[国信证券]：腾讯控股深度三：ai时代生态价值凸显，ai agent打开想象空间 -尊龙凯时人生就博

证券研究报告2025年03月24日 腾讯控股（0700hk） 深度三：ai时代生态价值凸显，aiagent打开想象空间 公司研究海外公司深度报告互联网互联网 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛 07558198265102160375431 zhanglunkeguosencomcnchenshuyuanguosencomcns0980521120004s0980524030003 ai带来新的流量入口转变，腾讯占据网络效应最强的赛道，生态丰富。技术突破伴随新商业模式的出现，是互联网巨头崛起的主要动力，市场大致以十年为一轮科技周期。伴随移动互联网用户渗透率进入存量时代，ai成为新增长点。用户是互联网企业的核心资产，商业模式本质是流量变现，每一轮技术以及商业模式的变革，或带来互联网流量入口转变。我们认为未来互联网服务生态有可能演绎为“用户ai入口结构化数据层api”，传统具备高用户黏性、已构建广泛丰富用户生态、掌握用户行为路径的互联网平台，或最有优势打造新的ai入口。ai时代，aiagent同样需要寻求建立网络效应壁垒，当前部分ai应用不具备网络效应，未来能提供的服务深度非常重要。目前各家竞争厂商仍处于探索阶段如何打造aiapp的网络效应和用户黏性。 互联网厂商以腾讯作为传统社交平台龙头，汇聚大量用户，且同时通过构建小程序生态，能够更清晰的掌握用户行为画像，在ai时代，具备提供更具定制化的aiagent产品潜力。腾讯生态包含14亿用户、千万量级开发者和b端资源。 终端硬件厂商以苹果为例，由于掌握硬件入口以及苹果商店内容分发渠道和开发者生态，同样具备打造新一代个人助手的优势。但是国内安卓阵营因生态分散或难以统一ai标准，而微信凭借14亿用户可能成为事实上的aiagent。 ai时代将带来腾讯单用户收入增长。腾讯的现金流来源于通过社交网络积累的高黏性用户的不断变现，过往变现较克制，长期发展空间较大。微信当前arpu为185元，与偏交易型的阿里500元、抖音等1000元有较大差距。越靠近交易以及用户真实意图，决策链条越短，转化率越高，单用户收入越高，未来微信电商的发展、ai带动交互提升等有望带来arpu值提升。25年deepseek出现后，产品 试错成本降低，腾讯跨部门协调能力加强，更多ai相关产品浮出水面。2月初微信ai搜索灰度测试接入deepseek，腾讯生态价值凸显。 2 ai新应用：aiagent打开想象空间，微信有望从社交软件转化为底层操作系统，成为超级大入口。 腾讯aic端布局：融入原有业务生态，包含腾讯元宝个人助手、imacopilot私人数据库、内测个人aiagent春节红包助手，入口与文件传输助手类似等。参考海外，meta在24年4月推出metaai聊天界面，内嵌facebook、instagram、whatsapp等，当前活跃用户数达7亿，25年有望达10亿（用户渗透率30）。meta表示25年将推出个性化调整的ai助手，这将成为公司有史以来最具变革性的产品之一，增强ai记忆能力，提升推荐质量。商业化节奏来看，metaai初期专注用户体验，未来变现方式包含付费推荐和高级订阅服务等。我们认为，腾讯aic端助手更加拥有优势，核心在于1）已经拥有众多小程序，和千万级开发者数量（标准tools协议）；2）有大量用户行为数据以及地图等生态，aiagent可通过设定目标完成自动化，使用者从主动操作到无感被服务，成为真正agi。腾讯产品与用户的生态嵌入和绑定程度更深，不仅局限于社交，而是拓展至用户衣食住行等全方位场景，能形成“思考检索服务”闭环。例如查询景点门票时，ai自动跳转官方小程序订票。未来变现方面，最终互联网平台的核心壁垒在于用户的深度与价值，一旦掌握ai时代的流量分发入口，未来变现模式将不局限于广告、订阅、技术服务费等收入。 腾讯aib端布局：微信对话开放平台提出对话即服务，一分钟搭建专属对话机器人，有望促进企业微信等工具的客户管理与办公协作。24q2业绩会表示商家越来越愿意为客户服务、聊天组等高级通信功能付费。当前，腾讯以企业微信为统一基座，通过企业微信的连接能力，将腾讯会议、腾讯文档、日程与微盘功能与企业协作串联打造组织数字化协同方案，助力企业大规模提升组织协同效率。我们预计企业微信、腾讯会议未来随着货币化率提升以及ai功能带来明显效率提升，企业微信收入可达百亿左右量级。 3 ai对原有业务的赋能：收入侧对云和广告收入有贡献，关注saas等进展，成本侧关注内容成本、aicoding的影响。测算ai对云和广告2527年有望拉动收入增量37152214303亿元，占比收入06212736。考虑代码编程对研发费率的降低、内容成本降低以及capex投资对折摊费率影响，2527年研发费率降低040202；内容成本总收入降低050404；假设摊销年份为5年，硬件折摊费率对利润率影响121921。总体来看，ai对腾讯业绩2427年每年提升利润率02090302，累计提升利润率02081012。 1）广告业务（占比总收入约20）：ai技术对广告业务的影响在广告位增加以及cpm提升，未来新的genai技术将继续提升广告转化率，24h2腾讯广告30系统上线后大盘达成率提升87，与此同时腾讯广告将在释放更多广告库存中受益，比如视频号、小程序等；2）云业务（占比总收入约7）：腾讯云占中国公有云13市场份额，saas层依赖生态占比第一达42，预计当前ai对云收入贡献在1020，春节以来腾讯api调用环比增长明显，ai有望继续带动毛利率提升，国内云厂商的生态不断变好。未来腾讯内部生态有望有力推动云业务增长，看好未来saas领域优势；3）游戏（占比总收入约40）：ainpc增加匹配对战体验等，强化腾讯游戏基本盘。 投资建议：公司业绩稳健，并蕴含较大发展潜力，长期成长潜力较大的业务比如微信电商爆发以及aiagent赋能并未包含在当前盈利预测中。腾讯生态里用户场景的天然优势仍然使得腾讯为ai时代最佳卡位的企业之一。我们维持盈利预测，预计2527年调整后净利润为257028963250亿元，同比151312，对应3月21日股价171513xpe。此盈利预测ai部分较为中性，未考虑ai对游戏收入的拉动，新的广告技术带来广告效率进一步提升，aiagent带来收入增长，saas国内爆发等。 4 01 03 腾讯ai生态理解以及布局 ai时代入口转变与网络效应、腾讯生态优势、腾讯ai组织架构、腾讯模型情况等 02 ai新应用梳理：aiagent打开想象空间 c端和b端ai新形式探讨，以meta为对比 ai对原有业务赋能测算 ai对广告、云、游戏业务影响，对成本项影响 04 盈利预测和投资建议 meta股价复盘对比等 技术突破伴随新商业模式的出现，是互联网巨头崛起的主要动力，市场大致以十年为一轮科技周期。伴随移动互联网用户渗透率进入存量时代，ai成为新增长点。百度在2000年凭借搜索技术的领先性以及后续提出的“竞价排名”的广告模式，成为率先崛起的互联网巨头。2010年前后，腾讯、阿里巴巴、网易等公司凭借在社交网络、电子商务、移动支付、游戏音乐等方面的创新，成为新生代互联网公司的崛起典型。 用户是互联网企业的核心资产，商业模式本质是流量变现，每一轮技术以及商业模式的变革，或带来互联网流量入口转变。用户规模取决于产品及服务的适用范围广度，货币化效率则取决于产品及服务提供的价值深度。1）互联网交易平台：典型场景为零售电商，本质为效率之争，如何更好利用互联网的商业模式和技术能力，实现零售形态中更低成本和更高效率，成为互联网交易平台的竞争核心。2）内容平台型互联网公司：核心是通过提供优质内容（pgcugc）供给，形成用户、内容、生态三边粘性。 图：科技创新带来互联网入口转变 第一轮周期互联网普及，在各行各业加速渗透，雅虎、微软 1990的msn等门户网站崛起。 2000 第二轮周期pc端进入web20时代，各类搜索引擎被普遍使2002用，谷歌、meta、百度等互联网巨头崛起。 2008 第三轮周期腾讯、阿里巴巴等凭借在移动端的优势成新生代 2009龙头，苹果、英伟达等通过布局硬科技保持领先。 2020 第四轮周期aiagent或成为ai时代的新的流量入口，国内外 2023互联网巨头真金白银投入布局ai大模型研发和应用。 资料来源：cnnic、国信证券经济研究所整理 图：ai时代带来入口形态变迁资料来源：普华永道、国信证券经济研究所整理 openai推出operator操作员，人工智能正在迈向通用人工智能（agi）。25年1月，openai推出的operator操作员。与传统的问答式聊天机器人不同，operator采用全新的ai代理模式，能够在用户的有限监督下，智能执行基于网页的操作。比如用户只需在对话框中输入“给我订一个xx饭店今晚19点的桌子”，operator便会打开网页，搜索餐厅并完成预订。 我们认为未来互联网服务生态有可能演绎为“用户ai入口结构化数据层api”，传统具备高用户黏性、已构建广泛丰富用户生态、掌握用户行为路径的互联网平台，或最有优势打造新的ai入口。互联网厂商以腾讯作为传统社交平台龙头，汇聚大量用户，且同时通过构建小程序生态，能够更清晰的掌握用户行为画像，在ai时代，具备提供更具定制化的aiagent产品潜力；终端硬件厂商以苹果为例，由于掌握硬件入口以及苹果商店内容分发渠道和开发者生态，同样具备打造新一代个人助手的优势。伴随ai智能化的不断提升，未来提供服务、生产力类型的应用等有可能会变成数据库、标准接口，前端由aiagent主导功能分发。 图：ai时代转变为“知道在想什么的”超级智能体资料来源：普华永道、国信证券经济研究所整理 7 资料来源：普华永道、国信证券经济研究所整理 图：ai时代不同应用分类价值分析 腾讯占据互联网巨头网络效应最强场景，ai时代竞争在于生态整合能力 腾讯过往占据网络效应最强的社交赛道，同时具备双边和同边网络效应。互联网平台具有双边网络效应以及同边网络效应。腾讯的微信、qq等社交类产品，同时具备双边和同边网络效应，举例微信的公众号平台，越多开发者和内容提供者加入，将吸引更多的消费者，形成双边网络效应；而即时通讯功能如微信和qq，用户越多，网络价值越大，形成强同边网络效应。由此解释，腾讯属于具备最强网络效应的高频用户流量入口，网络效应越强，应用壁垒越高，若反之，竞争难度极大，举例抖音和支付宝难做社交。 ai时代，aiagent同样需要寻求建立网络效应壁垒，当前部分ai应用不具备网络效应，未来能提供的服务深度非常重要。举例，从24年以来我们观察各互联网巨头发布的aiapp应用，如字节的豆包、腾讯的元宝等，实际上用户在应用间切换并未出现难度，伴随25年春节deepseek的火爆出圈，用户迅速从此前使用的aiapp进行切换，由此判断此类型产品尚未建立足够网络效应留住用户黏性。同样，回顾24年海外ai应用的演绎，openaichatgpt的市场份额实则下滑。目前各家竞争厂商仍处于探索阶段如何打造aiapp的网络效应和用户黏性。 资料来源：公司尊龙凯时人生就博官网、国信证券经济研究所整理 表：ai场景同边网络效应理解 我们认为ai时代巨头的竞争优势或体现在其生态的整合能力。未来ai超级入口正从“场景整合”迈向“智能协作”。ai时代的超级入口不再局限于单一场景的整合，而是通过智能协作，主动理解用户需求，提供跨场景、跨生态的服务。而腾讯多年构建的“平台内容”生态或潜力最大。 图：移动互联网时代规模效应拆解 城市型或蜂窝型规模效应：地面巷战；在一个地方做成了，在下一个地方依旧要打巷战。 资料来源：王慧文清华产品课、国信证券经济研究所整理 ai场景 同边网络效应理解 具备同边网络效应 平台型ai服务 如微信接入deepseek后，用户基数越大，生成内容的质量和多样性越高，吸引更多用户参与互动，形成“用户增长数据丰富模型优