[国金证券]：ip拓维变现向上成长，海外破圈扬帆起航 -尊龙凯时人生就博

投资逻辑 凭借成熟的孵化与运营机制，构建极具竞争力的ip全链平台。公 司采用直营自有ip的商业模式，依托体系化运营能力，持续孵化热门ip，24年自有艺术家ip授权ip收入占比8512。1）ip筛选体系：考察前瞻眼光，头部ip依赖度降低验证制度优势，当前头部ip仍保持较强成长生命周期的活力，2224年公司top5ip营收占比分别为571556620。2）领先的优质运营能力：滋养型长线培育模式保障产品输出质量，“引领式”创新能力为打开上限提供基础，会员机制拓展私域流量，逐步形成高粘性用户群体。 ip多元化变现持续发力，有效延长ip生命周期。公司逐步摆脱盲 港币元成交金额百万元 盒公司定位，积极向毛绒、积木、mega、饰品等多元品类拓展，丰富ip变现模式：1）毛绒产品24年营收增速达1289，增长势头强劲；2）积木产品自推出截至2025年2月，上线8个月累积销量已超3万套，产品对标乐高，具备广阔的市场空间；3）mega产品24年增速达146，成功助力ip突破高端市场边界，深化品牌 艺术价值；4）饰品品类创新融合头部ip，精准切入“悦己型”消 费市场。 国内更注重优质点位获取提升品牌势能，海外成长空间充足，盈利能力显著优于国内市场。1）24年国内海外收入占比6139。 公司基本情况（人民币） 24年线下零售店机器人商店线上批发及其他渠道收入占比488833894，增速54275851。2）出海：从经销、快闪到dtc，区域方向从日韩东南亚欧美，伴随能力夯实由近到远辐射全球；ip本地化运营能力不断迭代、高势能店铺 明星助力社媒精细化运营助力营销传播破圈，店效表现较国内更突出。中期对标乐高，我们认为中长期公司在开店（拓区域、优质铺位获取能力）、精细化运营方面都有较大提升空间2324海外收入107507亿元（yoy135375），24年店铺数量达120家。 盈利预测、估值和评级 我们预测公司2527年整体营收分别为220729863874亿元，同比增速分别为693530，归母净利润分别为543744965亿元，同比增长738371296。参考ip公司及玩具可比公 16600 14300 12000 9700 7400 5100 240402 2800 240702 241002 250102 成交金额泡泡玛特恒生指数 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 项目 2023a 2024a 2025e 2026e 2027e 营业收入百万元 6301 13038 22070 29861 38744 营业收入增长率 3646 10692 6928 3530 2975 归母净利润百万元 1082 3125 5432 7445 9648 归母净利润增长率 1276 18877 7379 3706 2960 调整后归母净利润（百万 1191 3403 5732 7692 9848 元）调整后归母净利润增长 1076 18585 6843 3420 2804 率摊薄每股收益元 081 233 404 554 718 每股经营性现金流净额 148 000 463 512 664 roe归属母公司摊薄 1393 2926 3371 3196 2929 pe 2312 6686 3539 2582 1993 pb 323 1956 1297 897 634 司估值，考虑到作为中国内地潮玩行业龙头，在ip孵化与运营、 供应链管理、产品创新以及下游全渠道布局等均构建起坚实且深厚的竞争壁垒，全球成长路径清晰，给予公司2025年40倍pe， 对应目标价1856港元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 新品拓展不及预期；海外市场扩张不及预期；ip相关费用率提升 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1从市场对泡泡玛特的【重新定位】说起5 2从ip筛选运营机制角度，如何看泡泡ip全链平台背后竞争力？6 21ip筛选体系：考察前瞻眼光，头部ip依赖度降低验证制度优势7 22运营能力决定下限，“引领式”创新能力为打开上限提供基础8 23会员营销圈层营销，高粘性带动高复购10 3如何评估ip多元化变现的上限？11 31盲盒加快创新形式，供给决定需求11 32毛绒、积木、mega、饰品等产品形式打开多元化成长空间12 33业态变现模式创新：主题乐园、手游、授权业务等14 4海外成长性：对标乐高成长空间充足，拓店节奏是跟踪指标15 41复盘海外，“爆火”偶然背后的必然性？15 42出海运营：本地化运营能力不断迭代，店效表现较国内更突出18 421ip本地化运营18 422人才组织的本地化运营19 423高势能店铺明星助力社媒精细化运营：助力营销传播破圈19 43拓店展望：对标乐高，拓区域仍有较大成长空间21 5国内：线下更注重优质点位获取提升品牌势能，线上精细化运营23 6全球ip玩具：龙头公司再次进入成长上行周期25 7盈利预测与投资建议27 盈利预测27 投资建议28 风险提示29 图表目录 图表1：泡泡玛特四大业务板块5 图表2：24年国内收入占比615 图表3：ip潮玩公司商业模式分类6 图表4：公司ip分类梳理7 图表5：历年公司top5主流ip营收及24年yoy8 图表6：历年公司top5主流ip营收占比变化8 图表7：hellokitty收入变化vsmolly收入变化8 图表8：ip签约到上市储备周期较长9 图表9：不同时期molly设计风格变化9 图表10：molly产品线梳理10 图表11：molly营收及yoy10 图表12：泡泡玛特注册会员数及复购率11 图表13：泡泡玛特会员贡献销售额占比11 图表14：泡泡玛特各品类主要产品11 图表15：泡泡玛特盲盒系列不同ip上新数量（个）12 图表16：毛绒公仔毛绒盲盒上新数量（个）12 图表17：毛绒玩具营收占比变化及yoy12 图表18：5款labubu森林秘密基地单价逐步提升13 图表19：mega系列营收及yoy13 图表20：mega系列不同ip上新数量（个）13 图表21：popop首饰创新融合泡泡玛特头部ipskullpanda14 图表22：ip相关摊销及设计费用占收入比例35414 图表23：乐园是泡泡玛特的长期战略15 图表24：《梦想家园》正式上线15 图表25：24年三丽鸥、万代、迪士尼收入占比情况15 图表26：公司海外业务开拓节奏复盘16 图表27：公司海外开店申请，数据驱动的理性开店流程17 图表28：公司海外扁平化gm团队制组织架构17 图表29：海外门店及机器人店铺数量（家）18 图表30：港澳台及海外收入渠道拆分18 图表31：境外市场东南亚率先爆发18 图表32：ip本土化运营的结果呈现19 图表33：公司在境外高势能商圈开店20 图表34：国内vs海外店效（单店收入）对比21 图表35：国内vs海外店效机器人21 图表36：乐高全球门店分布情况（家）21 图表37：新增店铺数量对比（家）：泡泡玛特vs乐高21 图表38：对比乐高，公司海外开店仍有较大空间22 图表39：中国潮玩品牌仍有较大海外扩张空间（亿元）22 图表40：公司社交账号instagram的全球用户地区分布22 图表41：20212024年泡泡玛特海外线上各渠道收入及yoy23 图表42：公司海外毛利率高于国内23 图表43：公司海外经营利润率呈现快速提升趋势23 图表44：中国内地营收渠道结构变化趋势24 图表45：中国内地各线城市门店数量占比及店效（百万元家）24 图表46：国内零售店各线城市收入贡献占比分布24 图表47：国内零售店各线城市门店数量（家）24 图表48：国内机器人商店各线城市收入贡献占比分布24 图表49：国内机器人商店各线城市门店数量变化（家）24 图表50：中国内地线上各渠道收入占比25 图表51：潮玩公司对于ip衍生品业务发展的表述和发展规划25 图表52：海外潮玩龙头的分区域收入结构26 图表53：全球主流ip玩具公司报表结构拆分27 图表54：泡泡玛特收入预测28 图表55：泡泡玛特可比公司估值29 1从市场对泡泡玛特的【重新定位】说起 我们观察到，市场对公司的定位从领先的盲盒、潮玩公司转变为全链条的ip运营公司。从具体表现来看： 公司已形成较强的ip全链路运营平台体系，从强ip资源获取和储备体系，到行业领先、且不断创新突破的ip衍生品运营流程，逐渐打破过去市场对弱内容ip长生命周期持续粘性的质疑，以及依赖盲盒（受制于潮流周期）的质疑，产业链地位显著提升，这种地位体现在：1）在上游ip资源签约合作拥有更优先的机会；2）下游线下渠道铺设的谈判中，租金和优质点位的议价权的提升，也验证潮玩优质ip衍生品零售业态的稀缺性。 从组织运营角度：公司于23年对其业务架构进行系统性调整，形成四大核心板块：ip孵化与运营、潮流玩具与零售、主题乐园与体验、数字娱乐。此次业务重组体现了公司对ip价值链条的延伸布局，通过多维度业务协同拓展ip商业化路径。 图表1：泡泡玛特四大业务板块 来源：公司公告，国金证券研究所 图表2：24年国内收入占比61 97 96 90 83 61 100 80 60 40 20 0 20202021202220232024 中国内地收入占比港澳台及海外收入占比 来源：公司公告，国金证券研究所 2从ip筛选运营机制角度，如何看泡泡ip全链平台背后竞争力？ 商业模式对比角度：我们按照ip自有被授权、直营经销渠道，将ip公司进行分类，公司属于典型的直营自有ip的商业模式，我们把其ip全链路运营平台背后的竞争力分拆为ip筛选与孵化体系、以及ip运营两部分。 图表3：ip潮玩公司商业模式分类 来源：各公司公告、国金证券研究所整理 ip孵化：作为潮玩ip运营平台，我们认为公司目前最大的价值在于手握优质自主ip资产，ip价值不断商业化变现。公司对ip分类方法：1）艺术家ip，包括原自有ip及独家ip；2）授权ip，为原有非独家ip。授权ip指迪士尼、国漫等泡泡玛特外部合作的授权ip；艺术家ip则为泡泡玛特的自有ip，如molly、dimoo等独家ip。艺术家ip团体由20 余位经验丰富的“潮流专家”组成。其中很多人是买手出身，对市场与设计风向变动敏感。24年艺术家ip授权ip收入占比8512。 图表4：公司ip分类梳理 来源：泡泡玛特官微、招股说明书、泡泡玛特天猫旗舰店、公司公告、国金证券研究所 运用体系化能力，将制造潮流的偶然性转化为更高的确定性。我们认为，泡泡玛特构建了一套成熟且完善的ip孵化与运营体系，当市场对某种类型的ip需求初现端倪时，团队能够依托该体系迅速反应，捕捉市场趋势。泡泡玛特的ip孵化与运营体系可以分为3个步骤：1）积累可能。公司深知ip的dna与基础调性是长远发展的根基，精准的定调明确了 ip的核心特质与风格走向，为ip后续的多元化发展奠定坚实基础。2）准备爆款：每个 ip都有对应的风潮，存在特定的时间窗口。泡泡玛特提前进行战略部署，紧密把握上新节奏，将ip热度与影响力最大化。3）会员营销：通过分层会员制度、搭建线上平台，拓展私域流量，以积分权益等强化留存，有效提升复购率与销售额。 21ip筛选体系：考察前瞻眼光，头部ip依赖度降低验证制度优势 从设计源头开始尽可能降低ip孵化试验的风险。截至2024，泡泡玛特旗下拥有艺术家ip约73个，且建立了pdc（popmartdesigncenter，产品设计中心）团队进行自主ip的孵化。泡泡玛特对于ip的评级采用动态推进模式，公司会从3个维度进行考量与调整：1）形象是否符合当前大众审美，通过形象确定ip孵化的方向是面向大众市场，还是针对 不同的小圈层进行深耕。 2）ip是否有足够的特征性。泡泡玛特将特征性定义为ip的dna，以迪士尼的米奇为例，即使它的形象简化为三个圆圈，大众依然能够轻易认出，强个人属性将是后续产品迭代中会保留的重要元素。 3）延展性。泡泡玛特的产品打法，要求每个ip要有强迭代、快速