[华西证券]：2025信用月报之六：6月信用，中高评级4y骑乘 -尊龙凯时人生就博
ai智能总结证券研究报告发送给杭州同花顺数据开发有限公司。尊龙凯时人生就博的版权归华西证券所有，请勿转发。 仅供机构投资者使用证券研究报告固收研究报告 2025年06月04日 6月信用，中高评级4y骑乘 评级及分析师信息 分析师：姜丹邮箱：jiangdan3hx168comcnsacno：s1120524030002联系电话：分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1hx168comcnsacno：s1120524040001联系电话：分析师：钱青静邮箱：qianqjhx168comcnsacno：s1120524090001联系电话：联系人：陈颂歌邮箱：chensghx168comcnsacno：联系电话： 2025信用月报之六 5月，利率震荡市叠加资金中枢下移打开套息空间，机构追逐票息收益较为丰厚的信用品种，基金成为主要买盘，带动信用利差全线收窄，其中35年中低等级表现占优。城投债aa及以下35年收益率下行1216bp，信用利差收窄1218bp。 展望6月，存款利率下调或对理财规模季节性变动影响较小，信用债需求端面临理财规模季末下降，供给端迎来发行和净融资环比上升。需求端，20222024年6月银行理财规模分别下降08万亿元、 118万亿元和116万亿元。供给端，由于更新年报数据的原因，5月积压的部分发债需求将在6月释放，同时科创债审核便利也会推升产业债发行。 同时，无论是信用利差还是套息空间，信用债相比利率债的性价比趋弱。截至5月30日，城投债各评级5y以内信用利差均处于2021年以来111的低分位水平。6月信用债供需格局不利，叠加信用债性价比下降，或导致信用利差震荡偏走扩。 5月，低评级35年品种行情较为极致，一是5月第2、3个交易周，城投债aa235年tkn占比处于高位，且超过了aa和aa35年，历史上低评级35年tkn占比反超中高评级35年往往对应行情的拐点。二是城投债aa235年成交笔数占全部城投债成交笔数比重在5月最后一周达到927高点，但与之相反的是基金净买入规模的缩减。对于6月，不着急止盈中长久期信用债（等到7月中下旬考 虑止盈，因为7月理财规模增长仍有一定配置需求），但也不建议追涨低评级中长久期（一旦调整缺乏买盘）。 6月，当票息、信用利差均处于低位，适当挖掘中高评级品种的骑乘机会。目前凸点在4年期，城投债aa及以上4y持有3个月收益率均大于同评级3y和5y。中高评级4年期是当前值得布局的骑乘机会，而且也可以考虑把5年置换为4年左右同品种，以提高组合的收益风险比。此外，城投债aa2和aa3年左右兼具票息收益和流动性，仍作为进可攻退可守的配置品种。 银行资本债方面，对于保险机构而言，当前长久期大行资本债性价比依然偏低，配置需求短期较难恢复，或更依赖于交易行情的启动。而在等待的过程中，票息资产或仍然是可继续追逐的方向，中短久期下沉还具有性价比。如3年aa、1年aa永续债收益率均在205以上，并且信用利差还有一定的压缩空间，其中1年aa永续债利差距离2024年低点还有7bp的空间，3年aa永续债距离2024年14分位数值还有11bp的空间。2年aa银行资本债收益率在216228之间，信用利差比2024年14分位数值高6bp。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。 正文目录 16月信用，3年内下沉和中高评级骑乘3 11低评级中长久期不宜追高，挖掘中高评级4y骑乘机会3 12银行资本债等待交易行情的启动8 2城投债：发行利率全线下行，买盘维持高热度10 3产业债：发行、净融资同比均上升，收益率全线下行14 4银行资本债：低评级表现占优，成交情绪较弱17 5风险提示21 图表目录 图1：45月，主要非银机构净买入信用债规模（亿元）3 图2：不同部门存款同比增速变化4 图3：2020年以来理财规模环比变动情况（万亿元）5 图4：中短票aa3y信用利差走势（bp）5 图5：2025年5月第23周，城投债aa235年tkn占比超过aa和aa35年6 图6：2025年5月最后1周，城投债aa235年成交笔数占全部城投债成交笔数比重达927高点6 图7：城投债aa及以上4y持有3个月收益率均大于同评级3y和5y7 图8：保险机构二级市场净买入各类债券规模（亿元）8 图9：5年aaa二级资本债信用利差在50bp时，保险倾向于净买入9 图10：5年aaa二级资本债收益率高于30年国债20bp或与30年地方债相当时，保险倾向于净买入9 图11：5月，城投债各期限品种发行利率全线下降（）11 图12：二级资本债月度发行净融资18 图13：银行永续债月度发行净融资18 图14：3y、5y、10y二级资本债tlac债利差（bp）20 图15：截至5月30日，3yaaa商金债信用利差为14bp21 表1：2025年5月30日，信用债分期限、分隐含评级收益率区间分布7 表2：银行资本债信用利差压缩空间10 表3：城投债分省份净融资额及同比变动（亿元）12 表4：城投债收益率和信用利差变动（bp，）12 表5：城投债分期限分隐含评级成交情况13 表6：各省公募城投债收益率变动14 表7：5月，综合、建筑装饰、化工和交通运输行业净融资规模较大（亿元）15 表8：产业债收益率和信用利差变动（bp，）16 表9：各行业公募产业债收益率变动（bp）17 表10：2025年5月，银行资本债收益率及利差变动18 表11：2025年5月银行资本债成交笔数环比明显增加，但成交情绪较弱19 表12：2025年5月城商行资本债成交继续拉久期20 16月信用，3年内下沉和中高评级骑乘 11低评级中长久期不宜追高，挖掘中高评级4y骑乘机会 5月多空交替，债市防御，长端利率震荡。上旬一揽子货币政策落地，资金中枢整体下移，收益率曲线走陡；但由于中美关税谈判释放缓和信号、4月出口增速存在支撑，长端利率震荡上行。月中基本面数据出炉，新增贷款大幅不及预期、地产量价数据走弱，利率进入低波震荡状态。下旬大行存款利率调降，利多出尽，以及美法院阻止特朗普关税决定等消息影响，长短端利率小幅上行。5月30日随着机构顺利跨月、关税裁定再度反复，利率下行，10年国债收益率在月末收于170。 利率震荡市叠加资金中枢下移打开套息空间，机构追逐票息收益较为丰厚的信用品种，基金成为主要买盘，带动信用利差全线收窄，其中35年中低等级表现占优。 5月30日较4月30日，城投债收益率普遍下行，信用利差全线收窄418bp。其中，aa及以下35年收益率下行1216bp，信用利差收窄1218bp。同时，5月城投债二级市场买盘热度整体较高，前3周（5月5日23日）城投债tkn成交占比均维持在77以上，最后1周成交情绪有所回落，tkn占比降至71，低估值占比环比下降 12个百分点至70。 从机构行为看，5月基金净买入信用债1770亿元，占单边净买入规模比重达 61，其中净买入35年信用债329亿元，环比4月增长了103亿元。分周度看，基 金净买入信用债集中在5月前3个交易周，周度净买入规模在424626亿元区间，最 后一周回落至143亿元。 一级市场方面，5月城投债发行同比减少253亿元，净融资为603亿元；而产 业债发行放量，净融资同比上升，5月产业债发行5191亿元，同比增加967亿元， 净融资1274亿元，同比增加487亿元。图1：45月，主要非银机构净买入信用债规模（亿元） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2022 2023 2024 2025 2022 2023 2024 2025 4月5月 基金银行理财其他产品类货币基金 资料来源：wind，华西证券研究所 展望6月，存款利率下调或对理财规模季节性变动影响较小，信用债需求端面临理财规模季末下降，供给端迎来发行和净融资环比上升，供需不利格局下或导致信用利差震荡偏走扩。5月20日，国有大行率先启动人民币存款利率下调。历史上，监管规范对存款搬家的影响较大，比如2024年4月禁止手工补息、2024年11月非银同业存款整改，不同部门存款增速均发生较大变动，但存款利率调降后，存款增速往往变化较小。 图2：不同部门存款同比增速变化 30 25 20 15 境内存款住户存款人民币同比境内存款非金融企业存款人民币同比境内存款非银行业金融机构存款人民币同比 202407，大行 存款降息 202312，大 行存款降息 202410，大行存款降息 202411，非银存款整改 10 5 0 5 202209，大行存款降息 202306，大 行存款降息 202309，大行存款降息 202404，禁 止手工补息 10 202101202105202109202201202205202209202301202305202309202401202405202409202501 资料来源：wind，华西证券研究所 需求端，理财规模在季末月通常呈现环比下降的特征，背后的原因在于季末监管指标考核以及贷款冲量。20222024年6月银行理财规模分别下降08万亿元、 118万亿元和116万亿元。供给端，由于更新年报数据的原因，5月积压的部分发债需求将在6月释放，同时科创债审核便利也会推升产业债发行，历史上6月信用债发行额和净融资额环比5月均上升。 同时，无论是信用利差还是套息空间，信用债相比利率债的性价比趋弱。截至5月30日，城投债各评级5y以内信用利差均处于2021年以来111的低分位水平。6月信用债供需格局不利，叠加信用债性价比下降，或导致信用利差震荡偏走扩。 图3：2020年以来理财规模环比变动情况（万亿元） 30 202020212022202320242025 20 10 00 10 20 30 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：普益标准，华西证券研究所 图4：中短票aa3y信用利差走势（bp） 2025202220232024 120 100 80 60 40 20 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：wind，华西证券研究所 5月，基金大规模净买入带动信用债利差压缩行情，35年品种表现亮眼，且行情拓展至低评级aa2。有两个信号反映当前情绪较为极致，一是5月第2、3个交易周，城投债aa235年tkn占比处于高位，且超过了aa和aa35年，历史上低评级35年tkn占比反超中高评级35年往往对应行情的拐点。二是城投债aa235年成交笔数占全部城投债成交笔数比重在5月最后一周达到927高点。 但与之相反的是基金净买入规模的缩减，5月2830日基金单日净买入35年信用债 规模由2030亿元降至3亿元以内。 对于6月，不着急止盈中长久期信用债，可以等到7月中下旬考虑止盈，因为7月理财规模增长仍有一定配置需求。但也不建议追涨低评级中长久期，一旦调整缺乏买盘，比如2024年810月债市调整阶段，城投债aa235年流动性急剧萎缩，成交占比由7降至1。 图5：2025年5月第23周，城投债aa235年tkn占比超过aa和aa35年 110 城投债aa35年周度成交tkn占比城投债aa35年周度成交tkn占比城投债aa235年周度成交tkn占比 100 90 80 70 60 50 40 202401052024030520240505202407052024090520241105202501052025030520250505 资料来源：wind，华西证券研究所 图6：2025年5月最后1周，城投债aa235年成交笔数占全部城投债成交笔数比重达927高点 城投债aa223年周度成交笔数占比城投债aa235年周度成交笔数占比 城投债aa35年周度成交笔数占比 12 10 8 6 4 2 0 202401052024030520240505202407052024090520241105202501052025030520250505 资料来源：wind，华西证券研究所 6月，当票