[华西证券]：宏观点评报告：通胀仍弱，能源拖累 -尊龙凯时人生就博
ai智能总结证券研究报告宏观点评报告 通胀仍弱，能源拖累 2025年06月09日 5月cpi同比01，高于预期02，前月01；cpi环比02，前月01。剔除食品和能源的核心cpi环比持平，前月02。ppi同比33，与预期持平，前月27；ppi环比04，前月04。cpi由正转负，核心cpi由上涨转为持平，ppi跌幅连续三月不变，如何看待5月通胀数据？ cpi环比跌幅符合季节性规律，能源价格是主要拖累。5月cpi环比02，持平于20152019年和2021 2024年同期均值。拆分来看， （1）能源价格对cpi继续形成拖累。消费品价格下降03，其中交通工具用燃料分项为37。据统计局新闻稿，能源价格环比下降17，影响cpi环比下降约013个百分点，占cpi环比总降幅近七成。从驱动因素来看，opec自4月起执行增产计划，导致5月布伦特原油价格环比下跌52，25月累计跌幅已达189。传导至国内，35月交通工具用燃料分项累计下跌92。6月以来，国际油价出现企稳反弹。但opec继续增产的可能性难以排除，叠加美国加征关税或导致全球制造业需求下降，后续能源可能仍是拖累项。 （2）服务项对cpi的支撑减弱。5月服务价格环比持平，低于前值03，结构上呈现分化：一方面，假期出行仍明显提振，旅游价格环比上涨08，高于20212024年同期均值03，主要因今年端午假期偏早（落在5月），而往年同期假期多在6月，由此预计6月旅游价格或超季节性回落。另一方面，租赁房房租年内首次转降，环比下跌01，弱于20152019年和20212024年同期均值，分别为010、005。 （3）食品价格跌幅小于季节性规律。食品价格环比下降02，跌幅较往年同期明显收窄，20152019年和20212024年同期均值分别为11、09。据统计局，食品价格影响cpi环比下降约004个百分点。其中变化较大的分项是鲜菜和鲜果，鲜菜受供应增加而下跌59，跌幅略小于20212024年同期均值的66，而鲜果价格受北方干旱影响延续反弹33，高于20212024年同期均值的04，成为食品项中主要正向贡献项。高频数据显示，6月食品价格边际回升。6月第一周农业农村部监测的28种蔬菜、7种水果价格，环比分别涨117、069。；但猪肉价格仍延续弱势，36个城市猪肉零售价旬环比再降031。 （4）以旧换新相关分项价格持续走弱。5月通信工具价格环比04，跌幅虽较前月13收窄，但仍低于13月的03；家用器具价格由持平转为下跌11，为今年以旧换新政策实施以来的首次下跌；交通工具价格环比下降04，跌幅较24月的均值03略有扩大。上述走势表明，“以旧换新”政策对耐用消费品需求的透支效应可能在显现。 值得注意的是，由于国家补贴首批资金消耗较快，近期重庆、江苏等地已对部分品类实施国补暂停或限额管理。在“反内卷”与“促消费长效机制”政策导向下，叠加汽车库存去化（5月中国汽车经销商库存预警指数环比下降71pct至527），后续以旧换新相关品类的价格跌幅或趋于收窄。从ppi来看，计算机、通信和其他电子设备制造业、汽车制造业5月环比分别为01、00，好于4月的02、05，也可能向消费端扩散。 其他一些价格走强的分项包括，衣着类价格受换季带动环比上涨06，明显强于20152019年（02）和20212024年同期均值（04）；医疗服务价格连续两个月环比上涨03，或与各地逐步落实《医疗服务价格立项指南》有关。 ppi环比降幅持平于前月，国际原油价格、国内部分能源和原材料价格持续拖累。5月ppi环比04，持平于4月和3月。ppi环比滚动3个月均值为040，为近七个月低点，对应年率47，工业品价格持续负增的趋势仍在加深。分项来看，采掘和原材料环比分别为25（降幅扩大04）、09（降幅收窄01）；加工业环比03（降幅扩大01）；生活资料价格持平（上行02）。具体来看， （1）原油价格下跌继续形成拖累。5月布伦特原油价格下跌52，引发石油和天然气开采业、精炼石油产 品制造、化学原料及化学制品制造业分别环比下跌56、35和12，合计占到ppi环比降幅的五成。 （2）煤炭与黑色金属价格下跌，主要是受煤炭需求淡季、南方多雨等因素影响。煤炭方面，5月秦皇岛港山西优混价格下跌75，引起煤炭开采和洗选业、煤炭加工价格分别下跌30、11；需求淡季导致港口库存持续攀升，5月底主流港口煤炭库存环比增加325，同比上涨1544。黑色金属方面，南方多雨抑制建筑施工活动，螺纹钢与水泥价格分别环比下跌06和58，推动黑色金属冶炼及压延加工业与非金属矿物制品业价格均环比下跌10。 尽管整体需求仍显疲弱，但近期建筑业景气度出现边际改善迹象。5月建筑业pmi上行37个百分点至 433，虽然仍低于荣枯线，但是连续两月下跌后再度转涨。6月第一周石油沥青开工率为313，环比提升 36pct，同比提升60pct。同时非房建项目资金到位率也在回暖，截至6月3日，百年建筑网工地资金到位率较 5月底环比回升026pct至5913。其中非房建项目、房建项目资金到位率环比分别回升053pct、下滑095pct。 此外，ppi整体趋弱的同时，有色金属以及部分必需消费品价格相对较强。有色金属矿采选业、纺织服装和服饰业、食品制造业等必需消费价格分别上涨08、02、01。 整体来看，5月物价仍然较弱，cpi环比由正转负，主要受到国际原油价格下跌拖累，同时服务的支撑力度减弱；ppi环比04，降幅持平于前月，除原油外，煤炭、黑色金属等国内能源与原材料价格持续下降亦构成明显压制。当前价格周期依然处于筑底阶段，工业品价格下降的趋势尚未扭转。 对股市而言，与经济周期高度相关的行业仍将面临一定压力，相比之下，对周期敏感度较低和交易拥挤度处于低位的科技板块或具备相对优势。从市场表现看，数据发布后，食品饮料、汽车、家用电器等顺周期板块普遍跑输大盘，国防军工及tmt板块则相对强势。同时，防御属性较强的红利品种可以适当关注，但要注意67月除权派息带来的套息交易扰动。对债市来说，央行呵护态度显性化，通胀数据强化了宽货币的必要性，短期重点或落在关税谈判的边际变化上。 风险提示 货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 分析师：肖金川联系人：洪青青 邮箱：xiaojchx168comcn邮箱：hongqqhx168comcnsacno：s1120524030004 图1：5月cpi跌幅符合季节性规律，食品分项跌幅较往年同期明显收窄 20250520152019年5月均值20212024年5月均值 02 0 02 04 06 08 1 12 cpi食品非食品核心cpi消费品服务 资料来源：wind，华西证券研究所 图2：交通工具用燃料价格环比下跌37，35月累计跌幅达到92 cpi交通和通信交通工具用燃料环比（） 60 40 20 00 20 40 60 202301202304202307202310202401202404202407202410202501202504 资料来源：wind，华西证券研究所 图3：通信工具价格环比下跌07，15月累计跌幅达到30 cpi交通和通信通信工具环比（） 40 30 20 10 00 10 20 30 202301202304202307202310202401202404202407202410202501202504 资料来源：wind，华西证券研究所 图4：交通工具价格环比下跌04，25月累计跌幅达到13 cpi：交通工具环比（） 202024平均值 201519平均值 2025 01 00 01 02 03 04 05 06 123456789101112 资料来源：wind，华西证券研究所 图5：ppi环比走势继续承压 ppi环比三个月移动平均值的年化增速（）ppi同比（） 4 2 0 2 4 6 8 10 202320242025 资料来源：wind，华西证券研究所 表1：5月通胀数据与3月、4月对比 cpi及分项环比（）最新变化20250520250420250320152019年20212024年 5月均值5月均值 cpi及分项同比（）最新变化202505202504202503 cpi食品非食品核心cpi消费品服务食品烟酒 鲜菜畜肉类猪肉水产品蛋类鲜果 衣着居住生活用品及服务交通和通信交通工具用燃料教育文化和娱乐旅游医疗保健其他用品和服务 03040302030304410109040111070008091703230117 02 01020102000302 1801 041402 0202 000200 01 02 02 02 330119 10 3003 02000104 27 02 14 0107 010101 02 11 0900 04 0214 00020505 02 01 0006 05 05 00 00 01 00 03 040409 0303 0000 0606 03 04 00 0303 02 010306 59 51 99 66 835068 070601315067251502 350516 555209 02 2244022716 04 15 07 16 04 1705 08 12 00 0910 06 13 33 22 15 04 06 01 07 02 04 151313 000000 01 01 010101 08 00 0320 13 01 02 01 43 129 02 39 102 06 2657 12 14 0226 02 37 35 03 0108 04310224 0859 00 0110 0103 09090373 07 08 05 0266 09 0162 01 02 01 07 04 00 04 ppi及分项环比（）最新变化20250520250420250320152019年20212024年 5月均值5月均值 ppi及分项同比（）最新变化202505202504202503 ppi生产资料 采掘工业原材料工业加工工业 生活资料 000104010102 040404 01 0304 060925180502 3340 119 5428 27319436 25288324 06 05 04 02 25 21291006 11 08 09 03 040300 03 0202 0104 00 23 2615 00 00 14 16 资料来源：wind，华西证券研究所 表2：分行业出厂价格环比涨跌幅（按照2025年5月顺序） 所属大类 行业 202505 202504 202503 202502 202501 202412 202411 202410 上游资源 有色金属矿采选业 08 15 04 18 04 05 14 09 公用稳定 电力、热力的生产和供应业 05 03 04 05 01 09 03 03 必需消费 纺织服装、服饰业 02 04 03 03 04 00 00 00 必需消费 酒、饮料和精制茶制造业 01 01 01 02 01 01 00 00 tmt 计算机、通信和其他电子设备制造业 01 02 07 00 03 00 02 05 必需消费 烟草制品业 00 02 00 01 01 00 00 00 中游制造 铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业 00 01 01 00 00 01 01 02 公用稳定 水的生产和供应业 00 00 02 02 04 01 00 01 必需消费 农副食品加工业 00 04 01 01 05 04 04 06 中游制造 可选消费 汽车制造业 00 05 04 01 05 05 01 09 中游材料 有色金属冶炼及压延加工业 01 03 05 03 04 00 12 21 中游材料 金属制品业 01 02