[华创证券]：恒立液压（601100）：系列深度研究报告（二）：不止于液压油缸，打造全球领先的液压系统尊龙凯时人生就博的解决方案供应商 -尊龙凯时人生就博

泵阀产品加速拓展非挖领域，全面放量带来新动能。公司上市之初，基于产品和服务的优势，液压油缸产品在国内挖掘机市场取得了巨大的成功，快速实现了高端核心零部件的国产替代。公司坚持“生产一代、储备一代、研发一代”的理念，纵向延伸了液压泵、阀、马达等技术难度更高、附加值更高的产品，并在2014年起形成对外批量销售，自此公司产品型谱得以快速完善，在工程机械核心液压件领域崭露头角。在成功开发挖掘机用液压件的同时，公司同步开展了盾构机、高机、农机、起重机、海工海事等不同下游行业的非标液压件的研发，随着产品全面放量，公司受国内工程机械周期影响逐步减弱。当前液压泵阀业务仍处于份额提升及拓展下游行业阶段，是公司近年重要的业绩增长点。2023年公司液压泵阀业务实现营业收入32.7亿元，同比增长18.6%，占公司营收提升至36.4%。2020~2023年液压泵阀业务收入cagr达11.8%，有效平滑了工程机械周期波动影响。 液压行业市场规模稳步增长，高端化、电动化是发展趋势。据isc国际流体动力统计委员会统计，全球流体动力市场规模从2000年的257亿欧元增长至2023年的540亿欧元，cagr为3.3%，其中液压市场占比超70%。分区域来看，美国、中国、德国分别占比40%、24%、10%为前三大市场，分产品来看，液压油缸、液压阀、液压泵、液压马达占比分别为22%、18%、17%、8%。预计随着全球经济复苏，重型装备如挖掘机、起重机、盾构机以及农机、船舶、高空作业平台等需求有望复苏。尽管液压传动在功率密度角度占优，但传动效率仍相对较低。相较于内燃机可以用电动机替代以大幅提升效率，传动系统的电动化在技术上较难大范围推广，目前主要采用电控技术、溢流阀技术，在原有液压传动的基础上通过控制反馈和能量回收来提升传动的精度和效率。预计随着技术逐步成熟，传动系统将逐步向全面电动化转型，产品的价值量有望大幅提升。 有望复制油缸成功路径，从产品出口到全面出海。过去十余年间，公司的液压油缸产品在行业内树立起了优秀的口碑，伴随着国内工程机械主机厂的崛起，公司在液压油缸领域实现了由优秀到领先的转变。通过收并购海外优质公司，公司快速掌握泵阀产品关键核心技术，并借助海外子公司，快速拓展重要区域市场。目前公司在全球建有7个液压研发中心与11个生产制造基地。公司为全球20多个国家和地区的2000多家客户提供服务，产品遍及工程机械、农业机械、工业工程、海洋工程、能源科技、隧道工程等众多行业，技术水平和生产规模已跻身于世界液压领域前列。为了进一步拓展海外市场，公司通过定增募资在墨西哥设立制造工厂，预计可年产工程机械用油缸20.04万根、延伸缸和其他特种油缸6.27万根以及液压泵和马达15万只，工厂建成后将直接配套当地的工程机械主机厂。同时，墨西哥工厂使得公司供应链稳定性大幅提升，有助于在全球龙头客户中获得更多份额。随着海外布局逐步完善，海外市场为公司打开成长空间。 投资建议：公司是国内核心液压件龙头，近年来不断向高端产品、非周期性行业、优质外资客户拓展，使得公司得以穿越周期快速成长。公司泵阀产品有望复制过去油缸产品的成功路径，同时公司积极布局线性传动业务，助力公司向综合性传动尊龙凯时人生就博的解决方案供应商转型。我们预计公司2024~2026年收入分别为99.7、114.8、135.8亿元，分别同比增长10.9%、15.2%、18.3%，归母净利润分别为25.3、31.4、39.6亿元，分别同比增长1.3%、24.3%、26.0%；eps分别为1.89、2.34、2.95元，参考可比公司估值，给予公司2025年45倍pe，对应目标价105.5元，股价较当前有约28%的空间，维持“强推”评级。 风险提示：国内经济复苏不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动；公司推进相关事项存在不确定。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇是恒立液压公司深度研究报告系列研究的第二篇，主要围绕公司液压泵、阀、马达等产品展开。报告详细介绍了各液压元件的分类、工作原理和技术难点，分析了全球液压行业市场规模、中国液压行业市场规模、中国液压行业下游结构、中国液压行业出口等行业数据，并对主要的下游领域工程机械、高空作业平台、盾构机和海洋工程等行业变化和需求进行了介绍。基于一定的假设，对未来三年国内挖掘机的液压元件需求进行了测算。本报告较为详细地梳理了公司各产品线的发展历程，并分析了公司在液压传动领域的竞争优势。 投资逻辑 恒立液压由挖掘机专用油缸起家，基于产品品质优异以及快速的响应服务能力，在国内挖掘机市场份额快速提升，并伴随着国内工程机械主机厂的崛起和国内行业需求的上升而快速实现了挖掘机液压油缸产品的国产替代。在做好挖机油缸的同时，公司同步拓展了盾构机、起重机、海工海事、工业等领域的非标油缸产品，在工程机械下行周期中，非标油缸产品平滑了下游需求剧烈波动带来的不利影响，使得公司得以穿越周期，加速成长。公司始终保持高强度研发投入，在液压油缸之后，又陆续向技术含量更高、价值量更高的液压泵、阀、马达产品进行拓展，目前已成为公司第二成长曲线，对公司业绩贡献也愈发重要。液压泵、阀、马达等产品有望复制液压油缸产品的成功路径，在未来的工程机械上行周期中为公司带来业绩弹性。此外，公司前瞻性通过电动缸业务拓展至丝杠导轨领域，迈向精密传控，有望进一步打开成长空间，提升公司在全球传动领域的综合竞争力。丝杠和对应的线性驱动器未来有望在人形机器人领域大规模应用，为公司带来增量业务空间。 关键假设、估值与盈利预测 公司是国内核心液压件龙头，近年来不断向高端产品、非周期性行业、优质外资客户拓展，使得公司得以穿越周期快速成长。液压泵阀产品有望复制过去油缸产品的成功路径，同时公司积极布局线性传动业务，助力公司向综合性传动尊龙凯时人生就博的解决方案供应商转型。我们预计公司2024~2026年收入分别为99.7、114.8、135.8亿元，分别同比增长10.9%、15.2%、18.3%，归母净利润分别为25.3、31.4、39.6亿元，分别同比增长1.3%、24.3%、26.0%；eps分别为1.89、2.34、2.95元，参考可比公司估值，给予公司2025年45倍pe，对应目标价105.5元，股价较当前有约28%的空间，维持“强推”评级。 一、液压系统是高端装备的技术核心，电控加持实现节能增效 （一）液压传动功率密度高，是重型装备不可或缺的核心系统 液压系统广泛应用于机械传动，功率密度高在重型装备上优势明显。液压系统是根据流体力学中的帕斯卡原理，以液体为工作介质，以液体内部压力能进行动力（或能量）传递、转换与控制的传动系统，液压系统是控制机械设备完成各种动作的关键，其技术水平和产品性能将直接影响机械设备的自动化程度和工作可靠性。通常一套完整的液压传动系统主要由五个部分组成：动力元件（液压泵）、控制元件（液压阀）、执行元件（液压油缸、液压马达）、辅助元件（连接管路、油箱等）以及工作介质（液压油），液压元件相互连通构成完整回路。由于液压传动技术具有功率重量比大、体积小、频响高、压力和流量可控性好、可柔性传送动力、易实现直线运动、可实现无极调速等优点，目前已广泛应用于挖掘机、桩工机械、大型桥梁施工设备、船舶和海洋工程设备、港口机械、发电设备、石油化工机械及航空航天等多个行业。 图表1液压系统组成部分及主要功能 液压系统为工程机械传动核心，对设备性能至关重要。液压系统在工程机械、矿山机械等重型装备中有着重要的作用，是必不可少的传动控制部件。以挖掘机为例，其液压系统可分为三个基本部分：工作装置系统、回转系统、行走系统。挖掘机的工作装置系统主要由动臂、斗杆、铲斗及相应的液压油缸组成液压回路，在液压泵、阀系统的控制下使得挖掘机动臂、斗杆、铲斗能够分别做直线往复运动，完成挖掘、举升、卸载等动作。 回转装置主要包括回转马达，通过液压阀的控制实现工作装置和上部转台向左或向右回转，以便进行挖掘和卸料。行走装置主要包括行走马达，使得挖掘机实现前后移动。由此可见，工程机械的行走和作业均离不开液压系统的存在，设备性能的好坏与液压系统息息相关。 图表2挖掘机液压系统示意图 1、液压泵：液压系统的“心脏” 液压泵是液压系统的动力来源，对装备运行效率和稳定性至关重要。液压泵的核心功能是将机械能转化为高压流体能，其性能好坏直接决定工程机械、工业自动化设备的运行效率与可靠性，作为工业基础装备的“心脏”，其技术升级对高端装备国产化至关重要。 按结构形式可分为齿轮泵、叶片泵和柱塞泵等。齿轮泵以其结构简单、成本低，适用于低压、低流量场景，多用于中小型工程机械设备；叶片泵能通过旋转叶片调节流量，流量均匀、容积效率更高，常用于机床、起重运输车辆等领域；柱塞泵则能在高达60mpa的高压环境下稳定运行，适用于挖掘机等大型工程机械领域。此外，按输出流量是否可调，液压泵可分为定量泵和变量泵，变量泵能够根据系统需求自动调节流量，适用于复杂的伺服液压系统。 图表3液压泵的种类与特点 液压泵将高压油泵入液压系统，为系统提供动力。以轴向柱塞泵为例，其主要结构部件包括驱动轴、缸体、活塞、斜盘等。工作过程中，电机将扭矩和转速施加到驱动轴上，驱动轴通过花键连接到缸体使其旋转。每旋转一圈，活塞就会在缸体孔中完成一次冲程，滑垫与活塞固定并由保持板引导其沿着托架的滑动表面移动。缸体旋转过程中，液压油在分配板的控制下被吸入低压侧的活塞腔，随后在高压侧被推出缸体进入液压系统。通过改变斜盘的角度可以调整活塞的行程，进而实现控制液压泵排量的目的，在液压阀的控制下，液压泵不同的排量对应着执行机构不同的输出速度和力。 图表4博世力士乐轴向柱塞泵a10fzo结构示意图 液压泵性能好坏取决于系统密封技术、材料耐磨性和高压高温下的稳定性。液压泵的性能参数包括流量、压力、输出功率、效率等，其中，流量决定泵输出的液体体积、压力则影响系统负载能力、输出功率为液压泵输出的液压功率、效率反映能量转化的有效性。 高效能泵能量损失小，系统运行效率较高。影响液压泵性能和寿命的因素包括密封性和耐磨性。密封性直接影响泵的效率和可靠性，在高压环境中，泄漏会导致能量损失或故障。另外在长时间运转或恶劣环境下，耐磨性是影响泵寿命的关键，创新材料和设计的应用保证泵在极端条件下的高效运作和长期稳定性。因此对于液压元件公司来说，需要同时具备良好的产品设计、材料研发、生产铸造工艺等综合能力，方能生产出高质量的液压泵产品。国内液压泵企业数量众多，但技术水平参差不齐，高端液压泵市场仍依赖进口。技术进步使液压泵的能效提升，低能耗、高效能泵逐渐成为市场主流。 2、液压阀：液压系统的“中枢” 液压阀是液压系统的控制核心，对装备稳定运行至关重要。液压阀是一种用压力油操作的自动化元件，通常与电磁配压阀组合使用，主要用于控制和调节液压系统中的液流方向、压力和流量，以确保系统正常运行。液压阀在工程机械中的主要包括：1）控制装置运动，液压阀可以控制液压缸的伸缩、升降等动作，从而实现工程机械的工作装置的运动；例如在挖掘机的应用中，液压阀可以控制挖掘机的臂、斗、铲等液压缸的动作。2）调节速度方向，液压阀能够调节液压马达的转速和转向，从而实现工程机械的行走、转向等功能。3）控制流量流向，液压阀可以通过精确控制液压油的流向和流量，从而实现工程机械工作装置的复杂动作。4）保护液压系统。液压阀还可以通过设置溢流阀等保护装置，限制系统压力，防止超载造成的事故。 图表5恒立液压hvme系列行走机械主控阀 液压阀技术难度较高，厂商需具有较强的综合能力。作为液压系统的核心控制元件，液压阀有如下技术难点：1）高压、大流量与复杂工况的协同控制，重型装备通常需要配备适合高压（35mpa以上）与大流量（数百升/分钟）工作的液压系统，例如挖掘机需要频繁进行挖掘、举升、回转等工况作业，液压阀在高负载下实现快速响应与精确控制。2）抗污染与环境适应性，工程机械工作环境较为恶劣，液压阀易受污染，导致阀芯卡滞、磨损甚至密封失效。3）高频响应与稳定性，工程机械的工作运动通常需要快速动作，例如挖掘机铲