[东吴证券]：ai生态布局持续落地,商业化进程加速-尊龙凯时人生就博

昆仑万维（300418） 证券研究报告公司点评报告游戏 2024年年报及2025年一季报点评：ai生态布局持续落地，商业化进程加速 盈利预测与估值 2023a 2024a 2025e 2026e 2027e 营业总收入（百万元） 4915 5662 7166 7997 8898 同比（） 378 1520 2656 1159 1127 归母净利润（百万元） 125836 159480 89173 77294 62584 同比（） 915 22674 eps最新摊薄（元股） 102 130 072 063 051 ps（现价最新摊薄） 799 694 548 491 441 买入（维持） 2025年05月01日 证券分析师张良卫 执业证书：s0600516070001 02160199793 zhanglwdwzqcomcn 证券分析师周良玖 执业证书：s0600517110002 02160199793 zhouljdwzqcomcn 证券分析师陈欣 执业证书：s0600524070002 chenxindwzqcomcn 投资要点 事件：2024年公司实现营收5662亿元，yoy1520，归母净利润1595亿元，yoy22674，扣非归母净利润1643亿元，yoy34908。2025q1实现营收1764亿元，yoy4607，qoq383，归母净利润769亿元，2024q1及2024q4归母净利润分别为187、968亿元，扣非归母净利 润771亿元，2024q1及2024q4扣非归母净利润为194、995亿元。 opera持续深化ai战略布局，驱动营收高速增长。2024年及2025q1 股价走势 17 11 5 1 7 13 19 25 31 37 昆仑万维沪深300 公司营收同比增长1520、4607，主要系opera增长强劲，2024年及2025q1其营收同比增长2112、4010，opera作为ai驱动的信息分发与元宇宙平台，不断推动浏览体验的智能化升级，对应搜索与广告业务收入持续高增。2024年其他业务表现：1）存量业务：海外社交网络业务营收1083亿元，yoy1123；游戏业务营收444亿元，yoy 1684；闲徕社交娱乐平台业务收入382亿元，yoy1983；2）增量 业务：短剧平台业务收入168亿元，ai软件技术业务收入039亿元。 研发投入及投资业务波动，致利润端承压。公司营收高增，但利润端承压，主要系1）加大研发投入巩固ai领域竞争优势，2024年及2025q1研发费用1543、430亿元，yoy5946、2343，研发费用率2725、2440，yoy756pct、447pct；2）受资本市场波动影响，2024年及 2025q1确认公允价值变动净损失825、491亿元，以及2024年公司计提商誉等资产减值损失321亿元，拖累利润表现；3）加大ai应用、短剧平台推广等，2024及2025q1销售费用2304、868亿元，yoy4223、 9211，销售费用率4069、4924，yoy773pct、1180pct。 ai商业化加速，全产业链布局有望持续兑现。2024年公司ai业务商业化加速，截至2025q1末，公司ai音乐年化流水收入arr达到约1200万美金（月流水收入约100万美金）；短剧平台dramawave年化流水收入arr达到约12亿美金（月流水收入约1000万美金）。此外，公司 ai布局涵盖大模型、ai算力芯片、ai应用全产业链，看好后续各细分领域应用持续落地，其中，1）ai智能助手方面，公司预计将于2025年5月中旬在海外发布全球首款生产力场景通用agent平台skyworkai；2）自研ai游戏《猫森学园》研发测试工作进展顺利，自研ai原生游戏引擎“sparkai”有望在2025年7月初正式上线。 盈利预测与投资评级：考虑到公司持续ai投入以及投资业务波动，我们上调20252026年营收、下调利润并新增2027年盈利预测，预计20252027年营业收入分别为728089亿元（20252026年前值为5964亿元），eps072063051元（20252026年前值为006008元）对应 当前股价ps分别为548491441倍。我们看好公司ai商业化加速，盈利潜力有望逐步兑现，维持“买入”评级。 风险提示：ai进展不及预期，经营性业务不及预期，行业监管风险。 202456202492202412302025428 市场数据 收盘价元 3190 一年最低最高价 25255255 市净率倍 291 流通a股市值百万元 3928469 总市值百万元 3928469 基础数据每股净资产元lf 1095 资产负债率lf 1927 总股本百万股 123150 流通a股百万股 123150 相关研究 《昆仑万维300418：2024年三季报点评：持续研发投入，多元ai应用相继落地》 20241102 《昆仑万维300418：2024年半年报点评：ai布局持续兑现，积极关注多元ai应用进展》 20240826 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 13 公司点评报告 昆仑万维三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2024a 2025e 2026e 2027e 利润表（百万元） 2024a 2025e 2026e 2027e 流动资产 4858 6163 5181 6883 营业总收入 5662 7166 7997 8898 货币资金及交易性金融资产 3747 4542 4239 5183 营业成本含金融类 1497 1983 2302 2686 经营性应收款项 947 996 931 1023 税金及附加 4 7 8 9 存货 0 0 0 0 销售费用 2304 3332 3599 3737 合同资产 0 0 0 0 管理费用 924 1147 1240 1335 其他流动资产 163 626 10 676 研发费用 1543 1756 1839 1958 非流动资产 15818 15904 16035 16117 财务费用 65 10 37 34 长期股权投资 1318 1318 1318 1318 加其他收益 12 36 40 44 固定资产及使用权资产 554 639 770 853 投资净收益 9 7 8 9 在建工程 0 0 0 0 公允价值变动 825 50 10 2 无形资产 810 810 810 810 减值损失 351 0 0 0 商誉 5158 5158 5158 5158 资产处置收益 13 0 0 0 长期待摊费用 26 26 26 26 营业利润 1816 1056 915 741 其他非流动资产 7953 7953 7953 7953 营业外净收支 3 0 0 0 资产总计 20676 22067 21215 23000 利润总额 1819 1056 915 741 流动负债 3011 5490 5581 8128 减所得税 128 32 27 22 短期借款及一年内到期的非流动负债 515 415 365 315 净利润 1947 1087 943 763 经营性应付款项 1374 3032 2849 5059 减少数股东损益 352 196 170 137 合同负债 120 357 414 483 归属母公司净利润 1595 892 773 626 其他流动负债 1001 1685 1951 2271 非流动负债 681 681 681 681 每股收益最新股本摊薄元 130 072 063 051 长期借款 0 0 0 0 应付债券 202 202 202 202 ebit 628 1023 950 781 租赁负债 83 83 83 83 ebitda 302 508 231 164 其他非流动负债 396 396 396 396 负债合计 3693 6171 6262 8810 毛利率 7356 7233 7122 6982 归属母公司股东权益 14269 13377 12604 11978 归母净利率 2816 1244 967 703 少数股东权益 2715 2519 2350 2212 所有者权益合计 16984 15896 14954 14190 收入增长率 1520 2656 1159 1127 负债和股东权益 20676 22067 21215 23000 归母净利润增长率 22674 现金流量表（百万元） 2024a 2025e 2026e 2027e 重要财务与估值指标 2024a 2025e 2026e 2027e 经营活动现金流 290 1566 623 1706 每股净资产元 1159 1086 1023 973 投资活动现金流 171 593 842 691 最新发行在外股份（百万股 1231 1231 1231 1231 筹资活动现金流 20 129 73 69 roic 368 613 608 530 现金净增加额 431 844 292 946 roe摊薄 1118 667 613 522 折旧和摊销 325 515 719 617 资产负债率 1786 2796 2951 3830 资本开支 300 600 850 700 ps（现价最新股本摊薄） 694 548 491 441 营运资本变动 670 2067 821 1840 pb（现价） 275 294 312 328 ） 数据来源wind东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 23 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不 应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：httpwwwdwzqcomcn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的尊龙凯时人生就博的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（a股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转 让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与15之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5与5之间；减持：预期未