[华西证券]：深度报告：中国拼搭角色类玩具龙头，ip 渠道双轮驱动 -尊龙凯时人生就博
ai智能总结证券研究报告港股公司深度研究报告 2025年06月04日 中国拼搭角色类玩具龙头，ip渠道双轮驱动 评级： 上次评级： 目标价格港元：最新收盘价港元： 买入 首次覆盖 16484 股票代码： 52周最高价最低价港元：总市值亿港元 自由流通市值亿港元 自由流通股数百万 0325 1690735 41077 41077 24925 布鲁可 恒生指数 94 73 53 33 12 8 202501202504 分析师：刘文正 邮箱：liuwz1hx168comcnsacno：s1120524120007 联系电话： 分析师：陈泽敏 邮箱：chenzmhx168comcnsacno：s1120525040002 联系电话： 分析师：徐林锋 邮箱：xulfhx168comcnsacno：s1120519080002 联系电话： 分析师：刘彦菁 邮箱：liuyj3hx168comcnsacno：s1120525020003 联系电话： 评级及分析师信息 布鲁可0325hk深度报告 核心观点 布鲁可作为中国第一大拼搭角色类玩具商，凭借产品转型与渠道扩张实现爆发式增长： 根据弗若斯特沙利文数据，2023年公司实现gmv约18亿元，按gmv计算，布鲁可在中国拼搭角色类玩具市场及中国拼搭类玩具市场的份额分别为303及74。20212024年公司收入cagr为89，24年为224亿元，毛利率529。核心驱动为拼搭角色类玩具（占收入982），其中奥特曼、变形金刚、英雄无限三大ip贡献超90毛利，盲盒产品收入占比升至63 （2023年），驱动规模跃升。 行业机遇：中国拼搭角色玩具市场cagr预计413（20232028年）。 相对股价 中国拼搭角色类玩具市场正处高速增长期，20232028年预 计cagr达413（弗若斯特沙利文），2028年规模将突破325亿元。中国拼搭角色类玩具细分市场占中国角色类玩具市场的百分比预期将由2023年的143增至2028年的356。竞争格局高度集中：国内拼搭角色类玩具市场cr5达77 （2023年），布鲁可以303份额居首，但全球拼搭角色类玩具市场仍由万代（395）、乐高（359）主导，本土企业需突破技术及ip壁垒。 “ip运营技术专利渠道下沉”构建壁垒。 “奥特曼”的成功，让我们看到公司具备将核心优势复制到其他ip的能力。极致性价比ip深度运营技术专利 下沉渠道用户共创是“奥特曼”的成功公式，我们认为后续公司业绩增长的确定性来自以下三个方面： 1ip矩阵：绑定50热门授权ip（如奥特曼、哈利波特），辅以自有ip《英雄无限》（国风机甲动画播放量152亿次），实现全年龄段覆盖； 2可玩性丰富、技术降本：500专利支撑“骨肉皮”标准化零件体系，新品研发周期仅67个月（行业平均1012个月），毛利率提升至529； 3渠道深度：511家经销商覆盖一二线城市及超过80的三线以下城市，线下收入占比92（2024年），复用渠道助力新ip快速放量（如假面骑士首年收入17亿元）。 投资建议 短期来看，公司凭借价格卡位与高频推新，快速占领大众市场。长期来看，复用产品打造能力，加速孵化变形金刚、假面骑士等授权ip，以及英雄无限等原创ip，此外，海外市场有望成为公司的第二成长曲线。我们预计20252027年，公司收入分别为390756067403亿元，同比分别 744332；归母净利润分别为96314681986亿元，同比分别3405235；eps分别为387589797元，最新股价（6月3日收盘价16484港元，汇率1hkd092cny）对应pe分别为392257190x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧：消费者需求变化：ip依赖和授权风险：自有ip开发保护不足：资金链紧张。 盈利预测与估值 财务摘要2023a 2024a 2025e 2026e 2027e 营业收入百万元87669 224093 390659 560582 740270 yoy（）16927 15561 7433 4350 3205 归母净利润百万元20610 40105 96337 146793 198640 yoy（）5092 9459 34021 5237 3532 毛利率（）4733 5260 5355 5469 5520 每股收益（元）138 269 387 589 797 roe（）013 025 152 176 070 市盈率000 000 3923 2574 1902 资料来源：公司公告，华西证券研究所 正文目录 1尊龙凯时网址的概况：中国第一大拼搭角色类玩具商，凭借产品类型5 11历史沿革：深耕玩具行业，21年逐渐开展ip授权角色玩具5 12收入结构：产品拼搭类玩具为主，渠道已经销渠道为主6 13管理层与股权结构：创始人和核心团队行业经验丰富，重视产品研发7 14财务分析：得益于拼搭类玩具增长和经销渠道扩张，公司规模快速增长9 2拼搭角色类玩具市场集中度高，正处于高速增长期14 21全球玩具市场规模不断扩大，中国市场备受瞩目14 22拼搭角色类玩具市场：潜力巨大，呈显著上升阶段15 23玩具市场增长的核心驱动力分析16 24行业竞争格局：行业高度集中，国内市场竞争具有优势17 3发展路径探讨：能否将ip热度转化为可持续的品牌壁垒？18 31大众市场的价格卡位：亲民的定价策略，规模效应压缩成本标准化零件缩短上新周期20 32产品创新：技术壁垒与用户导向设计22 33渠道与营销：经销渠道深入下沉市场，全域营销建立品牌认知23 34ip矩阵：覆盖全年龄段用户，具备再造一个“奥特曼”成功案例的土壤26 4盈利预测与投资建议29 5风险提示31 图表目录 图1布鲁可的产品组合5 图2布鲁可历史沿革6 图3公司收入拆分（按产品类型，百万元）6 图4公司收入拆分（按ip拆分，百万元）6 图5布鲁可前三大ip的毛利占比：前三大ip的毛利贡献率超过907 图6公司收入拆分（按渠道，百万元）7 图7公司收入拆分（按地区，百万元）7 图8公司组织架构9 图920212024年各产品收入（百万元）及yoy10 图1020212024年各渠道收入（百万元）及yoy10 图1120212024公司整体毛利率10 图1220212024公司分产品毛利（亿元）毛利率10 图1320212024公司营业成本（亿元）情况11 图1420212024q1q2公司营业成本结构百分比11 图1520212024销售（亿元）及经销开支11 图1620212024h1公司销售费用结构百分比11 图1720212024公司行政费用（亿元）情况12 图1820212024h1公司行政费用结构12 图1920212024公司研发费用（亿元）情况12 图2020212024h1公司研发费用结构12 图2120212024年归母净利润（亿元）及yoy13 图2220212024年同业净利率对比13 图2320192028（预计）全球玩具市场规模情况14 图2420192028（预计）中国玩具市场规模情况14 图252024年天猫平台潮流和收藏玩具主要品类销售额及增速15 图262023和2024年受访玩具渠道商销售额增长区间分布15 图2720192028e全球拼搭角色类玩具市场情况15 图2820192028e中国拼搭角色类玩具市场情况15 图29202301202504天猫积木玩具均价16 图30202405202504线上积木市场top10品牌的价格段分布16 图31ip授权带动销售提升占比达9017 图32签约授权合作年份呈现出拉长趋势17 图33全球拼搭角色类玩具市场参与者排名（按2023年gmv计算）17 图34国内拼搭角色类玩具市场参与者市场份额占比17 图35布鲁可的产业链18 图36奥特曼群星版个系列产品上市首季度销量（千件）19 图3720212024q1q2产品平均售价（元）呈下降趋势20 图38布鲁可202405202504天猫产品价格带（元）分布，实现全价格带覆盖20 图39布鲁可天猫202405202504按销量计算的价格（元）分布21 图40布鲁可天猫202405202504按销售额计算的价格（元）分布21 图41公司合作工厂的生产流程21 图42代工厂与公司合作的生产流程21 图43公司的毛利率变化22 图44上新sku数量（个）22 图45拼搭角色类玩具的架构23 图46经销商数量（家）三年翻倍增长24 图47二线城市的经销商（家）增长最多24 图48头部ip的销售额（百万元）24 图49头部ip的销量（百万件）24 图50盲盒产品销售占比持续提升25 图51动漫ip类盲盒最受青睐25 图52布鲁可积木人club：用户互动平台25 图53消费者互动25 图54布鲁可的ip矩阵（部分）26 图55布鲁可的ip数量（个）27 图56布鲁可的产品结构28 表1：布鲁可的奥特曼系列玩具梳理18 表2：奥特曼玩具厂商梳理19 表3：布鲁可部分产品的价格区间20 表4：潮玩ip公司的ip数量对比27 表5：布鲁可盈利预测表29 表6：可比公司估值表30 1尊龙凯时网址的概况：中国第一大拼搭角色类玩具商，凭借产品类型 11历史沿革：深耕玩具行业，21年逐渐开展ip授权角色玩具 图1布鲁可的产品组合 布鲁可是中国拼搭角色类玩具的领导者。根据弗若斯特沙利文数据，2023年公司实现gmv约18亿元，收入88亿元，2024年公司实现收入224亿元。2023年按gmv计算，布鲁可在中国拼搭角色类玩具市场及中国拼搭类玩具市场的份额分别为303及74。公司主要产品包括“奥特曼”、“英雄无限”以及其他拼搭角色类玩具系列。 资料来源：布鲁可招股书，华西证券研究所 十年玩具行业经验。公司成立于2014年，2016年开启新玩具业务，2017年推出首个自有ip“百变布鲁可”并推出积木玩具，2019年开始研发拼搭角色玩具，2021年获得奥特曼ip授权，渠道方面，通过线上电商平台和线下渠道双管齐下，在天猫、京东开设旗舰店，并在国内重点城市布局线下门店，开启了多渠道销售模式。2022年布局拼搭角色类玩具并推出新的自有ip“英雄无限”，2023年授权ip进一步丰富且开始拓展海外市场。 图2布鲁可历史沿革 资料来源：布鲁可招股书，华西证券研究所 12收入结构：产品拼搭类玩具为主，渠道已经销渠道为主 产品结构：2024年拼搭类玩具占收入比重982，其中四大ip占总收入比重91。24年拼搭类玩具销量131亿件，同比增长2693，其中奥特曼、变形金刚、英雄无限和假面骑士（2024年7月推出）营收分别为210、45、31、17亿元，占营收比重分别为49、27、14、8，ip矩阵逐渐丰富。积木玩具收入不断收缩，20222024年收入从207亿元下降至039亿元，积木玩具以自有ip（包括百变布鲁可等）为主，2022、2023年自有ip积木占积木玩具比重均为86。 图3公司收入拆分（按产品类型，百万元）图4公司收入拆分（按ip拆分，百万元） 2500 2000 1500 1000 500 0 202220232024 2500 2000 1500 1000 500 0 202220232024 拼搭角色类玩具积木玩具其他 英雄无限奥特曼变形金刚假面骑士其他 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 三大ip贡献了绝大部分毛利，奥特曼ip表现强劲。2023年奥特曼、变形金刚、英雄无限的毛利率分别为47、54、56。奥特曼自2022年起成为毛利贡献的核心来源，占比连续两年超过50，变形金刚毛利贡献率从2023年起快速提升，至2024h1已达到20，展现出强劲的增长势头。但是奥特曼与变形金刚都属于授权ip，需考虑尊龙凯时人生就博的版权到期的可持续性。英雄无限作为自有ip，毛利贡献从2022年的06上升至2024h1的190。 英雄无限奥特曼变形金刚 200 547 339 190 06 86 66 图5布鲁可前三大ip的毛利占