[华西证券]：非农乍暖，质量堪忧 -尊龙凯时人生就博
ai智能总结证券研究报告宏观点评报告 非农乍暖，质量堪忧 2025年06月07日 6月6日，美国劳工部公布5月非农数据，非农就业人数增加139万人，预估增126万人，前值为增177万人。非农数据发布后，黄金一度跳水1，10年美债收益率上行超10bp重回45，如何看待本次非农的影响？ 第一，非农数据缓解了美国经济下行预期。自5月12日内瓦共识以来，美国经济衰退预期明显降温。不过，近期发布的ism非制造业pmi和adp就业数据均偏弱（ism非制造业pmi499，低于预期的52和前值516；5月adp就业增量37万，显著低于预期的11万），再度引发担忧，而新发布的5月非农就业略强于预期，又使得市场的担忧降温。尽管非农就业增139万，仅略高于预期的126万，但市场反应剧烈，2年、10年、30年美债上行幅度都在10bp左右。结合tips利率波幅也在10bp附近，指向市场定价的主要是增长预期改善而非通胀。尽管5月非农时薪环比加快至042，但这可能是部分移民从低薪岗位离职等供给端因素导致，且环比与去年同期接近，市场并未给与过多关注。 就业数据频繁下修，反映出非农的数据质量持续堪忧。4月非农就业人数增量从177万下调3万至147 万，3月从185万下修65万至12万，两个月合计下修了9万。而且这是3月第二次下修，第一次下修了43万，两次合计下修了初值的474。今年一季度，非农就业合计下修了189万，幅度为362，与去年同期的下修幅度369接近。这一情况在最近几年的前三季度均较为显著，反映出非农初值存在着系统性误差。原因可能在于发布初值数据后的次月、第三个月反馈问卷企业招聘情况，显著弱于初值时反馈的企业。即境况越差的企业反馈问卷越晚。考虑到美国联邦政府针对劳工统计局的裁员和减支，bls的统计数据质量预计很难出现改善，反而可能进一步恶化。 第二，家庭调查失业率小幅上升、劳动参与率下降。5月失业率424，环比006个百分点，劳动参与率 6237，环比下降027个百分点。家庭调查数据显示5月就业减少了696万（全职就业减少623万，占 895），失业增加了71万，非劳动力人口增加813万。结合申领失业金人数来看，首次申请近两周出现了较 为明显的增长，从5月17日的226万，增至31日的247万，增幅约9，指向就业市场仍在边际恶化中。 第三，特朗普政策的三重影响。一是关税对就业的影响暂时可控。受关税冲击较大的行业，34月运输仓储就业分别减少21万、09万，5月转为小幅增加06万；继4月零售业就业下降03万之后，5月继续下降07 万；制造业5月就业减少09万，4月增加05万。休闲和酒店、金融等行业就业改善（环比分别较前月高 19、10万），部分对冲了关税带来的影响。 二是移民就业继续受到冲击，但土著就业并未因此继续改善。5月家庭调查数据显示，美国土著和出生于国外（缺乏移民直接统计，作为代理变量）就业人数分别下降444万、下降224万，而4月时分别增加108万、 下降422万，可能受到关税的冲击。特朗普驱逐移民，在政策执行初期，移民大量退出劳动力市场，这些岗位的中的优质部分可能被土著获取。剩余较差的岗位土著可能不愿做，例如医疗行业的初级岗位。移民减少还对应的经济总量下降效应，消费、租房等需求面临减少。 三是联邦政府裁员的影响仍在。5月联邦政府就业人数减少22万，连续第四个月下降，也是这四个月的最大降幅，之前三个月介于1113万。而去年全年的平均值为增加04万。 第四，就业数据支持美联储推迟降息，预计降息不会早于9月。5月非农就业、失业率和劳动参与率等数据给出的信号，是就业市场未出现明显失速。结合4月职位空缺率仍在46、解雇裁员率13（公布晚于非农），处于相对合意的位置，出于对上一轮“通胀暂时论”错判的经验，美联储并不急于行动。除非后续失业率出现连续、急速上升，不然美联储可能倾向于等待。美联储年内首次降息可能要等到9月，以留足时间窗口来评估关税以来的通胀情况。 美债利率高位震荡。此次非农数据发布后的美债利率上行，主要受到增长预期回暖的影响。市场呈现美股美元涨、美债利率上行、黄金下跌的组合。接下来，美债利率可能高位震荡，10年美债利率可能持续高于去年的中枢4243，在未来几个月可能多在45或者更高水平。主要是考虑到，一是美国减税法案尚未落地，对债务扩张的担忧仍在。德国也在转向财政扩张，而日本货币政策可能继续收紧。高利率环境下，发达经济体高债务能否持续遭到市场质疑，不仅美债，日、德和英债同样受到影响。二是在经济数据不弱的背景下，美联储不急于降息，市场的降息预期很难升温。非农数据发布后，市场的降息预期从50bp降至44bp，参考以往的情况，不排除后续向25bp附近回撤的可能性。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美国财政、关税等政策超预期。 分析师：肖金川 邮箱：xiaojchx168comcnsacno：s1120524030004 联系电话：02150380388 图1：近年非农在一至三季度持续下修 2022 2023 2024 2025 40 非农按季度加总后的下修幅度 30 20 10 0 10 20 30 40 50 q1q2q3q4 资料来源：wind，华西证券研究所 图2：美国之外出生人口就业在45月明显转弱，但土著就业在5月也未改善 美国就业人口增量（相对2021年底累计增量，千人） 美国出生（土著） 美国之外出生 5000 4000 3000 2000 1000 0 1000 2022202320242025 资料来源：wind，华西证券研究所 图3：初次申请失业金人数趋于增加 280000 美国当周初次申请失业金人数季调（人） 260000 240000 220000 200000 180000 160000 202320242025 资料来源：wind，华西证券研究所 图4：职位空缺率和解雇裁员率仍然相对平稳 私人部门职位空缺率（）私人部门解雇裁员率（右轴） 9 25 8 720 6 15 5 4 10 3 205 1 0 200120042007201020132016201920222025 资料来源：wind，华西证券研究所 00 图5：本轮降息预期于2023年10月一轮对比，预期回撤可能尚未结束 市场预期的2025年末利率水平（） 起点：2023101 起点：2025110 51 46 41 36 31 26 202310202401202404202407202410 资料来源：bloomberg，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级 买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在55之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在1010之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告尊龙凯时人生就博的版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。