[国盛证券]：首次覆盖报告：破局启新程，逐梦铸华章 -尊龙凯时人生就博

中孚实业（600595sh） 破局启新程，逐梦铸华章 铝企老兵重整再出发，市场地位坚实而稳固。中孚实业成立于1993年， 2002年上交所挂牌上市。目前公司拥有“煤电铝铝加工”较为健全的 产业链优势，煤铝铝加工产能为2257569万吨。受计提大量的资产减值及供暖季限产政策等影响，2018年公司利润亏损严重，2019年公司被实施退市风险警示。2021年底公司重整计划执行完毕，2021年公司盈利扭亏2022年成功摘帽。2025年2月公司推出员工持股计划，通过协议转让方式受让处置专户的26亿股股票，占公司总股本的647，总人数不超过6500人。 电解铝涅槃重生，绿色转型引领新趋势。2023年9月公司以121亿元自 有资金收购中孚铝业25股权，电解铝权益产能为63万吨（绿电铝44 万吨、火电铝19万吨），2024年10月，公司以125亿元自有资金再次 证券研究报告首次覆盖报告 2025年06月09日 买入（首次） 股票信息 行业 工业金属 06月03日收盘价（元） 364 总市值（百万元） 1459433 总股本（百万股） 400943 其中自由流通股（） 9996 30日日均成交量（百万股） 5422 股价走势 收购中孚铝业24股权，2025年3月完成股东变更工商登记，至此公司电解铝的权益比例达到100，权益产能提升至75万吨（绿电铝50万 吨、火电铝25万吨）。 2025年起四川广元地区的电解铝用电成本有望下降，公司盈利能力增强。公司电解铝权益产能为75万吨，其中50万吨四川广元水电铝，25万吨河南巩义火电铝。2023年开始，公司在四川的水电铝电价采用年平均价 格结算模式。但从2024年开始，由于四川省电力交易政策的变化，电力用户必须捆绑一定比例的非水电部分，其中丰水期、平水期和枯水期的非 50 34 18 2 14 30 中孚实业沪深300 水电量比例分别为30、40和60。这意味着在水电的基础上增加了一定量的火电比例，而火电的电价较高，增加了企业的用电成本。2025年四川省电力交易规则再次修改后，用户不再捆绑配置非水电量，预计公司水电铝附加的火电量将减少，有望降低公司四川水电铝的电费支出。 绿色铝定价权重构。随着欧盟碳边境调节机制（cbam）落地，绿色铝材的 国际认证标准正在形成。中国电解铝企业若能抢占绿色转型先机，将掌握 两大核心话语权，一为成本定价权，通过绿电套保锁定长期低成本优势；二为市场准入权，获得进入欧美绿色供应链的通行证。针对电解铝企业而言，2025年既是转型的“阵痛期”，更是抢占未来制高点的“窗口期”。率先完成清洁能源替代、构建绿色供应链闭环的企业，将在全球绿色工业化浪潮中，从“成本承受者”蜕变为“规则制定者”。 投资建议：公司作为铝行业领军企业，绿电铝深度布局凸显强大的资源优 势和成本优势，当前时点下产能兑现及降本增效为竞争关键，公司有望通 过海外拓展与上下游深度赋能实现跨越式增长。我们谨慎假设20252027年电解铝含税价格为2020521万元吨，预计20252027年公司实现归母净利182327亿元，对应pe816355倍，较同行处于低位水平，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争风险、主要原材料价格波动的风险、出口风险及汇率 风险、电价政策不确定性风险。 财务指标 2023a 2024a 2025e 2026e 2027e 营业收入（百万元） 18793 22761 26239 27422 28090 增长率yoy（） 73 211 153 45 24 归母净利润（百万元） 1159 704 1808 2334 2658 增长率yoy（） 104 393 1569 291 139 eps最新摊薄（元股） 029 018 045 058 066 净资产收益率（） 85 48 104 119 119 pe（倍） 126 207 81 63 55 pb（倍） 11 10 08 07 07 资料来源：wind，国盛证券研究所注：股价为2025年06月03日收盘价 202406202410202501202506 作者 分析师张航 执业证书编号：s0680524090002邮箱：zhanghanggszqcom 分析师初金娜 执业证书编号：s0680525050001邮箱：chujinnagszqcom 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023a 2024a 2025e 2026e 2027e 会计年度 2023a 2024a 2025e 2026e 2027e 流动资产 5148 6380 11062 14340 17842 营业收入 18793 22761 26239 27422 28090 现金 892 1102 5180 8273 11675 营业成本 15841 20554 22489 22990 23242 应收票据及应收账款 1043 1946 2244 2345 2402 营业税金及附加 171 153 262 274 281 其他应收款 126 118 136 142 146 营业费用 41 50 52 89 84 预付账款 325 264 288 295 298 管理费用 432 398 466 403 297 存货 2367 2459 2691 2751 2781 研发费用 378 404 431 451 565 其他流动资产 395 490 523 535 541 财务费用 258 211 294 304 299 非流动资产 17966 17736 16941 16440 15931 资产减值损失 41 86 79 79 79 长期投资 84 80 76 72 69 其他收益 262 213 184 192 197 固定资产 14800 14468 14098 13719 13331 公允价值变动收益 3 18 0 0 0 无形资产 2518 2432 2345 2259 2172 投资净收益 21 23 10 11 11 其他非流动资产 563 757 421 390 359 资产处置收益 2 10 13 14 14 资产总计 23114 24116 28003 30781 33773 营业利润 1891 1087 2504 3179 3594 流动负债 4511 5174 5790 6121 6407 营业外收入 25 14 14 14 14 短期借款 249 523 759 996 1233 营业外支出 56 198 198 198 198 应付票据及应付账款 2081 2543 2782 2844 2875 利润总额 1859 903 2320 2995 3410 其他流动负债 2181 2108 2249 2282 2300 所得税 282 155 398 513 585 非流动负债 3453 2801 3274 3239 3121 净利润 1578 748 1922 2481 2825 长期借款 1150 914 1220 1185 1067 少数股东损益 418 44 114 147 168 其他非流动负债 2302 1887 2054 2054 2054 归属母公司净利润 1159 704 1808 2334 2658 负债合计 7963 7975 9065 9361 9528 ebitda 2973 2182 3443 4137 4556 少数股东权益 1471 1521 1635 1783 1950 eps（元股） 029 018 045 058 066 股本 4010 4009 4009 4009 4009 资本公积 11033 11174 12042 12042 12042 主要财务比率 留存收益 1267 563 1251 3585 6243 会计年度 2023a 2024a 2025e 2026e 2027e 归属母公司股东权益 13680 14620 17303 19637 22295 成长能力 负债和股东权益 23114 24116 28003 30781 33773 营业收入 73 211 153 45 24 营业利润 96 425 1303 270 131 归属母公司净利润 104 393 1569 291 139 获利能力毛利率 157 97 143 162 173 现金流量表（百万元） 净利率 62 31 69 85 95 会计年度 2023a 2024a 2025e 2026e 2027e roe 85 48 104 119 119 经营活动现金流 1989 1404 2958 3660 4048 roic 103 57 97 110 110 净利润 1578 748 1922 2481 2825 偿债能力 折旧摊销 847 880 829 838 847 资产负债率 345 331 324 304 282 财务费用 281 229 314 323 318 净负债比率 95 99 100 224 333 投资损失 21 23 10 11 11 流动比率 11 12 19 23 28 营运资金变动 770 580 263 90 51 速动比率 05 07 14 18 23 其他经营现金流 74 151 167 119 119 营运能力 投资活动现金流 811 518 191 446 446 总资产周转率 08 10 10 09 09 资本支出 624 560 460 461 461 应收账款周转率 218 152 125 120 118 长期投资 248 22 4 4 4 应付账款周转率 91 113 110 106 105 其他投资现金流 60 20 265 11 11 每股指标（元） 筹资活动现金流 1374 702 1304 121 200 每股收益最新摊薄 029 018 045 058 066 短期借款 199 274 237 237 237 每股经营现金流最新摊薄 050 035 074 091 101 长期借款 140 236 306 35 119 每股净资产最新摊薄 341 365 432 490 556 普通股增加 4 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 307 142 868 0 0 pe 126 207 81 63 55 其他筹资现金流 1736 881 107 323 318 pb 11 10 08 07 07 现金净增加额 186 206 4078 3093 3402 evebitda 52 59 37 24 14 资料来源：wind，国盛证券研究所注：股价为2025年06月03日收盘价 内容目录 一、中孚实业：铝企老兵重整再出发，市场地位坚实而稳固5 11“电解铝铝加工煤炭”三轮驱动，公司内生性增强5 12vimetconv为公司实际控制人，股权稳定且集中6 121豫联集团为公司控股股东，控股子公司业务分工明确6 122推出2025年员工持股计划及未来三年分红回报规划，彰显发展信心7 13持续深化铝产业链布局，生产经营走上正轨8 14资产重整后，公司盈利能力大幅改善9 二、电解铝涅槃重生，绿色转型引领新趋势14 21电解铝权益产能稳步提升，电力成本优势逐渐增强14 22积极拓展铝深加工应用领域，筑造盈利护城河17 23煤炭稳步复产，提升原材料保障力度19 三、铝绿色转型与高质量发展形势确定，迎来转型窗口期与长期价值重构21 31降碳政策集中出台，电解铝“碳解锁”倒计时21 32铝定价演变为绿色溢价逻辑，绿色革命进行时29 四、盈利预测及估值30 41业绩预测30 42投资建议31 风险提示32 图表目录 图表1：中孚实业发展历程图5 图表2：公司控股子公司净利润情况（亿元）6 图表3：vimetco为公司实际控制人（数据截至2024年）7 图表4：2022年首次限制性股权激励计划名单7 图表5：2025年员工持股计划持有人名单及份额拟分配情况8 图表6：“煤电铝铝加