本期话题：pb-roe框架或是当下最优解。1）价值和质量类因子集中分 布在强趋势-低拥挤象限附近，截面来看，价值因子为中低赔率-强趋势-低 拥挤，质量因子为超高赔率-中等趋势-低拥挤，三标尺综合排名均位居前 列。2）当前宏观周期仍处于“宽货币－紧信用－弱增长”的货币扩张阶 段，资产隐含周期显示定价阶段4~6的概率较高，在当前宏观基本面仍存 在不确定性的背景下，pb-roe等价值因子能提供稳健收益，是较为合适 的选择。3）当前中国主权cds利差处于近一年低位，反映海外对中国经 济预期相对乐观，利好高roe资产，若经济企稳质量因子有望实现赔率 与胜率双击。 战略配置：大盘优于小盘。从a股收益预测模型的最新预测来看，沪深300 未来一年预期收益为19.2%，中证500未来一年预期收益为-25.2%，两 者拉开了巨大的差异。哪怕我们对宽基指数的预期收益与真实收益之间存 在偏差，但是根据300和500预期收益差构建的宽基指数多空策略似乎 是长期有效的，这意味着预期收益差具备300和500相对收益的长周期 预测能力，因此，我们建议投资者未来一年更多聚焦大市值宽基指数。 行业配置：1月超额2.3%。当前在牛市预期的驱动下，非银、计算机等 行业拥挤度已经趋高，右侧参与的尾部风险较高。但近期我们也看到新能 源、汽车等新能车概念相关的行业集中出现在“强趋势-低拥挤”象限。综 合行业的景气度-趋势-拥挤度判断框架来看，二月行业配置建议为：电子、 银行、机械。 策略跟踪：赔率 胜率策略2025年绝对收益0.2%。结合各资产的赔率 策略与胜率策略的风险预算，我们构建了赔率 胜率策略。赔率 胜率策略 自2011年以来年化收益7.0%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益 7.7%，最大回撤2.6%，2019年以来年化收益6.6%，最大回撤2.6%。 赔率 胜率策略当前的配置建议为：泛权益类13.3%、黄金5.0%、债券 81.7%。 风险提示：存在历史经验失效风险，以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 本期话题：pb-roe框架或是当下最优解 价值和质量类因子集中分布在强趋势-低拥挤象限附近，优势明显。近期价值和质量类因子均赔率回升同时拥挤度下行，综合得分有所提升。截面来看，价值因子为中低赔率-强趋势-低拥挤，质量因子为超高赔率-中等趋势-低拥挤，综合三标尺评分，两类因子排名位居所有因子前列，配置价值显著较高。 图表1：价值和质量类因子集中分布在强趋势-低拥挤象限附近 图表2：价值和质量类因子三标尺得分截面排名位居前列 当前宏观周期仍处于“宽货币-紧信用－弱增长”的货币扩张阶段，在这一情景下价值类因子均有亮眼表现。根据报告《中国经济六周期模型与多资产策略应用》中的周期划分，当前仍处于货币扩张的阶段6，我们统计各个阶段不同因子多头超额的年化收益，价值因子普遍在货币扩张阶段具备一定防御能力。截至1月底，资产隐含周期显示定价阶段4~6的概率较高，即在当前宏观基本面仍存在不确定性的背景下，pb-roe等价值因子能提供稳健收益，是较为合适的选择。 图表3：价值类因子六周期年化收益统计 图表4：当前仍处于“宽货币-紧信用-弱增长”的货币扩张阶段 图表5：资产隐含周期概率 当前中国主权cds利差处于近一年低位，质量因子预期表现较佳。中国主权cds利差水平可以表明海外对中国经济的预期，我们统计cds利差处于不同分位数水平下各因子多头超额的年化收益，质量因子在其处于低位时超额显著，中国经济预期相对乐观时利好高roe资产，当前cds利差处于近一年0.8%分位数水平，预期质量因子有较好表现。 图表6：中国主权cds利差 图表7：cds处于不同分位数水平下质量因子超额收益统计 一、战略配置篇：权益优于债券，大盘优于小盘 权益配置价值。当下我们主要聚焦权益资产的配置价值，根据专题报告《a股收益预测框架》中介绍的收益预测方法，我们预测： a股盈利预测：近期信贷脉冲持续回落，未来一年a股盈利预测有所下调。综合自上而下和自下而上两种预测方法，沪深300未来一年盈利增速预期为0.3%，中证500未来一年盈利增速预期为-11.9%； a股估值预测：基于erp的指数估值预测模型长周期来看仍显示出较强的预测准度，近期宽基指数erp小幅回升，仍处于历史较高水平，因此对应着未来仍有估值扩张的空间。 截至2025年1月27日，模型预测未来一年各宽基指数的预期收益为：沪深300（19.2%）>上证50（15.0%）>中证500（-25.2%）。 图表8：信贷脉冲持续回落，a股盈利增速预期下调 图表9：宽基指数erp显示未来仍有pe估值抬升空间 图表10：当前时点，gk模型估算的中证全指、上证50、沪深300和中证500的未来一年预期收益 可转债配置价值：根据专题报告《可转债收益预测框架——大类资产定价系列之四》中的转债收益预测模型，模型预测未来一年中证转债预期收益为-0.1%。近期转债正股震荡走势，而转债市场估值显著修复，中长期配置价值处于中等水平。 图表11：中证转债未来一年预期收益与真实收益，其中2014与2015年的异常点未显示在图表中 利率债配置价值。根据专题报告《利率债收益预测框架——大类资产定价系列之二》中提到的利率收益预测模型，最新时点我们的预测结果是：短久期国债预期收益为0.7%，长久期国债未来一年预期收益为-3.0%。近期利率债预期收益快速回落，整体配置价值仍然较低。 图表12：短久期国债未来一年预期收益 图表13：长久期国债未来一年预期收益 资产预期收益比较。我们对国内可投的股债资产均进行了定价，主要结论是： 超配沪深300：近期信贷脉冲持续回落，未来一年a股盈利预测有所下调；基于erp 的指数估值预测模型显示沪深300仍有一定的安全边际；结合中性假设和置信区间， 当前沪深300的预期收益更高且确定性更强； 标配可转债：模型预测未来一年中证转债预期收益为-0.1%，近期转债正股震荡走 势，而转债市场估值显著修复，中长期配置价值处于中等水平； 低配7-10年期国债：短债预期收益0.7%，长债预期收益-3.0%，近期利率债预期 收益快速回落，整体配置价值仍然较低。 图表14：国内主要股债资产未来一年预期收益分布 二、战术配置篇：没有高赔率高胜率的品种 在专题报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》中我们构建了各大类资产的赔率指标，并设计了宏观胜率评分卡合成得到各资产综合胜率，下文基于赔率-胜率框架对国内股债资产进行系统性的状态判断和分析。 权益：高赔率-低胜率品种。我们使用股债风险溢价指标drp（股息率-10年期国债收益率）考察a股的赔率水平，截至2025年1月27日，股债风险溢价处于1.6倍标准差的高位；近期权益胜率回落至-32%，后续政策有望持续加码催化经济预期边际改善，从而推动权益胜率上行。 图表15：a股为高赔率-低胜率品种 可转债：中高赔率-低胜率品种。我们使用ccb模型定价误差作为可转债资产的赔率指标，近期转债赔率回落至0.7倍标准差；转债胜率指标与权益相同，当前处于较低水平。 图表16：可转债为中高赔率-低胜率品种 债券：低赔率-高胜率品种。债券资产我们使用模型预测收益构建赔率指标，近期债券赔率指标大幅下行至-2.7倍标准差的极低水平，胜率小幅回落至15%。 图表17：债券为低赔率-高胜率品种 三、行业配置篇：1月超额2.3% 行业景气度-趋势-拥挤度分析。在报告《行业轮动的三个标尺——因子投资2020（四）》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势，以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。当前模型的最新观点为： 上月模型复盘：1月策略相对基准超额收益为2.3%，上月推荐行业中除电新外，汽车、电子、基础化工均跑赢基准； 热门行业分析：1）牛市预期驱动下，非银、计算机等行业拥挤度已经趋高；2）新能源、汽车等新能车概念相关的行业集中出现在“强趋势-低拥挤”象限，建议投资者关注其后续的潜在机会； 二月行业配置建议为：电子、银行、机械。 图表18：基于趋势-景气度-拥挤度三维评价体系的行业轮动策略 图表19：行业趋势-景气度-拥挤度分析图谱：推荐电子、银行、机械 四、赔率 胜率策略跟踪 在报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》中我们基于风险预算模型，分别提出了赔率增强型、胜率增强型以及赔率 胜率增强型策略，策略跟踪如下： 赔率增强型策略跟踪。结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收 赔率增强型策略。固收 赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.9%，最大回撤3.0%，2014年以来年化收益7.7%，最大回撤2.7%，2019年以来年化收益7.0%，最大回撤2.7%。固收 赔率增强型策略当前的配置建议为：泛权益类16.3%、黄金5.0%、债券78.7%。 图表20：赔率增强型策略跟踪 胜率增强型策略跟踪。从货币、信用、增长、通胀和海外五个因素出发，获得各资产的宏观胜率评分，与赔率增强型策略类似，我们构建了固收 胜率增强型策略。固收 胜率增强型策略自2011年以来年化收益7.1%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益7.8%，最大回撤2.5%，2019年以来年化收益6.4%，最大回撤2.5%。固收 胜率增强型策略当前的配置建议为：泛权益类8.9%、黄金5.0%、债券86.1%。 图表21：胜率增强型策略跟踪 赔率 胜率策略跟踪。将赔率策略的风险预算和胜率策略的风险预算进行简单相加得到综合得分，据此我们构建了赔率 胜率策略。赔率 胜率策略自2011年以来年化收益7.0%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益7.7%，最大回撤2.6%，2019年以来年化收益6.6%，最大回撤2.6%。赔率 胜率策略当前的配置建议为：泛权益类13.3%、黄金5.0%、债券81.7%。 图表22：赔率 胜率增强型策略跟踪 风险提示 存在历史经验失效风险，以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。