[国泰海通证券]：大类资产配置周度点评（20250525） -尊龙凯时人生就博

金融工程20250526 波澜又起：特朗普政策再度调整子翌分析师 02138676666 金融工 程 主动量化周 报 证券研究报 告 大类资产配置周度点评（20250525） 本报告导读： 我们维持此前的战术性大类资产配置观点。我们维持对日股的战术性低配观点，维持对国债的战术性超配观点，维持对黄金的战术性标配观点。 投资要点： 我们维持对日股的战术性低配观点。日本经济景气度整体尚可，但修复节奏较此前边际减缓。cpi与核心cpi同比迅速上期反映其通胀风险偏高，在日本央行逐渐减持日债并退出ycc政策的背景下， 日本国债缺乏买盘，诸如银行、保险公司等金融机构近期集中性抛售长端日债，加剧其金融市场的流动性风险，或蔓延至权益市场并加剧波动，日股的短期风险回报比在大类资产中相对偏低。 我们维持对国债的战术性超配观点。在融资需求与信贷供给不平衡 的客观背景下，利率中枢易下难上。在刺激性政策的托底下，经济 修复节奏以及市场对经济景气的预期相对稳定，权益市场表现较好或在一定程度上提升了债市的博弈性并限制其相对吸引力。lpr与存款利率同降有利于债券利率下行，而在当前期限利差偏低的背景下，后续国债收益率曲线或呈偏陡峭的形态，中短久期债券相较于长久期债券有更高的配置价值。 我们维持对黄金的战术性标配观点。特朗普政府的关税政策意味着 传统世界秩序加速调整，而其决策反复多变难以预料亦使得美元体 系被大幅削弱。在市场对全球传统秩序预期调整、国际地缘政治危机担忧升温，且美国乃至全球经济存在衰退甚至滞胀压力的背景下，黄金作为非债券类的避险资产近乎是所有风险的“完美对冲”。此前黄金价承压调整、波动加剧，近期特朗普对欧盟再度发起关税威胁再度提振了市场的避险需求，但我们同时注意到市场本次对于其言辞的反馈较此前相对钝化，由于后续欧盟的回应以及关税事态发展尚有较高不确定性，我们认为黄金短期的价格波动或仍处于较高水平，其风险回报比在主要大类资产中处于适中水平。 基于战术性主动观点，我们分别设置境内主动资产配置组合与全球主动资产配置组合。境内主动资产配置组合收益率为011，基准指数收益率为001，超额收益率为010。截至2025年5月25 日，境内主动资产配置组合实现累计超额收益率372（年化416），累计绝对收益率860（年化964）。全球主动资产配置组合收益率为003，基准指数收益率为003，超额收益率为000。截至2025年5月25日，全球主动资产配置组合实现累计超额收益率311（年化348），累计绝对收益率635（年化712）。 风险因素：分析维度存在局限性，模型设计存在主观性，历史与预 期数据存在偏差，市场一致预期调整，量化模型局限性。 登记编号s0880523050004 目录 1上周重大事项回顾3 11lpr与银行存款利率同步下调3 12特朗普威胁对欧盟加征50的关税3 13最新大类资产配置观点3 2主动资产配置组合追踪7 21境内资产配置组合7 211组合运行情况7 212境内主动资产配置组合调仓交易情况8 22全球资产配置组合9 221组合运行情况9 222全球主动资产配置组合调仓交易情况10 3风险因素11 1上周重大事项回顾 我们以周报的形式回顾上周（2025年5月19日至2025年5月25日，下文同）周内市场关注度高、对大类资产影响较大的事件或数据，并进行必要点评，同时及时更新我们的战术性主动配置观点。战术性配置观点反映了我们 对某项资产在未来13个月内相较于其他资产风险回报比的预期。 11lpr与银行存款利率同步下调 贷款市场报价利率（lpr）迎来年内首次下调。中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2025年5月20日1年期lpr为30，5年期以上lpr为35，均较此前下调10个基点1。央行此举符合市场预期，此前， 人民银行行长潘功胜在国新办发布会上宣布将下调政策利率01个百分点，即公开市场7天期逆回购操作利率从目前的15调降至14，预计将带动贷款市场报价利率（lpr）同步下行约01个百分点2。 国有大行及多家股份制银行亦同步下调存款利率。工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行等5家国有大行存款挂牌利率调整后，活期存款利率下调5个基点至005；3个月、6个月、1年期、2年期定期存款利 率（整存整取）下调15个基点，分别为065、085、095、105；3年期、5年期定期存款利率（整存整取）下调25个基点，分别为125、13；7天通知存款利率下降15个基点至03。邮储银行存款利率调整后， 3个月、6个月、1年期、2年期、3年期、5年期定期存款利率（整存整取）分别为065、086、098、105、125、133。 12特朗普威胁对欧盟加征50的关税 美国总统特朗普于5月23日威胁将于6月1日向欧盟商品征收50的关税。特朗普在社交媒体发文表示，欧盟在贸易方面“很难打交道”与欧盟的谈判“毫无进展”，并建议从6月1日起对欧盟产品直接征收50关税4。 对此，欧盟敦促特朗普展现尊重，并表示随时准备捍卫其利益。 13最新大类资产配置观点 我们维持对日股的战术性低配观点。日本经济景气度整体尚可，但修复节奏较此前边际减缓。cpi与核心cpi同比迅速上期反映其通胀风险偏高，在日 本央行逐渐减持日债并退出ycc政策的背景下，日本国债缺乏买盘，诸如银行、保险公司等金融机构近期集中性抛售长端日债，加剧其金融市场的流动性风险，或蔓延至权益市场并加剧波动，日股的短期风险回报比在大类资产中相对偏低。 我们维持对国债的战术性超配观点。在融资需求与信贷供给不平衡的客观背景下，利率中枢易下难上。在刺激性政策的托底下，经济修复节奏以及市 场对经济景气的预期相对稳定，权益市场表现较好或在一定程度上提升了债市的博弈性并限制其相对吸引力。lpr与存款利率同降有利于债券利率下行，而在当前期限利差偏低的背景下，后续国债收益率曲线或呈偏陡峭的形态，中短久期债券相较于长久期债券有更高的配置价值。 我们维持对黄金的战术性标配观点。特朗普政府的关税政策意味着传统世界秩序加速调整，而其决策反复多变难以预料亦使得美元体系被大幅削弱。 1httpwwwpbcgovcnzhengcehuobisi12520712521312544038765515714254indexhtml 2httpswwwgovcnlianbobumen202505content7022688htm 3httpswwwstcncomarticledetail1838607html 4httpswwwxinhuanetcomworld202505242653fac42dc743e28a7f9e668fe409dechtml 在市场对全球传统秩序预期调整、国际地缘政治危机担忧升温，且美国乃至全球经济存在衰退甚至滞胀压力的背景下，黄金作为非债券类的避险资产近乎是所有风险的“完美对冲”。此前黄金价承压调整、波动加剧，近期特朗普对欧盟再度发起关税威胁再度提振了市场的避险需求，但我们同时注意到市场本次对于其言辞的反馈较此前相对钝化，由于后续欧盟的回应以及关税事态发展尚有较高不确定性，我们认为黄金短期的价格波动或仍处于较高水平，其风险回报比在主要大类资产中处于适中水平。 大类资产 配置观点 逻辑理由 权益 a股 标配 “924”系列政策组合拳有力地逆转了此前市场极度悲观的预期，并消除了政策的不确定性，市场风险偏好中枢以及资金流动性得以趋势性提升，a股定价回归“以我为主”的主线，而对复杂多变的外部宏观背景逐渐钝化。总量政策层面，财政积极发力、货币政策维持宽松；产业层面，中国科技的突破有利于企业增加信心并增加资本开支。特朗普针对中国乃至全球的关税政策压制了全球投资者的风险偏好，但机构资金购买权益提振股市的行为稳定了市场情绪，市场对于a股定价因子的预期较为稳定。我们认为a股的短期配置风险回报比在主要大类资产中相对适中。 港股 标配 在deepseek催化的“中国科技突破”交易主题下，国际资金的投资组合调整行为或更加倾向于流入港股。在南下资金逐渐提升对于港股的定价权后，全球宏观环境对港股的扰动有所减弱。随着市场对全球地缘政治冲突的担忧边际降温，港股的短期风险回报比相对于其他大类资产水平适中。 美股 标配 市场对关税政策逐渐钝化，而随着俄乌、印巴与伊朗核武器谈判进度的推进，风险偏好延续上行态势。美国4月服务业pmi触底反弹，整体经济在高利率环境韧性仍存。美股预期修正的博弈性较此前有所修正，其短期风险回报比相对于其他大类资产处于适中水平。 欧股 标配 欧洲经济复苏态势良好，欧洲央行维持充裕稳定的流动性为欧洲股票的估值提供了支撑。德国联盟党胜选后的扩张性政策使得市场提高了对资本开支以及企业盈利的预期。随着近期市场风险偏好改善，欧股相较于其他大类资产的短期风险回报比水平相对适中。 印股 标配 印度经济近期运行趋势较此前边际改善，随着印度央行开启降息周期，印度股市估值后续或得以提振。近期南亚地缘政治冲突影响范围有限，且双方表现相对克制，后续投资者风险偏好或逐步企稳回升。在印股当前估值仍相对偏低的背景下，我们认为印股相较于其他资产的短期风险回报比相对适。 日股 低配 日本经济景气度整体尚可，但修复节奏较此前边际减缓。cpi与核心cpi同比迅速上期反映其通胀风险偏高，在日本央行逐渐减持日债并退出ycc政策的背景下，日本国债缺乏买盘，诸如银行、保险公司等金融机构近期集中性抛售长端日债，加剧其金融市场的流动性风险，或蔓延至权益市场并加剧波动，日股的短期风险回报比在大类资产中相对偏低。 债券 国债 超配 在融资需求与信贷供给不平衡的客观背景下，利率中枢易下难上。在刺激性政策的托底下，经济修复节奏以及市场对经济景气的预期相对稳定，权益市场表现较好或在一定程度上提升了债市的博弈性并限制其相对吸引力。lpr与存款利率同降有利于债券利率下行，而在当前期限利差偏低的背景下，后续国债收益率曲线或呈偏陡峭的形态，中短久期债券相较于长久期债券有更高的配置价值。 美债 低配 在特朗普政府政策缺乏可预测性且反复多变的背景下，市场对于美国经济增长的预期较此前仍相对谨慎。密歇根大学通胀预期迅速飙升以及美联储于fomc会议上谨慎的货币政策指引态度表明美国目前仍面临较强的通胀压力，并压制美债表现。近期国际评级机构下修美债评级实质上是对市场基于美国财政赤字压力以及国家信用减弱的“文本性”确认。虽然市场目前已经对此完成了一定程度的定价，但机构由于名义评级的下修以及合规的限制或使得美债面临额外的出售压力。其短期风险回报比边际下行，在大类资产中相对偏低。结构上，美债收益率 基于发布于2025年2月的《主动大类资产配置研究体系简析》中所述的研究框架，并结合增量市场信息，我们的战术性大类资产配置观点更新如下： 表1：截至2025年5月25日的战术性大类资产配置观点 曲线或呈熊陡态势，短久期债券所带来的确定性高票息收入使得其相较于长久期债券有更高的配置价值。 商品 黄金 标配 特朗普政府的关税政策意味着传统世界秩序加速调整，而其决策反复多变难以预料亦使得美元体系被大幅削弱。在市场对全球传统秩序预期调整、国际地缘政治危机担忧升温，且美国乃至全球经济存在衰退甚至滞胀压力的背景下，黄金作为非债券类的避险资产近乎是所有风险的“完美对冲”。此前黄金价承压调整、波动加剧，近期特朗普对欧盟再度发起关税威胁再度提振了市场的避险需求，但我们同时注意到市场本次对于其言辞的反馈较此前相对钝化，由于后续欧盟的回应以及关税事态发展尚有较高不确定性，我们认为黄金短期的价格波动或仍处于较高水平，其风险回报比在主要大类资产中处于适中水平。 原油 低配 从库存和需求角度看，美国原油库存相对平稳，且逐渐上行，叠加中国经济修复斜率平缓，全球原油需求或承压。从供给角度看，opec增产以及特朗普政府积极推进增产政策，或将持续压制原油价格，近期东欧地缘政治局势的边际缓解也在一定程度上削弱市场对于油价的担忧，原油短期的风险回报比在主要大类资产中偏低。 crb