[华西证券]：债市正在起变化 -尊龙凯时人生就博
ai智能总结证券研究报告宏观研究报告 2025年06月08日 评级及分析师信息 分析师：刘郁邮箱：liuyu9hx168comcnsacno：s1120524030003分析师：谢瑞鸿邮箱：xierhhx168comcnsacno：s1120525020005联系人：刘谊邮箱：liuyi8hx168comcn 债市正在起变化 过去一周，消息面跌宕起伏，但债市保持定力，多头情绪占据上风。6月37日市场经历了等待中美高层通话，再到通话超预期落地的过程，通话过程顺利且有效，中美关系进一步回归正轨。理论上，市场风险偏好本应得到提升，从而对债市形成一定压制，但6月5日债市收益率不上反下，选择定价央行呵护的利多因素。 央行提前续作万亿买断式回购，呵护跨季 6月5日晚间，央行超预期调整了买断式回购公告形式，业务公告转 为招标公告，且发布时间由月末大幅提前至月初，本轮开展1万亿元3个月的买断式逆回购操作。央行公告方式的转变，一方面或为提升公开市场操作信息的透明度，另一方面则是打消市场对跨季压力的担忧。下半月央行仍有mlf、潜在的6个月买断式回购等操作储备，可根据实际跨季资金波动再做投放调整，跨季出现流动性大幅收敛的可能性或已不大。 机构行为迎来双重利好 是大行连续在二级市场配置短债。这一行为变化也勾起市场对2024年央行正式启动买债前的回忆，参考2024年78月情形，这可能是央行重启买债的信号（8月），亦或是序曲（7月）。 二是4月保费数据显示，长久期的寿险收入明显改善。且保费改善的趋势可能还会延续，进而有利于提升保险配置超长债，驱使国债30y10y利差、30年地方债与国债品种利差压缩。 未来一周，市场变数或在中美新一轮的谈判结果 我们倾向于或有两种可能性：第一种是谈判结果较为乐观，20的芬太尼关税取消，对等关税维持10。这一调整或促使长端利率形成下半年的利率高点，随着外贸压力缓和，下半年国内出台刺激型政策的概率将相应退坡，政府债的净供给压力也将更为可控，对债市是中期维度的利好。 第二种可能性是谈判结果偏中性，抑或是没有额外的有效信息。此时，债市可能会继续沿着央行呵护资金面的路径发酵，但长端利率的下行空间依然有限，如10年国债向下逼近160时可能会遇到阻力。短期来看，长端利率若要突破前低，可能还需要额外因素共振，例如央行确定性重启买债、内需明显弱化等。 短端行情明显起势，长端利率或突破窄幅震荡区间 落脚至策略方面，抛开关税的不确定性，6月可预见的利空因素不多，基本面数据可能喜忧参半，对利率方向的指示作用或暂时不强。近期随着短端行情明显起势，长端利率可能也会突破窄幅震荡的区间，可考虑再度博弈久期品种带来的超额收益。若对债市短期波动仍存担忧，可配置超长地方债、长久期农发债、口行债等相对“迟钝”的品种。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1债市多头情绪占据上风3 2债市或正起势5 36月首周，理财规模持续收缩9 31周度规模：小幅回落179亿元9 32理财风险：净值企稳回升，负收益率下降10 4杠杆率：大行融出持续修复，银行间杠杆抬升13 5基金持续拉伸久期15 6国债发行提速17 7风险提示20 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（）3 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（）4 图3：6月第一周，存单发行利率先升后降，发行与到期量级基本持平5 图4：大行月度净买入情况（上）与大行周度净买入短债情况（下），单位：亿元6 图5：月度保费收入情况（上）与2025年逐月分项保费同比变化（下）7 图6：月初首周（6月36日）理财规模意外下降，不过降幅相对较小，环比降179亿元至3151万亿元9 图7：6月首周在季节性资金回流的推动下，理财规模普遍抬升，周增幅分布在4003800亿元区间10 图8：偏债混合净值企稳回升，区间回撤重回0点（单位为1）11 图9：近1周理财产品业绩负收益率占比（）11 图10：近3月理财产品业绩负收益率占比（）11 图11：理财破净水平整体下降，全部产品破净率相较于上周下降02pct至0712 图12：产品业绩未达标占比却在抬升，全部理财业绩不达标率环比升05pct至18212 图13：银行间质押式回购成交总量与r001成交量占比（更新至2025年6月6日）13 图14：银行间债券市场杠杆率（更新至2025年6月6日）14 图15：交易所债券市场杠杆率（更新至2025年6月6日）14 图16：利率债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至468年（更新至2025年6月6日）15 图17：信用债基：剔除摊余、持有期及定开型后的久期中位数拉伸至222年（更新至2025年6月6日）16 图18：短债基金及中短债基金久期中位数分别为083、155年（更新至2025年6月6日）16 图19：2020年以来国债净发行规模（亿元）18 图20：2020年以来地方债净发行规模（亿元）19 图21：2020年以来政金债净发行规模（亿元）19 1债市多头情绪占据上风 6月36日，端午节后债市走出窄幅震荡状态，下行趋势逐渐形成。长端方面， 10年国债活跃券（250011）下行至165（2bp），30年国债活跃券（2500002）下行至188（2bp）；短端方面，1年国债活跃券（250008）下行至141（5bp），3年国债活跃券（250005）下行至144（4bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）端午节前，美国关税上演了“先停后续”的戏码，美国国际贸易法院与特朗普政府需分别在6月5日、9日前做出辩护与回应，这也使得关税的不确定性被顺延至节后一周。 （2）端午节前后，美国官员多次在发言中提及中美元首谈判的可能性，市场风险偏好得到提振。 （3）4日，证券时报发文提及，“人民银行国债买卖操作有望适时重启”，叠加5月 以来大行开始在二级市场上持续配置13年期国债，市场对于央行买债的猜想强化。 （4）5日尾盘，央行发布招标公告，将开展10000亿元3个月的买断式逆回购操 作，当月到期规模为12000亿元。本次公告发布时间由月末大幅提前至月初，且续作规模可能并不算低，向市场释放明显暖意，对债市形成利好。 （5）5日晚间，中美最高领导人通话，两国元首同意双方团队继续落实好日内瓦共识，尽快举行新一轮会谈，此次对话使得后续谈判重回正轨，有利于市场风险偏好短期提振。 图1：10年期国债活跃券收益率（） 168 6月3日 6月4日 6月第1周10年国债活跃券走势回顾 6月5日 6月6日 167 166 跨月结束，资金利率回落至低位；端午节期间，美方表示“本周中美可能进行直接通话”；6月3日，中方外交部进行回应，没有可以提供的消息，市场倾向于两国谈判落地的概率较大，国内市场相应定价风险偏好提振的乐观情绪，长端利率震荡微跌，10年国债活跃券收益率小幅上行06bp 月初资金面延续宽松；早盘增量信息不多，股市延续上涨动能，债市相应受到压制；午后美方再度发声，无端称中方态度强硬，难达成协议，债市收益率回归下行。全天来看，10年国债活跃券收益率小幅下行04bp，收于167 资金面整体维稳；早盘，债市定价央行呵护加码，短端领涨，长端跟随；午后，受权益市场行情压制，长端利率转为上行；尾盘，央行发布招标公告，将开展1万亿元买断式逆回购操作，公告发布时间由月末大幅提前至月初，且续作规模可能并不算低，向市场释放明显暖意，长端利率迅速反应，10年国债收益率短时下行06bp，尾盘收于167 央行进行万亿规模买断式逆回购操作，资金面整体宽松，大行延续配置短债，短端打开下行空间，长端利率相应下行12bp；午后，债市交易买断式回购报价利率下调预期，多头力量提升，长端利率进一步加速下探。全天来看，10年国债活跃券收益率共下行2bp至165 165 202563202564202565202566 资料来源：wind，华西证券研究所 过去一周，信用行情动能明显减弱，短久期利率债成为领跑品种，同时带动长久期利率债与类利率行情。 同业存单，周初受制于6月存单大额到期压力，部分银行开始提价发行存单，但 6月5日央行提前公告3个月买断式回购操作规模后，银行负债压力或明显缓和，一级市场纷纷降价发行，二级收益率相应下行。3个月存单利率持稳于166，6个月、1年期收益率则下行3bp、3bp至165、168。 国债曲线呈现牛陡变化，短端表现更为突出，1年、3年期国债收益率下行5bp、4bp至141、144，5年及以上品种收益率普遍下行23bp，10年国债收益率已重回165，30年国债收益率则下行至188。国开债与国债行情略有不同，各期限收益率下行幅度较为一致，幅度在23bp左右，10年国开表现偏弱，仅下行1bp至170，当前10年国开国债品种利差重新扩张至5bp。 信用债方面，类利率表现更优，aaa二级资本债曲线中，1年、3年、5年期收益率分别下行3bp、3bp、2bp；普信债曲线则基本无变化，1年、3年期收益率小幅上行1bp，5年期收益率基本与节前持平。 图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（） 21 利率变化（bp，右轴） 20250606 20250530 10 20 19 5 18 11 17 0 1 3 3 2 3 1 0 16 5 15 5 14 13 10 3m 6m 同业存单 1y1y3y5y7y10y30y1y 3y5y7y 国开债 10y1y3y5y1y3y5y 国债 隐含aa城投 aaa二级资本债 2 3 3 2 3 3 2 3 2 4 资料来源：wind，华西证券研究所 注：上述同业存单类型为aaa商业银行同业存单 下周（6月913日）债市关注点： 5月通胀数据，cpi、ppi同比预期为017、317（9日） 5月进出口数据，美元口径进口、出口同比预期为031、624（9日） 中美关税二轮谈判结果（10日） 5月金融数据，新增社融、新增贷款预期为198、083万亿元（1013日） 资金面变化、存单发行情况 5月美国通胀数据（11日） 2债市或正起势 过去一周，消息面跌宕起伏，但债市保持定力，多头情绪占据上风。6月37日市场经历了等待中美高层通话，再到通话超预期落地的过程，通话过程顺利且有效，中美关系进一步回归正轨。理论上，市场风险偏好本应得到提升，从而对债市形成一定压制，但6月5日债市收益率不上反下，选择定价央行呵护的利多因素。 央行提前续作万亿买断式回购，释放显性的呵护信号。6月5日晚间，央行超预期调整了买断式回购公告形式，业务公告转为招标公告，且发布时间由月末大幅提前至月初，本轮开展1万亿元3个月的买断式逆回购操作，规模略微低于6月累计到期 量12万亿元，但远高于3个月品种到期量5000亿元。央行公告方式的转变，一方面或为提升公开市场操作信息的透明度，另一方面则是打消市场对跨季压力的担忧。下半月央行仍有mlf、潜在的6个月买断式回购等操作储备，可根据实际跨季资金波动再做投放调整，跨季出现流动性大幅收敛的可能性或已不大。 央行呵护带来的利好，率先体现在存单领域。由于6月存单到期规模达到4万亿元之上，整体续作压力较大。月初6月34日的招标中，部分国股行也开始主动提价发行存单，1年期价格上行至171173；而在后续的56日，各银行的招标提价压力明显缓解，部分大行1年期存单发行利率已重新降至164167。不过从续作的节奏来看，6月第一周存单共计到期6666亿元，实际发行5862亿元，抢发现象不算 明显，这也意味着未来12周存单可能依然存在一定的发行压力。继续观察在央行的呵护投放之下，存单发行利率能否延续下行。 图3：6月第一周，存单发行利率先升后降，发行与到期量级基本持平 180 178 176 14000 存单发行规模（亿元） 存单到期规模（亿元） 5862 2458 6666 10216 11378 12036 12000 1年期国有行存单发行利率（） 1年期股份行存单发行利率（） 1741000