯盒树脂、热芯盒树脂、涂料、固化剂、陶瓷过滤器、发热保温冒口、熔炼材料等为代表的铸造辅助材料产品达100多种，广泛应用于汽车、轮船、飞机、风电、通用机械、精密仪器等产品铸件和高档精密出口铸件生产。 兴业股份：公司主要产品分为铸造材料（铸造