[华西证券]：国内上游原奶系列报告之二：三大牧场投资价值分析 -尊龙凯时人生就博

证券研究报告行业深度研究报告 2025年2月22日 国内上游原奶系列报告之二 三大牧场投资价值分析 饮料乳品行业评级：推荐 25 16 7 2 11 19 202402202405202408202411 分析师：寇星分析师：吴越 邮箱：kouxinghx168comcn邮箱：wuyue2hx168comcnsacno：s1120520040004sacno：s1120524040004 联系电话：联系电话： 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 饮料乳品沪深300 前言 承接第一篇行业探讨，当前位置我们认为已经可以进行左侧买入布局了。上游牧场的投资分为左侧和右侧交易，左侧更多看上游去化程度，右侧更多看奶价上升幅度催化估值和eps，从而带来市值扩张。而当前已经进入左侧交易和布局时期。 参考第一篇奶价推演趋势，叠加最新豆粕成本持续上涨，我们判断上半年全国10主产省平均奶价有望从31元公斤，降到3元以下（根据财联社报道，实质部分社会牧场奶价已在3元公斤以下），从而加速上游去化产能。从投资角度来看，我们判断右侧交易之前，可能有多轮催化点：奶牛存栏数据持续下降奶价下降趋势港股资金面较好叠加两会催化年报利空出尽，中间判断未必会有大幅回调，因此建议当前买入。 右侧交易的本质是看下游需求，下游需求取决于国内经济和政策的提振程度，上半年伴随左侧交易，右侧的预期也会有综合的判断。我们认为内需政策加强和投入势在必行，有望提振消费，对下游需求产生eps提振，从而加强上游需求。参考第一篇判断，维持下半年到明年奶价上行的判断。 从公司角度出发，我们本篇报告优选三个国内优质牧场龙头进行分析和推荐，其中盈利预测可能比市场预期略低。欢迎大家阅读。尽管每家公司在整体推荐观点是一致的，但从交易量去化程度奶价对盈利的提振程度基本面各方面认知个股表现均有所不同，本篇报告未能详尽，欢迎投资者继续关注尊龙凯时人生就博后期更多报告！ 风险提示：奶价波动导致生物资产减值低于预期、产能出清或需求恢复不及预期、大宗材料成本波动 来源：wind，农业农村部，华西证券 乳制品行业 contents 目录 1上游牧场行业概况介绍 2优然牧业：全球最大原料奶供应商 3现代牧业：行稳致远的行业领航者 4中国圣牧：具备产能弹性的有机奶龙头 5风险提示 01上游牧场行业概况介绍 6000 700 5000 600 500 4000 400 3000 300 中游：奶牛牧场 2000 200 1000 100 0 0 下游：乳制品企业 玉米 豆粕 苜蓿草美元吨） 5 来源：wind，华西证券 上游：奶牛育种、饲料销售、疫病防治 201711 201751 201791 201811 201851 201891 201911 201951 201991 202011 202051 202091 202111 202151 202191 202211 202251 202291 202311 202351 202391 202411 202451 202491 202511 11行业定位：承上启下，为乳企提供稳定原料奶供应 承上启下，为乳企稳定供应原料奶。从产业链分工来看，奶牛牧场上游承接饲料销售、奶牛育种等农业部门，下游对接乳企，为其提供原料奶供应。三聚氰胺事件后，龙头乳企重视奶源的源头把控，整合产业链上下游，牧场逐步进入规范化、规模化发展时期。从当前商业模式看，主流龙头牧场的主要分工是为下游乳企提供稳定的原料奶供应，同时在奶牛畜牧行业进行全产业链布局。 上游关注大宗价格，25年存在不确定性。拆分奶牛畜牧养殖成本来看，据内蒙古自治区农牧厅介绍，饲料占奶牛产奶成本的6070，且其主要构成材料（豆粕、玉米、苜蓿等）受诸多因素影响，波动较大。结合近期豆粕走势，展望25年成本水平，我们认为成本走势存在不确定性。如大宗成本持续上涨，我们预计具备成熟锁价机制与规模议价优势的头部牧场将获得更大优势。 下游关注消费复苏带来的机遇。奶价波动对上游牧场的经营成果有直接影响，影响奶价最直接的因素是供求关系。我们认为在本 轮产能出清已取得一定成果的背景下，应关注下游消费复苏带来的投资机遇。 图表：生鲜乳产业链示意图图表：主要大宗原材料价格走势图 6 来源：奶牛产业技术体系网，荷斯坦杂志、欧睿、各公司尊龙凯时人生就博官网、公司公告等，华西证券 12行业格局：上下游紧密绑定，市场份额向头部集中 原奶的供需向头部集中。从供给端来看，2023年我国生鲜乳总产量约为4197万吨，而上游最大牧场优然牧业原奶年产量为302万吨，占全国生鲜乳总产量的72，第二名现代牧业占比61；需求端来看，两强液态奶终端销售份额合计已超过60，2023年伊利蒙牛两强合计收奶1607万吨，占据我国生鲜乳总产量的40左右。 上游下游紧密绑定，两强合作占半数。从行业前15牧场情况看，大多均与两强或区域性龙头形成合作关系。在上轮奶价上行周期，两强积极 布局上游牧场，伊利旗下囊括优然牧业、中地乳业及恒天然两个牧场群，蒙牛则布局现代牧业、富源牧业、中国圣牧等，双方自控奶源占比 均达约40水平。 奶价下行，一损俱损。由于上下游紧密绑定，奶价下行对两者均产生负面影响。对上游牧场而言，奶价下行直接影响公司利润水平，产生亏损；对下游乳企而言，奶价下行造成：1）库存及费用率提升；2）对下游公司的投资收益下降；3）喷粉形成资产减值；4）对上游贷款信用减值。 图表：我国前十五大牧场信息一览表（按照产奶量降序排列） 排序 牧场 规模牧场数量 奶牛存栏（万头） 产奶量（万吨） 供奶方 伊利、蒙牛自控奶源情况 1 优然牧业 91 5827 30202 伊利 伊利：1、优然牧业：累计持股34，为第一大股东，并以此为主体收购赛科星，90原奶供给伊利；2、中地乳业：2020年收购，持股超30；3、恒天然牧场：收购其在山西、河北两个牧场群；伊利自控奶源供给占比约40。 2 现代牧业 46 4506 2588 蒙牛、新乳业 3 澳亚集团 11 1308 8596 蒙牛、光明、新乳业 4 河北乐源 32 187 84 君乐宝 5 中国圣牧 32 1366 7186 蒙牛 6 宁夏农垦 19 1563 65 伊利、蒙牛 7 光明牧业 25 116 613 光明 8 越秀辉山 52 12 60 自供 蒙牛：1、现代牧业：累计持股563，90原奶供给蒙牛；2、富源牧业：以现代牧业为主体，20年全资收购；3、中国圣牧：蒙牛持股占比2999；蒙牛自控奶源供给占比约40。 9 首农畜牧 28 976 5885 三元 10 优源牧业 9 8 50 伊利 11 原生态牧业 11 1025 4845 飞鹤、伊利 12 认养一头牛 9 726 4358 自供 13 天润乳业牧业 26 65 30 天润 14 前进牧业 17 527 2848 四川菊乐、自供 15 新希望生态牧业 12 483 2844 新乳业 13行业报表解读：客观看待表观利润变动，财务杠杆压力有望缓解 从行业龙头公司报表端来看，净利润端除前述奶价及成本端影响外，还受销售费用、管理费用、生物资产价值波动与融资成本影响，其中销售费用率、管理费用率较为稳定且占比较低，其余两项有一定波动，具体来看： 生物资产价值波动影响表观利润，应当客观看待。本报告所涉及的三家牧场公司均在港股市场上市，其会计准则对乳牛的价值评定是基于报告时点该资产所预期产生现金流折现价值进行估计，而非成本入账，故该项（通常为“生物资产公平值变动减销售成本产生的亏损”）受奶价波动影响较大，造成实际经营成果与表观成果的差异（参照下方现代牧业历年现金ebitda与表观利润的对比），但对实际经营影响程度低于表观水平，建议客观看待。 行业周期行至拐点，财务杠杆压力有望缓解。结合历史情况看，部分牧场资产负债率处在较高水平。我们预计25年财务杠杆压力有望缓解，一方面行业周期端产能增投已暂停，另一方面奶价回暖将为公司带来大规模现金回笼，缓解杠杆压力。 2500 2000 1500 1000 500 0 500 1000 1500 2000 700 100 600 500 50 400 0 300 2019 2020 2021 2022 2023 200 50 100 100 00 2018 2019 2020 2021 2022 2023 现金ebitda 归母净利润 现金ebitdayoy 归母净利润yoy 优然牧业 现代牧业 中国圣牧 来源：各公司历年年报，wind，华西证券 7 3000 图表：现代牧业2019年起现金ebitda与归母净利润对比（单位：千元） 150 800 图表：三大牧场历史资产负债率走势 8 01优然牧业：全球最大原料奶供应商 21尊龙凯时网址的概况：全球最大原料奶供应商，携手伊利共同发展 历史沿革：根据公司尊龙凯时人生就博官网介绍，优然牧业历史可追溯至1984年成立的呼市配合饲料厂（饲料业务前身）。2007年，公司牧业业务前身内蒙古伊利畜牧发展有限责任公司成立；2014年公司草业业务主体内蒙古伊禾绿锦农业发展公司成立。2016年，内蒙古优然牧业有限责任公司成立。2020年，公司收购赛科星繁育生物科技股份有限公司。2021年公司完成对恒天然中国旗下6家牧场收购，同年于中国香港联交所主板上市。目前公司为全球最大原料奶供应商。 股权结构：伊利通过中国优然牧业控股有限公司（2055）和中国香港金港商贸（1338）持股，合计比例达34，为公司最大股东。pag资本共有两期基金参与公司投资，持股比例为3058（截止24年中报）。meadowlandinvestmentltd为员工持股平台，持股比例为1451。 业务布局：截止24年中报，公司共有运营牧场96座，奶牛存栏达601万头（其中成乳牛为299万头），奶山羊存栏约19万头，15个饲料生产基地，15个草业生产基地，3个核心育种基地，1个牧业产业链平台，26家线下奶牛超市和7个县域畜牧服务中心，实现了奶牛畜牧业全产业链布局。 2179 2055 864 2113 1338 1451 中国优然牧业控股有限公司meadowlandinvestmentpagacyogurtholdingiltd pagacyogurtholdingiiltd中国香港金港商贸控股有限公司其他社会股东 来源：公司尊龙凯时人生就博官网，wind，公司24年中报，华西证券 9 图表：优然牧业股权占比情况（24h1） 图表：优然牧业牧场、饲料生产基地、草业基地分布图 22财务数据及经营情况回顾 收入端：从收入端来看，公司2123年实现营收153461805118694亿元，分别同比30317636；24h1公司实现营收1005亿元，同比 108。拆分业务来看：1）公司原料奶业务2123年实现营收95381085412903亿元，分别同比364138189。24h1实现营收733亿元，同比19，其中销量为176万吨，同比256，asp为416元kg，同比52；2）反刍动物养殖系统化业务2123年实现营收581719579亿元，分别同比212420；24h1实现营收273亿元，同比63。 成本端：公司2123年毛利率为306234239，分别同比持平72pct05pct；24h1毛利率为283，同比53pct。我们认为毛利率提升主因生产成本（饲料等）下降幅度超过奶价下降幅度。 利润端：公司2123年实现归母净利润1558415105亿元，分别同比1627343532；24h1实现归母净利润331亿元，同比减亏。拆分利润影响因素来看，2123年销售费用率分别为363333，管理费用率分别为544042，财务费用占营收比例分别为486158，生物资产公平值变动影响占营收比重分别为2790193。经营性费用率（销售、管理费用率）水平稳定。 14000 300 150 12000 10000 200 100 8000 6000 100 00 50 4000 2021 2022 2023 2024h1 100 0