[信达证券]：5月城投净偿还量增大，协会新增融资仍以交通基建为主 -尊龙凯时人生就博
ai智能总结xyue 5月城投净偿还量增大，协会新增融资仍以交通基建为主 2025年5月城投债发行审批月度跟踪 2025年6月9日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：s1500520050002 联系电话：8618817583889 邮箱：liyishuangcindasccom 朱金保固定收益分析师执业编号：s1500524080002联系电话：8615850662789 邮箱：zhujinbaocindasccom 证券研究报告5月城投净偿还量增大，协会新增融资仍以交通基建为主 债券研究债券专题 李一爽固定收益首席分析师执业编号：s1500520050002 联系电话：8618817583889 邮箱：liyishuangcindasccom 朱金保固定收益分析师执业编号：s1500524080002联系电话：8615850662789 邮箱：zhujinbaocindasccom 信达证券股份有限公司 cindasecuritiescoltd 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦b座 邮编：100031 2025年6月9日 5月城投债净偿还572亿元，净偿还规模较4月小幅提升，交易所城投债净融资规模减少，协会城投债净偿还规模有所提升。5月仅山东、广东、贵州等9个省市城投债净融资为正，江苏、四川、湖北等19个省市的城投债融资均呈现净偿还。近一年来多数省份城投债净融资明显回落，江苏、湖南、天津、重庆、安徽、浙江等省市净融资为负，山东净融资规模有所回落，广东净融资规模升幅最大，而吉林、广西、云南等部分重点省份近一年来城投债净融资有所回升。 5月城投债实际提前偿还规模较4月下降108亿元至51亿元，还有24只城投债发布债券持有人会议公告拟提前兑付，拟兑付金额较4月上升 233亿至10869亿元，还有13只城投公告拟现金要约购回债券，拟购回规模较4月增加879亿至2969亿元。 5月首次发债平台主体共17家，相较4月减少8家，类型上均为私募公司债，在13家披露募集说明书的主体中有11家实现了新增融资。这些首发债平台主要分布在山东、浙江等区域。在这些主体中，在原发债平台上架设新平台作为母公司发债仅有北京通州城市建设运行集团有限公司1家，在原发债平台下重组一家子公司作为新发债主体的包括景德镇枫荻产业发展有限公司、南平实业集团有限公司、宁波象开建设发展有限公司等，而武汉武昌古城文旅投资发展集团有限公司、日照农发集团有限公司、山东阳昇发展集团有限公司等在股权架构上和当地原有的发债平台关联较浅，但它们主营业务的产业化特征更加突出。 5月城投发债用途为借新还旧的比重小幅回落29pct至817，补流、项目建设和股权投资的比重同样小幅回落，偿还有息债务占比抬升。分区域来看，5月贵州、宁夏和天津的借新还旧占比依然维持100，广东、广西和河北等8个省市城投发债借新还旧占比上升，而安徽、北京和福建等14个省市借新还旧占比有所下降。 在新增融资主体中，5月协会产品发行11只，涉及10家主体，发行规模 1375亿元，其中偿还有息债务8只，补充流动资金3只，发行规模分别为925亿元和45亿元，尽管较4月小幅回升，大多仍为交通基建主体，还有少量公用事业和国资运营主体，包含9家为aaa主体和1家aa主体，主要分布于江苏和广东，均不在wind城投名单上。 5月交易所新增融资债券发行36只，涉及31家主体，发行规模26765亿元，其中偿还有息债务17只，补充流动资金8只，项目建设6只，股权投资5只。在5月交易所新增融资主体中，仅有2家主体尚在wind城投名单上，其中基础建设和交通基建类主体各1家，分别位于北京和河南。基础建设类主体为北京通州城市建设运行集团有限公司，实际控制人为北京市通州区国资委，是通州区城市综合运行服务商，本次发行公司债用于北京海昌海洋公园项目建设。交通基建类主体为郑州交通发展投资集团有限公司，实际控制人为郑州市财政局，主要负责郑州市轨道交通系统的工程建设、运营管理以及附属资源开发经营，本次发行公司债用于偿还有息债务。同4月相同，5月城投发债资金用途为借新还旧的债项均不能覆盖利息。 截至5月末，累计有375家城投主体在债券发行时声明自身为“市场化经营主体”。从发行品种上看，有356家主体在发行协会产品时声明市场化经营主体，19家在发行交易所产品时声明化经营主体，仅海宁市资产经营公司在交易所和协会均声明市场化，其他主体在交易所声明市场化后尚未发行协会产品。从募集资金用途来看，绝大多数协会发行产品用途为借新还旧，部分主体在2024年下半年不再声明市场化经营主体后实现了新增，但25年4月后发行的协会债券均只能借新还旧且不能覆盖利息。另一方面，自2023年10月以来，在交易所声明的市场化经营主体在首次声明后有中13只规模合计9325亿用途为借新还旧，6只规模合计72亿用途为偿还有息债务，3只345亿用于项目建设。交易所与协会发行产品时进行市场化经营声明的逻辑可能存在差异。 5月新增14家城投在债券募集说明书中披露其为市场化经营主体，其中协会声明有8家，交易所有6家。协会声明的8家主体有4家在声明前实现了协会债券新增融资，但本次声明市场化经营主体的债券用途均为借新还旧且不能覆盖利息支出，这可能仍然协会对平台财务和现金流测试要求趋严，新增融资要求的难度增大。 5月交易所新增的6家市场化声明主体中有2家募集资金用途均为借新还旧且不能覆盖利息支出，其他4家为偿还有息债务，其中苏州市轨道交通集团有限公司和甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司在交易所声明市场化经营前并未在协会声明但同样实现了新增融资，而这两家主体在协会新增融资的时点均在2024年10月之后，5月在协会新增后也是首次发行交易所产品。因此，我们推测这两家主体在2024年10月后实现了退平台名单，此后在协会发债通过了财务和现金流测试无需声明市场化并可新增融资，但退平台名单后发行交易所产品均需声明市场化经营，但由于业务偏产业因此仍可实现新增融资。此外，5月在协会声明市场化经营的青岛海发国有资本投资运营集团有限公司，5月末还在上交所发行一期私募债用途为借新还旧，且并未进行市场化声明，这家主体可能原先就在名单外，但在协会政策趋严后需要声明市场化经营且发债用途受限，但对其发行交易所产品的影响仍需观察。 截至5月30日，隐含评级aa级市场化经营主体信用利差4621bp，较4月末收敛1022bp，未声明市场化经营主体信用利差4642bp，较4月末月收敛958bp，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离由4月末的043bp转为021bp，收敛064bp。aa（2）级主体市场化经营主体信用利差6759bp，较4月末收敛1198bp，未声明市场化经营主体信用利差6393bp，较4月末收敛1040bp，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离在366bp，较4月末收敛158bp。从分区域数据来看，5月aa和aa（2）等级信用利差绝大多数震荡下行，aa级城投债中，山东、陕西等地市场化经营主体利差收敛幅度相对明显，aa（2）级城投债中河北、陕西等地市场化经营主体利差收敛相对明显。整体来看，市场化经营主体和未声明市场化经营主体利差仍未分化。 风险因素：监管政策调整超预期，数据提取和处理存在误差。 目录 一、5月城投债净偿还规模提升提前兑付下降但公告规模上升5 二、5月发债借新还旧占比小幅回落协会新增融资多数仍为交通基建类平台8 三、5月协会市场化声明后仍不能覆盖利息交易所声明后新增融资占比上升10 风险因素15 图目录 图1：城投债净融资月度分布5 图2：交易所和交易商协会城投债月度净融资规模5 图3：不同省市城投债近12个月净融资规模分布（单位：亿元）5 图4：城投债月度提前兑付数量及规模6 图5：城投债月度召开债券持有人会议拟提前兑付数量及规模6 图6：5月提前兑付和现金要约城投债个券信息6 图7：交易所城投债月度终止审批数量及规模（亿元，只）6 图8：5月交易所城投债终止审批个券信息7 图9：5月首发城投债主体和相关债项8 图10：城投债发行三类用途占比8 图11：不同省市城投债募资借新还旧占比8 图12：城投发债新增融资规模9 图13：5月发债能够新增融资的城投债个券信息（单位：，亿元）10 图14：各省级行政区声明市场化经营主体数量分布11 图15：不同类型市场化经营主体分布11 图16：5月新增14家市场化经营主体（单位：亿元）11 图17：4月以来协会新声明市场化经营主体的融资情况12 图18：2023年10月以来交易所声明的市场化经营主体13 图19：名单内外aa级城投债信用利差走势13 图20：名单内外aa2级城投债信用利差走势13 图21：各地aa级市场化经营主体与未声明主体信用利差变化情况（单位：bp）14 图22：各地aa2级市场化经营主体与未声明主体信用利差变化情况（单位：bp）14 一、5月城投债净偿还规模提升提前兑付下降但公告规模上升 5月城投债净偿还572亿元，净偿还规模较4月小幅提升，交易所城投债净融资规模减少，协会城投债净偿还规 模有所提升。5月城投债共发行371只，合计发行规模2595亿元，其中交易所产品1538亿元，交易商协会产品 1057亿元。城投债净偿还规模环比上月小幅增加35亿元至572亿元，其中交易所产品净融资31亿元，环比减 少249亿元，协会产品城投债净偿还603亿元，环比减少213亿元。 图1：城投债净融资月度分布 2122232425 亿元 4000 3000 2000 1000 0 1000 2000 图2：交易所和交易商协会城投债月度净融资规模 交易所协会 城投债净融资规模，亿元 2000 1500 1000 500 0 500 20224 20227 202210 20231 20234 20237 202310 20241 20244 20247 202410 20251 20254 1000 1月3月5月7月9月11月 资料来源ifind，wind，信达证券研发中心 资料来源ifind，wind，信达证券研发中心 分区域来看，5月仅山东、广东、贵州等9个省市城投债净融资为正，其中山东、贵州、新疆、吉林、天津和河北6地由4月的净偿还转为净融资。江苏、四川、湖北等19个省市的城投债融资均呈现净偿还，其中四川、上 海、北京等7地的净融资规模由正转负。近一年来多数省份城投债净融资明显回落，江苏、湖南、天津、重庆、安徽、浙江等省市净融资为负，山东净融资规模有所回落，广东净融资规模升幅最大，而吉林、广西、云南等部分重点省份近一年来城投债净融资有所回升。 近1 2个月分省 份城投净融 资规模明细 12mttm 合计 省市 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 202501 202502 202503 202504 202505 236245 246255 山东 235 90 128 243 15 36 40 160 221 86 29 113 1754 852 广东 5 15 28 41 146 120 57 261 79 80 128 30 577 852 贵州 48 30 44 16 2 26 18 43 2 18 19 17 505 151 西藏 5 2 20 0 1 5 5 20 0 0 0 10 3 6 新疆 24 39 22 12 22 11 43 19 86 48 29 10 84 106 吉林 35 70 15 12 16 41 17 17 20 24 67 6 95 113 天津 85 25 153 145 52 80 68 37 10 32 75 4 508 459 河北 17 96 10 43 14 22 17 41 78 18 16 3 241 186 河南 78 34 15 55 130 28 10 2 77 12 15 3 722 329 辽宁 2 1 14 15 5 0 15 7 9 0 20 0 1 15