[国信证券]：资产证券化盘活物业价值，核心业态持续转型升级 -尊龙凯时人生就博

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发行reit归母净利润高速增长。2024年公司实现营收276.75亿/yoy-9.32%，归母净利润15.67亿/yoy 292.93%， 实现扣非归母净利润1.11亿/yoy-42.88%，处于此前业绩预告中值。公司归母净利润大幅增长主要系公司发行华安百联消费reit取得投资收益所致。从公司经营业务角度来看，由联华超市运营的相关超市业务仍产生亏损-3.33亿，核心业务综合百货仍在不断升级转型中，公司重点发力符合当下消费趋势业态如二次元文化商场和奥特莱斯等，短期业绩有所承压，但长期来看助力公司实现健康稳健发展。 分业态来看：1）综合百货：百货业态2024年实现收入14.83亿/yoy-31.93%，毛利率同比下降3.0pct至31.42%；购物中心实现收入22.34亿/yoy 17.60%，毛利率45.18%/yoy-8.62pct；奥特莱斯实现收入15.17亿/yoy 0.03%，毛利率78.06%/yoy 0.87pct。百货业态受消费环境影响承压明显，购物中心由于娱乐休闲业态带动收入增长较快同时毛利率有所下降，奥特莱斯业态表现相对稳健。2）超市业态：超市业务受市场竞争及渠道分流影响，整体表现疲软，公司持有20.03%股权的联华超市全年实现净利润-3.33亿。具体来看，标准超市实现营收107.62亿/yoy-4.72%，毛利率16.69%/yoy-0.88pct；大卖场实现营收92.61亿/yoy-14.99%，毛利率23.29%/yoy 0.06pct；便利店实现营收14.76亿/yoy-10.34%，毛利率13.64%/yoy-0.73pct。3）专业连锁：全年实现收入8.04亿/yoy-10.90%，毛利率34.25%/yoy-1.91pct。 净利率受reit影响大幅提升。2024年公司整体毛利率/净利率分别为25.88%/5.00%，同比变动-0.66/ 5.18pct，净利率大幅提升主要系发行reits带来较多的非流动资产处置损益。费用率方面，2024年公司销售/管理/财务费用率分别为16.74%/7.77%/0.03%，同比分别变动 0.22pct/ 0.43pct/ 0.09pct。营运能力和现金流保持稳定。 风险提示：线下消费恢复不及预期、行业竞争加剧风险、转型升级不及预期。 投资建议：公司作为华东地区零售龙头，在整体线下消费承压情况下，利用地理位置和自有物业优势，不断通过自身调整转型业务经营，随着相关调改项目逐渐落地以及奥特莱斯不断爬坡，后续有望带动业绩水平提升。同时公司有望持续通过资产证券化运作有效释放自身物业价值，进一步激活公司经营潜力，未来公司不排除将继续通过发行公募reits盘活物业资产。考虑到超市业态仍有较大压力，同时公司正处于购百业态调整转型期短期影响业绩，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润至5.48/6.20/6.79（原值为7.51/8.92）亿，对应pe为33/29/26x，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2024年公司实现营收276.75亿/yoy-9.32%，归母净利润15.67亿/yoy 292.93%，实现扣非归母净利润1.11亿/yoy-42.88%，处于此前业绩预告中值。公司归母净利润大幅增长主要系公司发行华安百联消费reit取得投资收益所致。而从公司经营业务角度来看，由联华超市运营的相关超市业务仍产生较大亏损-3.33亿，而在公司核心业务综合百货上，公司不断进行自身调整转型业务经营，重点发力符合当下消费趋势业态如二次元文化商场和奥特莱斯等，短期业绩有所承压，但长期来看助力公司实现健康稳健发展。 分业态来看：1）综合百货：百货业态2024年实现收入14.83亿/yoy-31.93%，毛利率同比下降3.0pct至31.42%；购物中心实现收入22.34亿/yoy 17.60%，毛利率45.18%/yoy-8.62pct； 奥特莱斯实现收入15.17亿/yoy 0.03%， 毛利率78.06%/yoy 0.87pct。百货业态受消费环境影响承压明显，购物中心由于娱乐休闲业态带动收入增长较快同时毛利率有所下降，奥特莱斯业态表现相对稳健。 2）超市业态：公司持有20.03%股权的联华超市全年实现净利润-3.33亿。具体来看，标准超市实现营收107.62亿/yoy-4.72%，毛利率16.69%/yoy-0.88pct； 大卖场实现营收92.61亿/yoy-14.99%，毛利率23.29%/yoy 0.06pct；便利店实现营收14.76亿/yoy-10.34%，毛利率13.64%/yoy-0.73pct。超市业务受市场竞争及渠道分流影响，整体表现疲软。 3）专业连锁：全年实现收入8.04亿/yoy-10.90%，毛利率34.25%/yoy-1.91pct。 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%） 盈利能力方面，2024年公司整体毛利率、净利率分别为25.88%/5.00%，同比变动-0.66/ 5.18pct，净利率大幅提升主要系发行reits带来较多的非流动资产处置损益 。 费用率方面 ，2024年公司销售/管理/财务费用率分别为16.74%/7.77%/0.03%，同比分别变动 0.22pct/ 0.43pct/ 0.09pct。 图3：公司毛利率及净利率情况 图4：公司费用率情况 营运能力和现金流方面，公司2024年存货周转天数48天，同比下降5天；应收账款周转天数11天，同比上升2天；经营活动产生的现金流量净额为34.25亿元，同比下降5.46%，均基本保持平稳。 图5：公司存货周转天数及应收账款周转天数 图6：公司现金流情况 投资建议： 公司作为华东地区零售龙头，在整体线下消费承压情况下，利用地理位置和自有物业优势，不断通过自身调整转型业务经营，随着相关调改项目逐渐落地以及奥特莱斯不断爬坡，后续有望带动业绩水平提升。同时公司有望持续通过资产证券化运作有效释放自身物业价值，进一步激活公司经营潜力，未来公司不排除将继续通过发行公募reits盘活物业资产。考虑到超市业态仍有较大压力，同时公司正处于购百业态调整转型期短期影响业绩，我们下调2025-2026年并新增2027年归母净利润至5.48/6.20/6.79（原值为7.51/8.92）亿，对应pe为33/29/26x，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）