[国证国际证券]：美股策略：市场进入观察期 美股反弹是逃命波？ -尊龙凯时人生就博

分析师： 黄焯伟steve中央編號：asg163 stevewongsdicsicomhk 请参阅本报告尾部免责声明 美股策略 市场进入观察期 美股反弹是逃命波？ 国证国际证券（香港）有限公司研究部2025年5月 目录 上周总结：美债欠佳，贸易战再起风波 市场隐忧：美元指数继续反复走弱 美国宏观：关税影响开始浮现 未来一周（5月26日5月30日）：继续关注贸易战发展及美联储纪要表述 微信号：stevecwwong欢迎交流 2 请参阅本报告尾部免责声明 五月中旬，中美在瑞士日内瓦举行会谈，双方宣布将在接下来90天暂时调降互相加征的关税。随着贸易战缓和后，标普500指数曾反弹至近6000点的整数大关，其他地区的股指亦见反弹，市场的故事线基本上仍以贸易战为主导。这次下跌及反弹之周期较2018年时短，我们相信一方面是逐步了解到特朗普的谈判方向，另一方面是有了上次的经验，对经济影响的评估有了框格，可以较快作出反应，但市场对后续发展仍然抱观望态度。 上周重点宏观数据不多，美股初段处于波动区间横行格局，直至周三美债拍卖欠佳，债息被拉升，引发股市下跌。随后，在周五盘前，特朗普威胁给欧盟加50的关税，还要对非美国产的苹果加征25的关税，直接就再次引发了市场的恐慌。标普500指数 一周下跌26，中止了由四月中旬以来的反弹势头。 标普500的近期表现对应贸易战大事件主要市场股指近期走势 指数点 3400 3200 2018年，美国对口的洗衣机、伏产品 标普500走势 上次贸易战跌市2018年2024年12月至今（基数重设） 年月，月， 3 2025年420186月， 聲明，表示仍 美国反口聯合从中国进口的特商朗品普如期落实对等关税， 115 110 股指相对表现 msci中国标指500日經225 印度nifty歐洲斯托克50英國富時100 征收30 将对中国价值 等，2025年大3规月模，征收关而税且。加征的力度远高于预期， 亿美元的 110的关税。4月或涉向及多征国税提的供中触国发商市场大5跌00。 品规模可达600亿元。 3000 跌幅约 跌幅约10 关税优惠但需实商品征收关税。 105 2800 2600 现对跌等幅约71 跌幅约222025年5月， 年9月， 2018 态 国 美国对中度软化 孟晚 大温哥级。美国向 美国宣布将对 100 095 2400 2200 2000 2025年2月， 10 特朗普對加拿大、墨西哥征收25關稅。並向中國加征額外10關稅。跌幅约 2018年5月，中美双方发布了《中美联合声明》，贸易战缓和。 2025年5月， 暂缓對除了中國以外 2000亿元中国商品加征10关税，中美贸易战再次升 2018年12月， 要求引跌幅约 约92 跌幅 舟在加拿华被捕，加拿大渡她。124 090 085 080 075 janapr对等关税 juloct febmaraprmay 来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、国证国际整理 通常熊市都是由突事件所触发，信用利差扩张与暴跌较为同步，故不能所为预警讯号。然而，当信用利差下降，观察到明显下行趋势时，通常离熊市的底部不远，股市再下行的幅度亦会有限。 信用利差的上升周期通常会持续半年以上，股市亦会转熊。背后原因之一是企业基本面和市场情绪所产生的恶性循环。反之，当信用利差下行，可能是出于资本市场的流动性改善、又或是系统风险事件有基本面的转变。不论是出于哪个原因，企业融资能力当会有所改善，盈利基本面亦随之好转，是股市行情见底信号。 当下信用利差仍在反复向上，假若趋势成形，预计股市波动期将会延续至第二，甚至第三季度。美国信用风险利差走势 美国信用风险利差走势 利差百份点 2008年金融海啸利差上升周期 2025年贸易战20 指数对数 240 210 熊市相对跌幅（右）信用风险利差（左） 2000年科网泡沫利差上升周期 2007年5月：44周、升58pp； 2008年6月：27周、升136pp；熊市周期 2020年covid 利差上升周期：11周、升174pp0；熊市周期：8周、跌17 38 180 衰退期 2000年7月：21周、升32pp； 2001年6月：17周、升25pp； 2002年3月：29周、升41pp； 熊市周期 2007年12月：74周、跌562010、11年海啸余波 利差上升周期 2010年4月：8周、升18pp； 利差上升周期：10周、升69pp；熊市周期：6周、跌32 36 150 120 90 60 30 1998年亚洲金融风暴 利差上升周期：28周、升35pp熊市周期：13周、跌17 2000年9月：132周、跌 46 2011年4月：27周、升38pp；熊市周期 2010年4月：19周、跌13； 2011年4月：23周、跌17 2015年欧债危机 利差上升周期：39周、升39pp；熊市周期：30周、跌12 2022年美联储加息利差上升周期 2021年12月：27周、升30pp； 2022年8月：8周、升14pp 熊市周期： 42周、跌25 34 32 30 28 26 00 1pp； 24 49周、升2 19951998200120042007201020132016 熊市周期：14周、跌18 2018年贸易战10 利差上升周期： 2019 20222025 一般而言，长期债券利率主要反映市场对经济增长和通胀前景的预期，而短期债券利率则更直接反映政策利率的变化。利率倒挂逆转通常是衰退的先兆。当市场经济预期并预期央行将加速降息时，短期利率下行幅度会加大，如果是这种方式令倒挂逆转，是向经济向差的表现；反之，如果是长期利率上升令倒挂逆转，市场预期经济增长加快，是向好的表现。但当两者同时出现，这可能是反映市场正在交易滞胀之预期。 近期美国国债市场出现明显波动，经济预期在衰退和软着陆之间波动。总体利率趋势是反复向下的，反映市场在不确定性中更偏向负面。不过，后续的走势完全取决于贸易战的发展。近期在贸易战缓和的带动下债息有所回升，须密切关注。现在市场是“薛 丁格的猫”的状态。 美国国债长短期利差走势 美国2年及10年期国债利率走势 殖利率百份点息差百份点 90 80 70 60 50 40 30 20 10 00 19951998200120042007201020132016201920222025 35 30 25 20 15 10 05 00 05 10 15 長短國債息差（右）2年美国债息（左）10年美国债息（左）标普500对数指数走勢（附助線） 美国联邦政府2024财年约52000亿美元收入，而支出则高达70000亿美元，其中，国债利息支付总额达9000亿美元。2025年大幅削减的可能性并不大。复杂的结构和政治障碍，使得削减赤字变得困难。 联邦众议院于22日通过了特朗普的《美丽法案》，主要项目包括延长减税政策、扩大salt扣除额、大规模驱逐无证移民、大幅 增加的预算赤字、社会安全网计划的转型、终结拜登的绿色能源激励措施、提高债务上限等。 该法案将进入参议院审议，预计将面对激烈辩论，若法案落实，预计令美国债务未来10年上升约4万亿元。 美国联邦政府支出结构（2024年）美国财政部联邦预算赤字或盈余占名义gdp的百分比 司法行政 1 退伍军人福利和服务 5 净利息 12 国际事务 1 未分配的抵消收入 2 国防 12 一般科学、空间和技术 1 自然资源和环境 1 农业 1 交通运输 2 佔比 50 00 50 美国聯邦赤字對gdp 民主党共和党联邦赤字对gdp 社会保障 20 收入医疗保险保障13 9 健康 13 社区和区域发展 1 教育、培训、就业和社会服务 4 100 150 200 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、财政部、国证国际整理 穆迪于5月16日盘后，下调美国主权信贷评级至aa1，理由是对美国债务持续上升、预算赤字扩大。美国财政部上周三进行了160亿美元的20年期国债拍卖，这次投资者需求低于预期，投标倍数只有246倍，较上月的263倍明显减弱，导致拍卖高收益率达到5047，高于市场预期的5035，出现12个基点的“尾差”，为去年12月以来最大。 长短债息从四月中旬开始回升，美元指数却反复走弱，而且是在其他央行放鸽的情况下美元走弱。同时金价相对稳定在高位，数 字资产突破历史高位，反映市场对美国经济衰退、美元贬值的忧虑依然较大。 美国国债长短期利差近期走势黃金及美元指數走勢 美国2年及10年期国债利率走势 殖利率百份点息差百份点 资产板块相对表现 相对走势相对走势 48 46 44 070 060 050 040 120 110 100 101 099 097 42 030 090 095 020 40 010 38 000 080 070 黃金價格bitcoin美元指数（右） 093 091 36 息差2年美国债息10年美国债息 febmaraprmay 010 060 febmaraprmay 089 来源：彭博、国证国际整理来源：彭博、国证国际整理 美国整体零售销售四月环比增长01（前值上修为17），略高于市场普遍预期的持平。由于杂货商店和医疗保健支出的回落，对照组销售额下降02，低于预期的增长03。4月零售数据显示，包括体育用品和日用百货在内的多个商品类别出现回落，这与这些类别对进口商品的依赖程度较高有关。 密大五月消费者信心调查报告方面，信心增幅持续下跌，从三月的570降至四月的522，再繼而降至五月的508。细分项目来看，当前经济状况指数跌至576，较四月下降4；预期指数则下滑至465，下降2。以年率计算，两项指标分别同比下降17和32，反映消费信心持续疲软。 美国密歇根大学消费者指数走势美国核心零售销售情况 美国密歇根大学消费者指数預期現況差 指数点指数点 十亿美元 440 美国零售销售情况 （除汽油、汽车、建筑、餐饮消费） 同比增长率 150 20 200 2009 202120232025 预期现况差（左） 信心指数（右） 19 20 7 201 2015 2013 11 20 7 200 5 10 0 10 20 30 40 120 100 80 60 40 20 0 400 360 320 280 240 200 20182019202020212022202320242025 控制核心零售额（左）同比增长（右） 120 90 60 30 00 30 美国四月核心cpi按月升02，低于预期。核心ppi按月下降04，创下自2015年以来最大单月降幅。 cpi细分项目中，核心商品价格由回升至01、核心服务价格上升03。耐用品价格分化，部分从中国进口成分较高的商品价格出现明显上升，如家具、家电、体育用品。不过，旅游相关类别（如酒店、机票）和其他娱乐服务价格环比下跌，对冲了部分商品价格上涨的压力。核心ppi中的服务类价格下降07，同样受航空票价、旅馆住宿等服务价格下滑影响。 综合来看，反映弹性较大的可选消费有转弱的迹象。另外，如家具、家电等虽然大额项目出现环比上升，但相信是来自前置采购效应，持续性较低。 美国消费者物价指数走势美国生产者物价指数走势 百分比 消费者物价指数同比变动 百分比 生產者物价指数同比变动 100 80 60 40 20 00 20182019202020212022202320242025 140 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 120 100 80 60 40 20 00 20 40 核心物价指数物价指数超级核心物价指数 20 40 核心物价指数物价指数 第一季度业绩仍然未见弱态，标普500大型企业盈利同比增幅13，不但高于贸易战发动后市场下调的预期值，还略高于去年底