[国信证券]：纺织服装海外跟踪系列六十：露露乐蒙一季度中国市场环比降速，全年维持收入指引下调利润指引 -尊龙凯时人生就博
ai智能总结事项： 公司公告：2025年6月6日，lululemon披露截至2025年5月4日的2025财年一季度业绩，营收同比增长7%（不变汇率 8%）至23.71亿美元，毛利率提升60bps至58.3%；经营利润增长1%至4.39亿美元，稀释eps为2.60美元。 国信纺服观点： 1）核心观点：一季度收入符合指引，利润好于指引，中国市场持续引领增长但环比降速，全年维持收入指引，受关税影响下调利润指引； 2）fy2025第一季度业绩及分地区情况：2025财年第一季度，营收同比增长7%（不变汇率 8%）至23.71亿美元，达指引上限（指引为6-7%）；毛利率提升60bps至58.3%，超出指引（指引持平）。分业务看，产品创新驱动品类增长，新品表现和市场反馈良好；分渠道看，线上线下渠道同步增长；分区域看，中国除港澳台地区收入增长22%，环比降速但仍引领增长，管理层有信心全年增长25-30%；美国市场客流下滑、促销加剧表现疲软。 3）管理层指引和展望：根据财报后公开电话会议，2025财年维持收入同比增长5~7%的指引，主要受关税成本影响下调毛利率、eps指引；二季度预计收入同比增长7~8%，经营利润率预计降380bps（基数效应去年提升110bps 关税集中影响）。 4）关税影响：公司美国收入占比大成本压力较大，预计二季度压力集中显现，下半年有望缓解，具有产品技术溢价优势及消费者高粘性优势。 5）风险提示：海外需求疲软影响大于预期；供应链受阻；关税政策不确定性； 6）投资建议：2025财年公司对中国市场指引乐观，看好中国运动鞋服产业链龙头企业。lululemon2025财年一季度收入符合指引利润好于指引，中国市场收入虽环比降速但仍为增速最快区域，公司仍看好中国市场，对全年25%-30%增长充满信心。关税政策的不确定性虽对品牌和制造商利润率产生扰动，但仍利好有溢价能力的品牌和利润率高、产能布局多元化的供应商，我们看好盈利能力强、客户结构优质、有持续扩张产能能力的运动代工龙头申洲国际、华利集团。中国市场方面，lululemon在中国市场连续保持强劲增长，且2025年指引乐观，新开门店集中在中国市场。我们看好运动赛道保持成长优势，看好本土运动品牌中长期增长前景，重点推荐安踏体育、李宁，同时看好与国际品牌深度合作、核心零售商盈利修复的机会，重点推荐滔搏。 评论： 核心观点：一季度收入符合指引，利润好于指引，中国市场持续引领增长但环比降速，全年维持收入指引，受关税影响下调利润指引 2025财年第一季度，营收同比增长7%（不变汇率 8%）至23.71亿美元，达指引上限（指引为6-7%）；毛利率提升60bps至58.3%，超出指引（指引持平）。分业务看，产品创新驱动品类增长，新品表现和市场反馈良好；分渠道看，线上线下渠道同步增长；分区域看，中国除港澳台地区收入增长22%，环比降速但仍引领增长，管理层有信心全年增长25-30%；美国市场客流下滑、促销加剧表现疲软。 2025财年维持收入同比增长5~7%的指引，主要受关税成本影响下调毛利率、eps指引，关税影响预计在二季度成本压力集中显现，下半年公司通过采取涨价、供应链优化、效率管控等措施压力有望缓解，品牌具有产品技术溢价优势，及消费者高粘性优势。 图1：lululemon业绩和指引汇总图 fy2025第一季度业绩：收入增长符合指引上限，毛利率提升60bps好于指引，中国市场持续引领增长但边际放缓，美国市场承压 1、第一季度业绩分析：收入增长7%符合指引上限，毛利率扩张60bps超出指引 收入达指引上限，eps好于管理层指引。2025财年第一季度营收同比增长7%（不变汇率 8%）至23.71亿美元，达指引上限（指引为6-7%）。经营利润增长1%至4.39亿美元，稀释eps为2.60美元，好于管理层指引的2.53-2.58美元及彭博一致预期。 分业务看，产品创新驱动品类增长。男装业务同比增长8%，核心驱动力来自zeroedin/smoothspacer/show zero的持续热销，以及新推出的fast&free跑步短裤。女装业务增长7%，define系列持续表现良好，align系列推出取消前缝线设计，在80家试点门店和线上热销，秋季将所有门店铺货；新品中daydrift阔腿裤（采用运动面料结合时装剪裁）几乎全渠道售罄，becalm、glowup系列上市后也获得不错反响。产配饰及其他增长8%，运动包袋及瑜伽配件表现突出。 分渠道看，线上线下渠道同步增长。线下直营渠道收入同比增长8%，占总收入49%。全球净新增3家门店至770家，同步完成4家存量店优化。线上电商渠道增长6%，占比41%。 毛利率好于管理层指引。毛利率提升60bps至58.3%，超出指引（指引持平）。主因：产品毛利率提升130bps（成本优化、降价减少、损耗改善，部分被较高的空运费用抵消）；汇率负面影响20bps；固定成本负向经营杠杆拖累50bps。费用压力显现：sg&a费用率上升160bps至39.8%，差于此前上升120bps的指引，主因汇率损失及战略投入增加。经营利润率下降110bps至18.5%。 库存受关税及汇率影响增长。库存金额同比增23%至16.5亿美元（量增16%），受关税及汇率影响。现金流方面，斥资4.3亿美元回购136万股，现金储备13亿美元。 图2：公司季度收入与变化情况 图3：公司季度净利润与变化情况 图4：公司季度利润率情况 图5：公司季度库存及增速 2、第一季度分地区分析：中国除港澳台地区收入增长22%，环比降速但仍引领增长，管理层有信心全年增长25-30% 中国除港澳台地区：收入占比15.5%，增长强劲但环比放缓。不变汇率收入同比 22%，同店销售 8%，延续高增长但环比降速，因春节时间差影响约4pct。中国除港澳台地区门店达154家（环比 3，同比 27家），计划2025年增至约200家。健康度领先全球：仍为全价销售占比最高市场。 美洲市场：收入占比70.6%，美国市场客流下滑促销加剧表现疲软。其中美国和加拿大分别占收入的57.5%/12.4%。美洲市场不变汇率收入 4%，其中美国不变汇率收入仅 2%，加拿大 9%；美洲整体同店-1%。 美国市场客流量持续下滑（延续q4趋势），且促销竞争加剧 其他国际市场：收入占比13.8%，收入双位数增长。其他国际市场不变汇率收入 17%，同店 7%。新市场中，丹麦、土耳其两加盟市场表现亮眼，仍按计划年内拓展意大利市场（直营）、以及比利时及捷克市场（加盟）。 图6：公司季度分地区收入金额（百万元） 图7：公司季度分地区收入占比 图8：公司季度分地区收入增速 图9：公司季度分地区门店数 管理层指引和展望：2025财年维持收入指引下调利润指引，二季度受关税影响压力较大 1、2025财年全年指引：收入增长5~7%，毛利率预期下调至下降110bps 1）收入：维持111.5-113.0亿美元指引，同比增长5~7%；剔除fy2024第53周 7~8%。分区域增长预期维持，美洲预期低单位数至中单位数增长，中国市场预计增长25%-30%，其他国际市场约20%增长。 2）毛利率：毛利率预期下调至-110bps（原-60bps），主因关税成本（中国商品 30%关税，其他地区 10%）。 3）经调整eps：全年eps下调至14.58-14.78美元（此前为14.95-15.15美元）。 4）有效税率：30%。 5）开店：预期净增40-45家门店，其中美洲10-15家，剩余门店主要集中在中国；完成约40家门店的优化；总经营面积增长约10%。 2、2025财年二季度指引：收入增长7~8%，经营利润率预计同比下降380 bps 1）收入：25.35-25.60亿美元，同比增长7~8%（略低于彭博一致预期的8%）。 2）经营利润率：同比下降380bps（降幅高于彭博一致预期，基数效应去年提升110bps 关税集中影响）。 3）经调整eps：预计为2.85-2.90美元（去年同期3.15美元）。 4）库存：库存量预计增低双位数，库存额增20% （关税 汇率影响）。 3、关税影响：公司美国收入占比大成本压力较大，预计二季度压力集中显现，下半年有望缓解，具有产品技术溢价优势及消费者高粘性优势 1）关税假设：中国进口商品关税 30%，其他地区 10%，q2成本压力最大，解决措施在下半年将更加明显。 2）应对措施： 选择性涨价：对少量产品小幅提价（弹性较低品类）。 供应链优化：转移采购地、供应商谈判降本（效果下半年显现）。 效率管控：削减运营开支，沿用疫情期敏捷管理经验。 3）管理层信心： 优势：高运营利润率、零负债、13亿美元现金、技术产品溢价（消费者粘性强）。 目标：通过创新和全价策略维持份额，避免卷入价格战。 投资建议：2025财年公司对中国市场指引乐观，看好中国运动鞋服产业链龙头企业 lululemon2025财年一季度收入符合指引利润好于指引，中国市场收入虽环比降速但仍为增速最快区域，公司仍看好中国市场，对全年25%-30%增长充满信心。关税政策的不确定性虽对品牌和制造商利润率产生扰动，但仍利好有溢价能力的品牌和利润率高、产能布局多元化的供应商，我们看好盈利能力强、客户结构优质、有持续扩张产能能力的运动代工龙头申洲国际、华利集团。中国市场方面，lululemon在中国市场连续保持强劲增长，且2025年指引乐观，新开门店集中在中国市场。我们看好运动赛道保持成长优势，看好本土运动品牌中长期增长前景，重点推荐安踏体育、李宁，同时看好与国际品牌深度合作、核心零售商盈利修复的机会，重点推荐滔搏。 表1：重点公司估值表 风险提示 海外需求疲软影响大于预期；供应链受阻；关税政策不确定性。