[国泰海通证券]：全球货币变局研究七：稳定币：如何重塑全球货币和资产 -尊龙凯时人生就博

宏观研究20250603 稳定币：如何重塑全球货币和资产 全球货币变局研究七 本报告导读： 当前稳定币以美元代币为主导，本质上就是美元主导的区块链上的货币体系。稳定币的发展，其实是边际上强化了美元在货币体系中的主导地位，将美元的主导地位拓展到了加密货币领域。目前稳定币市场规模还相对有限，持有资产规模也有限，对全球资产价格的影响也有限。 投资要点： 稳定币通常与某种稳定资产锚定，例如法定货币（主要是美元）、贵 应镓娴分析师 02138676666 登记编号s0880525040060 贺媛分析师 02138676666 登记编号s0880525040129 梁中华分析师 02138676666 登记编号s0880525040019 宏观研 究 宏观专 题 证券研究报 告 金属或其他加密货币，以实现币值的相对稳定。相比于由底层算法 和代码天然保证稀缺性的加密货币，稳定币的“社会共识”则是外生的，其大多建立在法定纸币的信用之上，当前主要是美元信用在加密货币领域的“数字延伸”。 2020年以来稳定币市场明显放量，当前市值近2450亿美元。我们认为，增长主要受几方面因素推动：一、支付结算中，相比于传统法币、或者其他加密货币，稳定币的优势很明显：高效即时、节约成 本、规避风险；二、稳定币是底层计价和结算工具，加密货币市场的扩容本身就会带来稳定币需求的增加；三、地缘政治风险加剧以及区域经济持续动荡，催生出了稳定币在新兴市场的“替代性”需求。 未来，如果主要监管法案能够正式落地，将为市场发展注入新的动力。监管框架的明确本质上是对稳定币的官方认可和合法化，从而有助于增强货币的“社会共识”，这对于其吸引更多资金入场、以及 大规模应用非常重要。 对于全球货币体系，稳定币拓展了美元在加密货币领域的使用，其实边际上是增强了美元在全球货币体系中的地位，反而对币值不稳定的法定货币会构成一定冲击。对美债来说，美元稳定币市场的扩容尽管会直接增加对美债的需求，但整体对短债的影响非常有限，更不能缓解美国长债的压力。美债短端利率主要还是由美联储的货 币政策利率决定，而非简单的市场供求。总体上，当前美国财政危机核心还是在于长期失控的财政赤字和沉重的利息支出。 总结来看，当前稳定币以美元代币为主导，本质上就是美元主导的区块链上的货币体系。稳定币的发展，其实是将美元的主导地位拓展到了加密货币领域。但当下美元信用在美国去全球化的过程中会受到的损伤，并不能被稳定币的发展所扭转。 风险提示：对行业、政策理解不够准确 目录 1稳定币：美元信用的数字延伸3 2现状：2020年以来加速增长4 3前景：监管落地，合规增长5 4如何影响全球货币和大类资产？9 5月20日，美国参议院投票通过《稳定币统一标准保障法案》（genius），此举标志着稳定币在美国的监管框架迈出重要一步。紧随其后，5月21日，中国香港立法会也通过了《稳定币条例草案》，意味着中国香港正式设立了法币稳定币发行人的发牌制度。随着稳定币相关法案在美国、中国香港取得重要进展，近期市场对加密货币、稳定币关注度也显著攀升。 稳定币是什么？与其他加密资产有何异同？如果美国法案正式落地，稳定币市场的发展前景怎么看，将如何影响全球资产定价？本专题将对这些问题进行探讨。 1稳定币：美元信用的数字延伸 稳定币是一种旨在维持相对稳定价格的加密货币。不同于价格波动剧烈的主流加密货币，稳定币通常与某种稳定资产锚定，例如法定货币（当前绝大 部分与美元实行11锚定）、贵金属或其他加密货币，以实现币值的相对稳定，为加密货币市场提供一个相对稳定的价值储存和交易媒介。也就是说，稳定币这里的“稳定”，是针对其币值，事实上，当前已发行的主流稳定币币值波动都很小。 根据抵押物对象和价格稳定机制的不同，稳定币可以分为三种类型： 第一，链下资产抵押型，目前以美元、美债为主要抵押物。发行方通过持有足额信用良好的法定货币或短期国债、商业票据等高流动性、低风险资产作为储备金，并在区块链上发行对应价值的稳定币。以美元抵押稳定币为例， 用户在发行方存入1美元，发行方便发行1个稳定币，当用户赎回时，发 行方便销毁1个稳定币，用户拿回1美元。此类稳定币的特点是抵押资产 被存储在传统的银行或信托机构，而不是存储在区块链上，具有一定的“中心化”特征。当前，法币抵押型稳定币（如usdtusdc等）在整个稳定币市场中占据着绝对主导的地位。 第二，链上资产抵押型，以加密资产为抵押物，通常为超额抵押。这类稳定币通过其他加密资产进行超额抵押，依靠智能合约自动管理。其核心特点是抵押资产完全在链上托管，完全实现去中心化运作。为了避免价格波动导致 抵押不足，通常要求抵押率100。如果抵押物价值跌破阈值，系统会自动拍卖抵押物以偿还债务，以确保稳定币始终有足额背书。 第三，新兴算法型，风险相对较高。算法稳定币不依赖或部分依赖链下资产抵押，通过算法和智能合约来调节供需维持价格稳定。例如，在双币或者多币模型中，当稳定币价格高于1美元时，用户销毁治理代币铸造稳定币，增 加供给以降低价格；反之亦然。不过，算法稳定币风险较高，2022年 lunaust便发生过极端崩盘事件。 图1：稳定币可以分为三种类型 其他加密货币 央行数字货币 如数字人民币 数字货币 链下资产抵押型 usdt、usdc、eurc、xaut等 稳定币 链上资产抵押型 dai、usde等 新兴算法型 lunaust、 frax等 数据来源：国泰海通证券研究 结合对货币本质的分析，如何看待稳定币？在系列一《“记账工具”：货币的进化历史》中我们解释过，货币的本质就是一种记账工具，其本身是否具备内在价值并不重要，不过需要有“稀缺性”的“社会共识”存在，他才能成 为广泛受人们认可的货币。法定纸币主要依靠政府的信用背书，由政府来保证纸币的相对稀缺性；而黄金的稀缺性是由大自然来保证的。所以加密货币并未超越这一框架，属于数字时代的“记账工具”，只是将记账载体从纸张变为代码。 不过稳定币和其它不少加密货币在如何构建其“稀缺性”的“社会共识”上采取了不同的路径：一般其他加密货币的稀缺性由其底层算法和代码保证，而且这种“社会共识”的建立并不依赖于任何中心化的权威机构，而是源于其去中心化的执行和验证机制。 稳定币的“社会共识”则是外生的，其大多建立在法定纸币的信用基础上。例如，以usdt为代表的美元稳定币，本质上仍是美元信用的延伸用户信任发行方会按11比例持有美元储备，并通过铸币销毁机制维持币 值稳定。这与法定纸币的信用背书机制异曲同工，只是发行主体从国家转变为机构。值得注意的是，当前主流稳定币的价值锚定仍深度捆绑美元体系，其未来能否保持相对稀缺性，一取决于其自身能否维持储备透明度和共识 信任，二取决于美元本身的信用。稳定币承担着加密生态里的日常交易和计价的功能，当前更多是美元信用在加密货币领域的“数字延伸”。 2现状：2020年以来加速增长 2020年以来稳定币市场明显放量，当前市值近2450亿美元。2014年第一枚稳定币usdt发行，但前期稳定币市场规模增长较慢，直到2020年以来开始放量，20202025年市值增长了近2000亿美元，截至2025年5月末稳 定币市场总市值近2450亿美元。相比当前整体加密货币市场总市值约34 万亿美元，稳定币相比之下规模依然较小（占加密货币总市值的7）。 图2：2020年以来稳定币市场明显放量（十亿美元） （十亿美元）稳定币总市值300 250 200 150 100 50 0 201712201812201912202012202112202212202312202412 数据来源：artemis，国泰海通证券研究 从结构来看，美元稳定币在市场中占据绝对主导地位。当前超过99的稳定币为美元稳定币，即与美元实行11锚定；另外也有极少数的稳定币锚定黄金（1xaut1盎司伦敦金）、欧元（eurc）、日元（gyen）等其他资产。 而且美元稳定币市场的集中度也比较高，usdt（泰达币）和usdc为规模前两大的美元稳定币，合计可以占到总市值的88。 usdt是最早发行的稳定币，2014年由tether公司推出，usdc则由circle公司于2018年首次发行。截至2025年4月，usdt市值达1456亿美元，占稳定币市场总市值的628，而usdc市值达592亿美元，占比255。而且，usdt和usdc的储备均由100等值的美元资产（如现金、短期国债等）支持。 此外，市场上还存在其他市值数十亿美元级别的美元稳定币，例如dai采用加密货币超额抵押模式，usde则是基于steth和衍生品对冲的合成美元稳定币。尽管它们都锚定美元，但其抵押物种类与前两者显著不同。 usde fraxtusd 其他 fdusd daiusdc usdt泰达币 mim busdusdp 图3：稳定币市场总市值规模已超过2000亿美元（亿美元） 2500 2000 1500 1000 500 0 数据来源：artemis，国泰海通证券研究 3前景：监管落地，合规增长 2020年以来稳定币市场呈现快速增长态势。我们认为，如果主要监管法案能够正式落地，将为市场发展注入新的动力。除了政策红利外，稳定币近年来的内生动力和外生动力也会继续发挥作用，共同推动行业的进一步发展。 首先，稳定币的应用场景已从最初的交易用途，拓展至去中心化金融（defi）、日常消费、数字藏品（nfts）以及机构资金管理等多个领域。当然，其便利、低成本的交易属性依然是其核心竞争力，将继续提升稳定币在全球交易结算中的渗透率。 跨境支付结算中，相比于传统法币、或者其他加密货币，稳定币的优势很明显。第一，高效即时：基于区块链的稳定币支付可实现724小时全天候即 时结算，交易确认时间通常仅需几分钟，而传统跨境汇款往往需要15个工作日。第二，成本节约：稳定币的点对点转账模式省去了中间银行环节，使交易手续费大幅降低，单笔跨境转账成本可控制在几美元，远低于传统swift汇款2050美元的平均费用。第三，规避风险：稳定币通过与美元锚定，有效规避了汇率波动风险，使得跨境交易双方无需承担额外的汇兑损 失。 因此，2020年以来，稳定币在交易结算中的应用增长迅速。根据niccarter 的统计，到今年其月均交易量已可能超过visa，接近美国自动清算系统 （ach）交易量的30。稳定币的表现也好于其他主流加密货币。在加密货币市场，稳定币以占比7的市值承担着超过23的交易量份额，远超其他主流加密货币。 ach visa paypal稳定币 remittance 图4：稳定币的月度交易量已超过传统交易商visa（亿美元） 100000 80000 60000 40000 20000 0 数据来源：artemis，国泰海通证券研究 图5：稳定币成为加密货币领域交易量第一的币种 数据来源：chainanlysis，国泰海通证券研究 与此同时，稳定币是数字世界的主要计价和结算工具，加密货币市场的扩容本身就会带来稳定币需求的增加。展望未来，随着主流加密货币价格持续大幅波动并增长，投资者将更频繁地通过稳定币进行买卖操作，以锁定收益 或捕捉机会，就将推高稳定币的需求。 图6：加密货币价格上涨、波动加大后，需要更多稳定币来提供流动性支持 稳定币总市值（亿美元） 主流加密货币价格（美元，右） 3000120000 2500100000 200080000 150060000 100040000 50020000 00 数据来源：artemis，国泰海通证券研究 再者，地缘政治风险加剧以及区域经济持续动荡，作为重要的外部驱动力，催生出了稳定币的“替代性”需求。 2020年以来，部分国家如土耳其、阿根廷，其居民面临严重的通胀和本币贬值压力，迫切需要美元、黄金等资产来抵御风险。但当地又普遍存在外汇管制政策，获取美元成本高昂，于是美元稳定币就成为了重要的替代货币。而且相比于其他加密货币等，稳定币的价值稳定、交易