[国证国际证券]：美股策略：市场进入观察期 美联储独立性受挑战 -尊龙凯时人生就博

分析师： 黄焯伟steve中央編號：asg163 stevewongsdicsicomhk 请参阅本报告尾部免责声明 美股策略 市场进入观察期 美联储独立性受挑战 国证国际证券（香港）有限公司研究部2025年4月28日第9期 目录 上周总结：特朗普软化，美股反弹 市场恐慌：美联储独立性受挑战 美国宏观：消费者信心加速下滑 未来一周（4月28日5月2日）：重点关注就数据及大科技企业业绩 微信号：stevecwwong欢迎交流 2 请参阅本报告尾部免责声明 美股上周反弹，美国财政部官员于4月23日公开表态称，指两国存在就贸易议题实现突破性协议的可能性。特朗普亦表明，中美双方保持着密切的贸易对话渠道，期待通过平等协商达成公平互惠的贸易安排。特朗普改口，指无计划解除鲍威尔的职务，但强调希望央行能在利率政策上采取更积极的宽松立场。此番表态显着缓解市场对货币政策独立性与白宫干预风险的担忧。 美元指数有所反弹，十年期美债收益率回落至425之水平。股市方面，标普500指数上周反弹46，科技股为主的纳斯达克综合指数涨64，其中，半导体、科技板块分别反弹46及11。主要反映投资者对政策预期与金融稳定性的重新定价，另外，以以谷歌、奈飞为首的科技巨头发布q1业绩，整体情况优于预期，有助情绪面上的修复。 标普500不同板块的近期表现主要市场股指近期走势 板块相对表现 四周变动 两周变动一周变动 半導體 科技可選消費通訊服務 金融工業材料醫療能源 公用事業房地產 必需消費 135 股指相对表现 msci中国标指500日經225 印度nifty歐洲斯托克50英國富時100 125 115 105 095 085 141210864202468101214 075 janfebmarapr 来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、国证国际整理 投资者情绪指标反弹至35点。各项分类指标来看，市场动量、股价强弱、看跌与看涨期权比率仍在极度恐慌的区域；市场宽度、市场波动、避险需求回升至恐慌至中性；高息债在抄底资金，利差走势指标回到贪婪水平。 vix指数点回落至248；aaii散户看跌比率回落至556。 恐慌性情绪整体回到恐慌至中性。 标普500走势及投资者情绪指标aaii散户看跌比率走势 指数点 900 标普500（右）cnn投资者恐惧与贪婪指数（左） 指数点 倍 6300 aaii散户投资人情绪指数 投资者看涨看淡（左）投资者看涨指數（右） 指数点 800 700 600 500 400 300 200 100 00 2022202320242025 5950 5600 5250 4900 4550 4200 3850 3500 3150 2800 35 30 25 20 15 10 05 00 投资者看淡指數（右）70 60 50 40 30 20 10 0 2022202320242025 来源：彭博、cnn、国证国际整理来源：彭博、国证国际整理 信用利差的上升周期通常会持续半年以上，股市亦会转熊。背后原因之一是企业基本面和市场情绪所产生的恶性循环。反之，当信用利差下行，可能是出于资本市场的流动性改善、又或是系统风险事件有基本面的转变。不论是出于哪个原因，企业融资能力当会有所改善，盈利基本面亦随之好转，是股市行情见底信号。 通常熊市都是由突事件所触发，信用利差扩张与暴跌较为同步，故不能所为预警讯号。然而，当信用利差下降，观察到明显下行趋势时，通常离熊市的底部不远，股市再下行的幅度亦会有限。当下信用利差走势仍然反复，假若上升趋势成形，预计股市波动期将会延续至第二，甚至第三季度。 美国信用风险利差走势 美国信用风险利差走势 利差百份点 2008年金融海啸利差上升周期 2025年贸易战20 指数对数 240 210 熊市相对跌幅（右）信用风险利差（左） 2000年科网泡沫利差上升周期 2007年5月：44周、升58pp； 2008年6月：27周、升136pp；熊市周期 2020年covid 利差上升周期：11周、升174pp0；熊市周期：8周、跌17 38 180 衰退期 2000年7月：21周、升32pp； 2001年6月：17周、升25pp； 2002年3月：29周、升41pp； 熊市周期 2007年12月：74周、跌562010、11年海啸余波 利差上升周期 2010年4月：8周、升18pp； 利差上升周期：10周、升69pp；熊市周期：6周、跌32 36 150 120 90 60 30 1998年亚洲金融风暴 利差上升周期：28周、升35pp熊市周期：13周、跌17 2000年9月：132周、跌 46 2011年4月：27周、升38pp；熊市周期 2010年4月：19周、跌13； 2011年4月：23周、跌17 2015年欧债危机 2018年贸易战 利差上升周期：39周、升39pp；熊市周期：30周、跌12 2022年美联储加息利差上升周期 2021年12月：27周、升30pp； 2022年8月：8周、升14pp 熊市周期： 42周、跌25 10 49周、升21pp； 34 32 30 28 26 00 周、跌18 24 利差上升周期： 熊市周期：14 19951998200120042007201020132016201920222025 一般而言，长期债券利率主要反映市场对经济增长和通胀前景的预期，而短期债券利率则更直接反映政策利率的变化。利率倒挂逆转通常是衰退的先兆。当市场预期经济衰退，并预期央行将加速降息时，短期利率下行幅度会加大，如果是这种方式令倒挂逆转，是向经济向差的表现；反之，如果是长期利率上升令倒挂逆转，市场预期经济增长加快，是向好的表现。但当两者同时出现，这可能是反映市场正在交易滞胀之预期。 近期美国国债市场出现明显波动，经济预期在基础设施和软着陆之间波动。但总体利率趋势是反复向下的，反映市场在不确定性中更偏向负面。不过，市场情况的发展完全取决于贸易战，须密切关注。现在市场是“薛丁格的猫”的状态。 美国国债长短期利差走势 美国2年及10年期国债利率走势 殖利率百份点息差百份点 90 80 70 60 50 40 30 20 10 00 19951998200120042007201020132016201920222025 35 30 25 20 15 10 05 00 05 10 15 長短國債息差（右）2年美国债息（左）10年美国债息（左）标普500对数指数走勢（附助線） 196070年代，前美国总统尼克逊采取的一系列经济措施。随着退出布雷顿森林体系引发通胀压力，但当时美国经济尚未完全从1960年代未的衰退中恢复过来，尼克逊在1972年大选中争取连任遇到巨大压力，因此不断向当时美联储主席伯恩斯施压，希望美联储降息及增发货币，以刺激增长。然而，这将为日后的大通胀埋下伏线。 1979年，当时的美联储主席沃尔克为应对通胀，不得不把利率上调至13，随后又升至17。很快美国就陷入经济衰退。在接下来的两年里，数百万人失去工作，尤其在制造业领域。沃尔克其后又将利率推高至19，迫使经济再次陷入二次衰退。虽然当时股市跌幅不算最严重，但历时近两年，长时间的熊市和经济衰退产生恶性循环，对社会经济的打击严重。 美国熊市、利率及衰退 指数点对数 标普500走势及历年熊市 熊市相对跌幅（左） 40 38 36 34 32 30 28 26 24 22 20 18 16 14 第一次石油危机 1973年1月 1974年9月 历时21个月下跌幅度462 联邦资金利率（右） 标普500走势（左） nber定義衰退区间 科技泡沫爆破 2000年9月 2003年2月 历时30个月下跌幅度446 次按危机 2007年11月 2009年2月 历时16个月下跌幅度526 245 220 195 170 145 1962年1月 1962年6月 历时6个月下跌幅度235 1968年12月 1970年6月 历时19个月下跌幅度329 1987年9月 1987年11月 历时3个月下跌幅度302 新冠爆发 2020年1月 2020年3月 历时3个月下跌幅度200 关税战20 2025年2月 2025年5月 1980年12月 1982年7月 历时20个月下跌幅度238 2011年5月 2011年9月 历时5个月下跌幅度170 2018年10月 2018年12月 历时3个月下跌幅度140 下跌幅度170120 95 70 2021年9月 历时3个月 2022年9月 历时13个月下跌幅度207 1966年2月 1966年9月 历时8个月下跌幅度176 1977年1月 1978年2月 历时14个月下跌幅度190 1983年7月 1984年5月 历时11个月下跌幅度105 1990年6月 1990年10月 历时5个月下跌幅度158 1998年6月 1998年8月 历时3个月下跌幅度122 2010年5月 2010年8月 历时4个月下跌幅度116 20158 年月 2016年2月 历时7个月下跌幅度82 2023年8月 2023年10月 历时3个月下跌幅度86 45 20 05 30 55 80 利率 1960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023 密大四月消费者信心调查报告方面，信心增幅持续下跌，最终值从三月的570降至四月的522，虽然比初值有所回升，但也低于市场初始预期的534。细分项目来看，当前经济状况指数跌至598，较三月下降6；预期指数则下滑至473，下降10。以年率计算，两项指标分别同比下降24和38。反映消费信心持续疲软，而且情况正在加速恶化。 受访者对一年后通膨率的预期跃升至65，高于三月的5，为1980年代以来的最高水平；5年通膨预期成长将升至44，较 三月上升03个百分点，滞涨风险逐步上升。 美国密歇根大学消费者指数走势美国消费者通胀预期 20 20052007200920112013201520172019202120232025 10 0 10 美国密歇根大学消费者指数預期現況差 预期现况差（左）信心指数（右） 120 100 80 60 通胀率 一年期 五年期 60 55 50 45 40 美国密歇根大学消费者预期通胀 20 30 35 40 30 20 25 40 020 20102012201420162018202020222024 来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、国证国际整理 美国三月零售数据略优于预期，整体零售额按月环比上升14，高于前值的02，符合市场预期。主要受惠于汽车销售、餐饮服务及酒吧以及建筑材料。 对照组别（不包括汽车、汽油、餐饮服务和建筑材料）的零售额增长率为04，低于前值上修后的13和市场预期的06。餐饮服务及酒吧的消费增长有所回升，这反映美国在消费经济上的韧性仍然存在，然而，非必需商品消费如家俬等，环比增长回到负区间，代表消费者态度仍然偏向审慎。 美国控制核心零售額增長走勢电子商店及无店销售额走势 十亿美元 440 美国零售销售情况 （除汽油、汽车、建筑、餐饮消费） 同比增长率 150 美国零售销售情况 美元十亿美元十亿 400 360 320 280 240 200 20182019202020212022202320242025 控制核心零售额（左）同比增长（右） 120 90 60 30 00 30 9 8 7 6 5 4 3 2 电子及电器商店零售额（左） 1 无店销售额（右） 0 20182019202020212022202320242025 140 120 100 80 60 40 20 0 来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、国证国际整理 虽然目前看来第一季度业绩仍然优于预期，但市场持续下调2025年的盈利预测。