[开源证券]：公司首次覆盖报告：深耕上海筑根基，城市更新启未来 -尊龙凯时人生就博

城投控股（600649sh） 2025年03月19日 投资评级：买入（首次） 深耕上海筑根基，城市更新启未来 公司首次覆盖报告 齐东（分析师）胡耀文（分析师）杜致远（联系人） 日期2025319 qidongkyseccn 证书编号：s0790522010002 huyaowenkyseccn 证书编号：s0790524070001 duzhiyuankyseccn 证书编号：s0790124070064 当前股价元424 一年最高最低元597306 总市值亿元10725 流通市值亿元10725 总股本亿股2530 流通股本亿股2530 近3个月换手率6066 股价走势图 背靠上海城投，深耕上海，城市更新土储充裕，给予“买入”评级 城投控股背靠上海城投集团，深耕上海多年，待结转资源充足，后续在上海城市 更新积极推动下，有望获取更多优质土储。同时公司保障房运营经验丰富，投融管退路径清晰，投资业务有望持续增厚公司利润。我们预计20242026年归母净利润分别为72、184、208亿元，eps分别为028、073、082元，当前股价对应pe为149、58、52倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 开发业务深耕上海，项目储备价值高 受项目拿地和推盘周期性变化影响，公司近年销售规模有所波动，2024年得益 于黄浦区露香园二期项目入市，以及长宁区青溪云邸、杨浦区兴华里等项目热销， 公司实现签约销售金额1753亿元，同比增长113，为历年销售金额新高，销 80 60 40 20 0 20 城投控股沪深300 售均价超15万元平。公司2024年新增黄浦小东门组团地块和闵行华漕镇项目， 拿地总价近百亿。公司已售未结转资源较充裕，预估2025年结转货值有望超过 150亿元。2024年9月，公司公告拟分别与闵行区浦江镇政府和华漕镇政府签订改造项目合作协议，将有效补充公司未来土地储备。 资产投融管退路径清晰，投资业务增厚利润 公司资产运营业务涵盖办公、商业和租赁住房，截至2024年末，出租总面积3257 202403202407202411202503 数据来源：聚源 万方，同比增长5，租金收入298亿元，同比增长1。公司积极参与上海市租赁住房业务建设，首批布局的八大租赁社区全部投入运营，于2024年1月发 行了规模最大的保租房公募reits，募集规模3050亿元，供应近3000套租赁住房。公司投资板块平稳运作，截至2024h1持有已上市证券市值约3818亿元。 待结转资源充裕，现金流情况稳健 2023年以来由于房地产项目开发结转节奏差异，整体收入有所下降，截至 2024q3，公司合同负债预收账款规模达1556亿元，可覆盖2023年收入61倍，待结转资源较充裕；在手现金达909亿元，同比增长101。截至2024h1，公司有息负债4053亿元，同比下降36，资产负债率和净负债率分别为737和1477，负债结构有所优化；融资成本降至405，较年初压降12bps。 指标 2022a 2023a 2024e 2025e 2026e 营业收入百万元 8468 2559 8396 15986 18083 yoy 79 698 2281 904 131 归母净利润百万元 783 415 720 1842 2077 yoy 141 469 732 1560 127 毛利率 99 403 236 278 280 净利率 92 162 86 115 115 roe 36 16 34 81 85 eps摊薄元 031 016 028 073 082 pe倍 137 258 149 58 52 pb倍 05 05 05 05 04 风险提示：上海销售市场下行、公司城市更新拓展不及预期。财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报 告 目录 1、聚焦三大板块业务，整体经营情况稳健4 11、上海城投集团控股，业务聚焦地产开发运营4 12、前三季度业绩边际承压，待结转资源充裕6 2、开发业务深耕上海，项目储备价值高7 21、露香园二期入市，销售金额创新高7 22、深耕上海城市更新，储备土地安全垫高9 3、资产投融管退路径清晰，投资业务增厚利润11 31、资产运营有序扩张，reits出表盘活资产11 32、投资板块平稳运作，增厚公司利润12 4、有息负债压降，现金流情况稳健13 5、盈利预测与投资建议15 6、风险提示16 附：财务预测摘要17 图表目录 图1：公司发展三十余年成为多元化发展的综合型公司4 图2：2008年公司重大资产重组注入环境集团和置地集团4 图3：2016年公司通过吸收合并分立上市形式置出环境集团5 图4：公司控股股东上海城投集团由上海市国资委全资控股5 图5：公司2024年前三季度收入同比下降3386 图6：截至2024q3公司待结转资源较充裕6 图7：公司2023年以来结转收入有所下降6 图8：公司2023年以来结转面积有所下降6 图9：公司2024年前三季度归母净利润亏损7 图10：公司2024年前三季度毛利率保持相对稳定7 图11：公司2024年销售金额同比增长1137 图12：公司2024年销售均价超15万元平7 图13：公司2024年新开工面积同比下降628 图14：公司2024年竣工面积同比下降348 图15：露香园二期高层业态于2024年全部入市9 图16：公司2024年拿地金额近百亿10 图17：公司2021年以来拿地均价均超5万元平10 图18：我们预计公司2025年结转收入有望超过150亿元10 图19：公司截至2024年末出租总面积同比增长511 图20：公司2024年公司出租总收入同比增长111 图21：2024年前三季度公司投资收益同比增长9112 图22：公司2024h1有息负债同比下降3613 图23：公司2024h1末资产负债率和净负债率分别为737和147713 图24：公司2024h1平均融资成本降至40513 图25：公司2024q3末在手现金同比增长10114 图26：公司2024q3末实现经营性现金流净额577亿元14 图27：公司分红派息水平较稳定14 表1：公司2024年在上海有五个项目开盘8 表2：截至2023年末露香园一期共结转货值137亿元8 表3：公司公告参与闵行两城中村改造项目11 表4：公司首批布局的八大租赁社区全部投入运营11 表5：国泰君安城投宽庭保障性租赁住房reit是发行规模最大的保障房reits12 表6：公司公开市场融资畅通，利率较低14 表7：我们预计公司20242026年营收保持增长15 表8：公司20242026年pe估值低于可比公司均值16 1、聚焦三大板块业务，整体经营情况稳健 11、上海城投集团控股，业务聚焦地产开发运营 上海城投控股股份有限公司（下称“城投控股”、“公司”）是以地产开发、运营、金融为主业，围绕地产产业链开展相关布局的综合型公司。公司前身于1992年成立， 1993年上市，发展三十余年，深耕上海房地产市场，积累了丰富的项目开发经验，拥有商品房、保障房、租赁住宅、办公、商业、科技园区等多元化的产品体系，形成了与城投产业链协同发展以及公司开发、运营与金融三大板块相融合的双循环格局，为各版块业务的开展提供了有力的支持和保障。 图1：公司发展三十余年成为多元化发展的综合型公司 资料来源：公司公告、第一财经、开源证券研究所 公司前身原水股份主营业务为原水、自来水供水和污水输送业务，于1992年成立，1993年在上交所上市（证券交易代码600649sh）。2008年，公司通过重大资产重组，实施定增购买大股东上海城投旗下环境集团和置地集团各100的股权，将生活垃圾处理业务和地产开发业务注入，变更为上海城投控股股份有限公司。 图2：2008年公司重大资产重组注入环境集团和置地集团 资料来源：公司公告、wind、开源证券研究所 2016年，公司以11换股的方式吸收合并阳晨b股，并安排环境集团承接阳晨b股全部资产及负债。2017年，环境集团以存续方式实施分立并申请主板上市，公司业务聚焦为房地产及投资业务。 图3：2016年公司通过吸收合并分立上市形式置出环境集团 资料来源：公司公告、wind、开源证券研究所 公司控股股东上海城投集团是上海市国资委全资控股的公司，已发展成为了城市基础设施投资、建设、运营管理的国有特大型企业集团，主要业务为路桥、水务、环境、置业四大业务板块，已完成百余项市重大工程的投资建设任务，旗下拥有城投控股及上海环境两大上市公司，综合实力较强。截至2025年1月27日，上海城 投对公司持股4646，自2016年以来持股比例保持不变，二股东弘毅投资为2013 年引入的战略投资者，持股594。 图4：公司控股股东上海城投集团由上海市国资委全资控股 资料来源：wind、开源证券研究所（股权数据截至2025年1月27日） 12、前三季度业绩边际承压，待结转资源充裕 公司业务可分成地产开发、房产运营和投资业务三部分，收入来源主要由开发结转收入贡献，20192021年结转收入占比超95，2023年以来由于房地产项目开发结转节奏差异，结转规模较少，整体收入有所下降，2024年前三季度实现收入92亿元，同比下降338。截至2024q3，公司合同负债预收账款规模达1556亿元，可覆盖2023年收入61倍，待结转资源较充裕。 图5：公司2024年前三季度收入同比下降338图6：截至2024q3公司待结转资源较充裕 919 847 656 364 256 92 1000 800 600 400 200 00 营业收入（亿元）yoy 100 80 60 40 20 0 20 40 60 80 1800 1556 561 673 367 185 87 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 00 合同负债预收账款（亿元） 数据来源：wind、开源证券研究所数据来源：wind、开源证券研究所 图7：公司2023年以来结转收入有所下降图8：公司2023年以来结转面积有所下降 100 80 60 40 20 0 954963952 885 448 337 201920202021202220232024h1 地产结转收入（亿元）占比 120 100 80 60 40 20 0 40 3632 2959 2934 1791 695 064 35 30 25 20 15 10 5 0 201920202021202220232024h1 结转面积（万方）yoy 100 50 0 50 100 数据来源：公司公告、wind、开源证券研究所数据来源：公司公告、wind、开源证券研究所 同样受地产结转周期影响，公司2023年以来利润表现有所下降，虽然毛利率相 对较稳定，但2024年前三季度由于结转收入减少、成本支出增加，公司归母净利润 亏损216亿元（2023年同期盈利295亿元），我们看好四季度公司项目陆续结转后，整体利润情况能够扭亏为盈。 403402 171 225 155 99 图9：公司2024年前三季度归母净利润亏损图10：公司2024年前三季度毛利率保持相对稳定 912 770 783 606 415 216 10 8 6 4 2 0 2 4 归母净利润（亿元）yoy 50 0 50 100 150 200 50 40 30 20 10 0 10 20 30 40 毛利率净利率 数据来源：wind、开源证券研究所数据来源：wind、开源证券研究所 2、开发业务深耕上海，项目储备价值高 21、露香园二期入市，销售金额创新高 受项目拿地和推盘周期性变化影响，公司近年销售规模有所波动，2024年得益于黄浦区露香园二期项目入市，以及长宁区青溪云邸、杨浦区兴华里等项目热销，公司实现签约销售金额1753亿元，同比增长113，为历年销售金额新高；实现销售面积116万方，同比下降15；在露香园项