证券板块近一年市场表现 投资要点: 政策面:资本市场重要性全面提升。继2004年、2014年两个“国九条”之后,时隔十年,国务院再次出台的资本市场指导性文件,明确资本市场高质量发展的顶层设计。围绕健全投资和融资相协调的资本市场功能,完善促进资本市场规范发展基础制度,支持长期资金入市,增强资本市场内在稳定性长效机制,健全投资者保护机制。在新“国九条”的框架下,资本市场配 套政策持续落地,“1 n”政策体系改善资本市场生态,推动形成资金、资产 请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1 行业研究/行业年度策略 2025年1月16日 证券行业2025年度投资策略领先大市-a(维持) 乘政策之势,察交投之变,谋行业新篇 证券 资料来源:最闻 分析师:刘丽 执业登记编码:s0760511050001电话:0351--8686985 邮箱:liuli2@sxzq.com孙田田 执业登记编码:s0760518030001电话:0351-8686900 邮箱:suntiantian@sxzq.com研究助理: 李明阳 邮箱:limingyang@sxzq.com彭皓辰 邮箱:penghaochen@sxzq.com 端相互融合促进的市场体系,打通资金循环链条,进一步推动资本市场的高质量发展。同时政治局会议进一步提升资本市场的重视度,9月24日央行、金融监管总局、证监会联合推出多项超预期的刺激政策后,9月26日中共中央政治局会议提出“努力提振资本市场”,支持资本市场的态度进一步强化。 市场面:被动投资大时代,交投活跃显著提升。2024末,存续etf基金资产净值合计3.73万亿元,较年初增长81.57%,占市场公募基金份额11.68%,较年初提升4.15pct。同时交投活跃达到新高度,10月成交额达全年峰值,日均成交额达2.01亿元,环比提升153%。普涨行情下投资者入市热情高涨,10月a股新开户账户数达684.68万户,创下2015年6月以来新高。主要指数交投活跃度随交易额同步提升,上证综指、深证成指换手率均达到近五年峰值,市场成交量及活跃度的提升为证券公司各项业务的开展提供有力支撑。作为服务实体经济和居民财富管理的重要手段,资本市场的可投性关系到国之大计,资本市场大有可为。 行业面:竞争分化变革加剧,从注重规模到经营质量。由于发展战略及业务侧重点的不同,不同证券公司从以往同质化的业务模式发展成为更具有差异化的战略选择,业绩表现也更加分化。各项业务从追求资产规模到更加注重经营质量,财富管理业务更加注重客户获得感,从追求客户资产管理规模开始更加侧重客户投资收益的考核,加强资产配置能力建设,构建多元的产品货架,与公司资管等业务部门加强协调,成为各项业务开展的触点。投行业务在平衡投融资节奏导向下受到挑战,发力并购、市值管理等业务丰富收入来源,为客户提供综合服务。资管业务坚持资管子和公募化方向,被动投资规模快速爆发,发力权益投资能力建设。投资业务在极端市场行情下暴露出风险,中性投资策略受到挑战。行业经营机构探索破局之路,或以并购扩大业务规模,拓展区域布局,或以精细化运营,提高业务贡献,差异化发展初步显现,探索高质量之路。 投资策略:经济高质量发展需要更强的证券行业功能发挥,服务重点领 域企业需求,同时各项资本市场改革政策推动长期投资体系建设,提升投资者获得感,证券行业将显著受益。资金端,在资本市场呵护政策下,包括基金、外资等长投体系建设加快,资产端完善持续监管,推动ipo常态化。同时在打造一流投行的政策趋势下,推动证券行业供给侧改革,提高整体竞争力,行业集中度会进一步提高。建议关注1、一流投行下并购重组预期及优质头部券商如中信证券、国泰君安;2、旗下基金公司竞争力突出尤其是权益类投资能力较强的证券公司如华泰证券、东方证券;3、交投活跃度新高度下的零售业务较为突出的证券公司如中国银河、招商证券。 风险提示:政策推行不及预期,资本市场改革推进力度不及预期;国际竞争格局动荡,对国内金融市场带来波动;一二级市场活跃度不及预期。 目录 1.政策面:资本市场重要性全面提升6 1.1资本市场的高度明显提高6 1.2“1 n”政策体系完善资金循环链条7 1.3全面呵护资本市场,提振信心8 2.市场面:交投活跃推动业绩提升9 2.1被动投资大时代9 2.2交投活跃达到新高度11 3.行业面:竞争分化变革加剧12 3.1业务模式的变革12 3.2金融强国下并购加速推进14 4.基本面:从规模向价值全面转型17 4.1大财富管理17 财富管理稳步转型,更加注重客户获得感17 股票型指数基金代销业务优势显著18 资管规模增长,业务表现分化19 4.2大机构业务21 投行业务发力债券融资和并购重组21 交易佣金回归研究能力本身,行业正本清源22 投资业务受到挑战,分化加剧23 4.3跨境业务成为券商抢占新高地24 5.投资策略:关注一流投行及长期投资体系建设主线27 5.1行情复盘27 5.2投资策略28 5.3风险提示29 图表目录 图1:资本市场改革系列政策8 图2:etf基金规模及占比10 图3:各类etf基金占比10 图4:a股月频日均成交额11 图5:市场日均换手率(%)11 图6:新开户投资者数量(万户)11 图7:主要指数月涨跌幅11 图8:上市券商经营情况13 图9:上市券商roe水平(2024年化)13 图10:营收、净利润cr513 图11:营收、净利润cr1013 图12:上市券商细分业务收入情况(亿元)14 图13:上市券商细分业务集中度(cr5)14 图14:上市券商客户资金存款18 图15:上市券商经纪业务收入18 图16:市场两融余额18 图17:融资余额及期间买入额18 图18:股指基金占权益基金保有规模前十19 图19:股指基金保有规模前十19 图20:上市券商前三季度资管业务收入20 图21:前三季度券商私募资管规模(协会口径)20 图22:券商系基金公司各类产品净值20 图23:上市券商基金管理业务净收入20 图24:股权融资规模及增速21 图25:前十大证券公司债券承销份额及变动21 图26:上市券商投行业务手续费净收入(亿元)22 图27:上市券商投行业务手续费净收入集中度22 图28:交易佣金合计及同比(亿元/%)23 图29:交易佣金集中度(%)23 图30:投资业务收入及增速(亿元)24 图31:2024年前三季度投资业务收入前十(亿元)24 图32:证券板块指数行情图27 表1:三次国九条对比7 表2:沪深港通etf政策修订内容总结10 表3:2023年以来相关政策14 表4:本轮公布并购的公司15 表5:部分同一股东背景证券公司(截至2024年12月末)16 表6:上市券商国际子公司业绩(历史汇率换算)25 表7:个股涨跌幅前20位27 1.政策面:资本市场重要性全面提升 1.1资本市场的高度明显提高 新“国九条”明确顶层设计。2024年4月发布的《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》新国九条,是继2004年、2014年两个“国九条”之后,时隔十年,国务院再次出台的资本市场指导性文件,是资本市场高质量发展的顶层设计,明确提出了未来的金融发展目标。 中央金融工作会议首次提出了“加快建设金融强国”的战略目标,是金融工作的根本遵循和行动指南,是新“国九条”出台的政策根源。2004年,“国九条”着力扩大直接融资和积极稳妥解决股权分置问题;2014年,第二个“国九条”致力于积极稳妥推进股票发行注册制改革,加快多层次资本市场体系建设。在延续我国资本市场稳健发展政策框架的同时,2024年新“国九条”更加注重内在稳定,着力于高质量发展,着力健全资本市场基础制度,更好促进新时代多层次资本市场建设,更好支撑中国式现代化和金融强国建设。在发行上市准入、上市公司持续监管、加强退市监管等领域出台多个配套制度规则,共同形成了一套适应金融强国建设和资本市场高质量发展的政策体系和制度规范。 《决定》对资本市场服务实体经济提出新要求。2024年7月党的二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》(以下简称《决定》)明确指出高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务,对进一步深化资本市场改革作出重要部署,五次提及资本市场,充分体现了党中央对资本市场的高度重视。 围绕健全投资和融资相协调的资本市场功能,围绕金融服务实体经济根本宗旨,提出完善促进资本市场规范发展基础制度,支持长期资金入市,增强资本市场内在稳定性长效机制,健全投资者保护机制等多条改革措施。整体政策方向与2024年新“国九条”引导的资本市场“1 n”政策体系一致。在新的宏观经济发展环境下,资本市场在价格发现、资源配置、促进创新资本形成方面具有独特优势,也是居民财富管理的重要渠道,在推进中国式现代化进程上,资本市场大有可为。 定调“努力提振”,支持态度明显。在新“国九条”的框架下,资本市场配套政策持续落地,政治局会议进一步提升资本市场的重视度,继9月24日央行、金融监管总局、证监会联合推出多项超预期的刺激政策后,9月26日,中共中央政治局召开会议,分析研究当前经济形势,部署下一步经济工作,罕见提出“努力提振资本市场”。 此前,2023年7月召开的中央政治局会议首次提出“要活跃资本市场,提振投资者信心”,经过一年多的发展,支持资本市场的态度进一步强化,从“活跃”升级为“努力提振”,包括中长期资金入市,上市公司 并购重组等措施,涉及资本市场内容明显增加,结合三季度以来的市场环境,体现对资本市场的高度重视。 表1:三次国九条对比 2004年1月《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》 2014年5月《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》 2024年4月《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》 1、充分认识大力发展资本市场的重要意义 1、拓展市场,提高直接融资比重 1、总体:明确未来5-10年资本市场任务 2、推进资本市场改革开放和稳定发展的指导思想和任务 2、发展多层次股票市场 2、严把发行上市准入关 3、进一步完善相关政策,促进资本市场稳定发展 3、规范发展债券市场 3、严格上市公司持续监管 4、健全资本市场体系,丰富证券投资品种 4、培育私募市场 4、加大退市监管力度 5、进一步提高上市公司质量,推进上市公司规范运作 5、推进期货市场建设 5、加强证券基金机构监管,推动行业回归本源,做优做强 6、促进资本市场中介服务机构规范发展,提高执业水平 6、提高证券期货服务业竞争力 6、加强交易监管,增强资本市场内在稳定性 7、加强法制和诚信建设,提高资本市场监管水平 7、扩大资本市场开放 7、大力推动中长期资金入市 8、加强协调配合,防范和化解市场风险 8、防范和化解金融风险 8、全面深化改革开放 9、认真总结经验,积极稳妥地推进对外开放 9、营造资本市场良好发展环境 9、推动形成促进资本市场高质量发展的合力 资料来源:中国政府网,国务院,山西证券研究所整理 1.2“1 n”政策体系完善资金循环链条 “1 n”政策体系全面改善资本市场生态。随着新“国九条”的发布,资本市场改革进入新的阶段,关于资本市场改革的政策文件加速落地,出台速度加快,从资产端、资金端、交易端全面完善资本市场体系,推出了一系列的改革新政,在不断完善监管举措同时,对资本市场生态带来重大影响,吸引中长期资金入市,提升资本市场可投性,全面加强对交易行为的监管,形成和完善资本市场“1 n”的政策体系,促进形成资金、资产端相互促进的资本市场体系,打通资金循环链条,进一步推动资本市场的高质量发展。 资金端引导中长期资金入市,推动权益类基金发展。9月中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》,大力引导中长期资金入市,培育壮大保险资金等耐心资本,努力提振资本市场。针对当前资本市场发展中存在的资金结构性问题,提出了许多具体措施,涵盖了养老金、保险资金、年金