[华西证券]：5月出口，高关税阴影犹存 -尊龙凯时人生就博

5月出口，高关税阴影犹存 证券研究报告宏观点评报告 2025年06月09日 据海关总署，2025年5月出口总值为3161亿美元，同比增长48，低于市场预期的62和4月的81；进口总值为2129亿美元，同比34，预期031，前值02。5月以来，中美贸易关系缓和，第一轮谈判后中美互相大幅降低关税，当前美国对华关税仍维持在30之上。如何看待5月份进出口数据？ 一是对美出口继续下降，暂未反映贸易缓和。5月对美出口同比降346，拖累出口同比5个百分点。对美出口进一步大幅下降，或仍在继续反映4月美国对中国征收145高额关税的影响。不过，5月以来，中美贸易关系逐渐缓和，5月12日中美会谈结束后发布日内瓦联合声明，中美之间关税税率超预期大幅下降，关税下调于5月14日正式生效。6月5日晚间，中美最高领导人通话，同意双方团队继续落实好日内瓦共识，并约定尽快举行新一轮会谈。 伴随中美关系缓和，中国对美出口的恢复有望体现在6月数据。5月中旬暂停加征关税后，市场迅速开启“抢出口”，集装箱运价指数迅速上涨，截至6月6日，美东航线和美西航线运价分别上涨23、21（相比互 降关税前一周）。不过可能由于运力限制，从中国发往美国的集装箱数据5月30日才开始反映“抢出口”，截至 6月6日，发船数量和船只吨位分别较前低（5月29日）反弹24、14。由此推测，对美出口的恢复或在6月才能显现。 周边经济体的出口情况依旧分化。韩国5月出口同比转负，为13，是今年1月以来首次萎缩。具体来看，韩国主要出口产品汽车继续下降，同比44，对美国出口同比下降81，基于232条款对汽车行业征收25关税，取消的可能性较低，预计韩国出口将持续受到冲击。越南出口维持高增速，5月出口同比为207，较上月的210仅小幅降低。2025年前5个月，越南对美国贸易顺差同比增长285，对中国贸易逆差增长403，显示越南可能继续进行转口贸易，不过伴随后续中国对美出口的恢复，越南出口存在放缓可能。 二是欧盟和一带一路国家承接了对美出口减少的缺口。剔除对美出口后，对其他经济体出口同比增114，较4月的13略有放缓，但增速快于较今年一季度的60和去年全年的62。以美元计价的出口额来看，45月对美国出口大幅减少1124亿美元，而中国出口总额整体增加219亿美元，形成了约134亿美元的缺口。这一缺口主要靠对共建“一带一路”国家和欧盟的出口额增加填补，分别增加847、644亿美元。 同比来看，对非洲出口同比增加，对东盟、欧盟等贸易伙伴出口维持高增速。中国5月对非洲出口同比为334，较4月提升73个百分点，拉动出口同比16pct。对第一大出口目的地东盟的出口同比为150，虽然较4月的210有所下降，但仍然贡献了各贸易伙伴中的最大拉动，为25pct。其中对越南和泰国的出口同比为220、221，较4月小幅下降1、6个百分点，而对印度尼西亚的出口同比大幅下降26个百分点至112。对欧盟出口同比为119，较4月加快约4个百分点，对出口的同比拉动为17。其中对法国出口同比增速大幅上涨22个百分点，达242。 三是机电及高新技术产品出口增速仍快于整体出口，劳动密集型产品同比持续下降。三大传统出口分项中，劳动密集型产品5月出口同比降23，降幅大于4月的12。劳动密集型产品出口连续两个月负增，或是人民币升值带来的压力。4月9日以来，离岸人民币自736的低点持续升值，截至5月30日，升值27至719。机电产品和高新技术产品出口同比分别为73、50，对应拉动同比增长43pct、12pct。机电细分产品中，船舶、集成电路和汽车分别同比增440、337、137，较4月加快83、94、124个百分点，对应同比拉动04pct、14pct、05pct。而手机、家用电器和自动数据处理设备同比分别降228、88、38，拖累出口同比07pct、03pct、02pct。此外，稀土出口降幅持续扩大，同比483，低于4月的344。 四是进口同比下降，主要受大宗商品拖累，机电和高新技术产品维持正增长。5月美元计价进口同比37，较4月的01跌幅扩大。分产品来看，原油、煤、铁矿进口金额同比分别下降222、386、 145，拖累进口同比30pct、07pct、07pct。拆分来看，大宗商品进口下降主要受到价格下跌拖累，原油、煤、铁矿的进口金额同比分别降2213、3867、1247，而进口数量同比分别仅降079、1775、 383，数量跌幅小于价格。此外，大豆继连续5个月同比低于10后首次实现正增长，为226，拉动进口同比05pct，大豆大宗品量价齐涨，数量和价格分别增加3618和2246。 机电和高新技术产品仍然是进口的主要支撑，同比增速分别为55、114，较4月分别03、17个百分点，分别拉动进口20pct、31pct。其中，自动数据处理设备同比增速达到479，连续13个月增速超出45；而飞机和医疗器械同比增速分别大幅下滑193、124个百分点至408、53。 分国别来看，5月从美国、东盟的进口增速下降，从欧盟、新加坡进口增速提升。自美国和东盟进口同比增速较4月分别放缓45、85个百分点至181、49，拖累进口同比11pct、07pct。5月进口剔除从美国进口同比27，虽然低于4月的08，但相比一季度的74有所提升。而5月中国自欧盟和新加坡的进口同比分别为02、243，均较4月有较大幅度提升，分别加快165、248个百分点。 5月出口弱于市场预期，前期高关税的影响或仍延续，对美国出口的恢复需要时间。由于往年三季度是对美 出口旺季，5月14日8月12日是对美“抢出口”窗口期，6月出口或受益于抢出口带来的基数错位。并且6月 5日晚间，两国元首通话，使得谈判重回正轨，增加了市场对于中美关系缓和的预期。关注6月9日中美官员将在伦敦进行的新一轮贸易谈判，美方派出财政部长贝森特、商务部长卢特尼克和贸易代表格里尔。若第二轮谈判取得进展，中美贸易关系进一步缓和，对美出口或回归正常化。如谈判阶段受阻，则“抢出口”逻辑在67月仍然适用。 风险提示 国内政策出现超预期调整。本文假设国内政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内政策相应可能出现超预期调整。 发达经济体货币政策出现超预期变化。本文假设美国等发达经济体加息路径按照点阵图进行，但假如其通胀等数据持续超预期，货币政策节奏相应可能出现超预期变化，对全球贸易数据产生扰动。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 分析师：肖金川联系人：王小艺 邮箱：xiaojchx168comcn邮箱：wangxy21hx168comcnsacno：s1120524030004 图1：5月越南、韩国的出口同比增幅分别为207、13 韩国出口同比（）中国出口同比（）越南出口同比（） 60 50 40 30 20 10 0 10 20 30 40 50 201001201201201401201601201801202001202201202401 资料来源：wind，华西证券研究所 图2：中美互降关税后，美国航线的集装箱运价指数持续攀升 2000 美东航线美西航线 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 202401202403202405202407202409202411202501202503202505 资料来源：wind，华西证券研究所 图3：5月30日起，从中国开往美国的货船数量和吨位反弹 船只吨位（teu） 发船数量（只，右轴） 从中国到美国海运情况 65000080 60000075 55000070 65 500000 60 450000 55 400000 50 35000045 30000040 25000035 202501202502202503202504202505 资料来源：彭博，华西证券研究所 表1：2025年5月出口分地区同比拉动拆分 出口（百万美元）出口同比（）出口同比拉动拆分（pct） 5月 4月 5月 4月 5月 4月 同比拉动变化 总值 316101 315692 46 82 欧洲联盟 49502 46715 119 82 17 12 05 其中：德国 10514 10360 218 206 06 06 00 荷兰 8197 8282 72 53 02 01 00 法国 4572 3822 242 24 03 00 03 意大利 4172 4046 17 48 00 01 00 美国 28819 33024 346 209 50 30 20 东南亚国家联盟 58374 60352 150 210 25 36 11 其中：越南 17325 17188 220 230 10 11 01 马来西亚 8984 9382 58 144 02 04 02 泰国 8761 9288 221 281 05 07 02 新加坡 7674 8317 133 144 03 04 01 印度尼西亚 7092 7818 112 374 02 07 05 菲律宾 5160 5075 78 72 01 01 00 日本 13076 13303 61 77 02 03 01 中国香港 25091 26406 120 105 09 09 00 韩国 12637 12707 10 02 00 00 00 中国台湾 7040 7113 75 153 02 03 02 澳大利亚 6199 6166 129 62 02 01 01 俄罗斯 8101 8089 110 23 03 01 03 印度 11134 11185 125 219 04 07 03 英国 7464 6918 160 23 03 01 03 加拿大 4718 4151 203 151 03 02 01 新西兰 628 627 111 138 00 00 01 拉丁美洲 25917 24853 26 169 02 12 10 其中：巴西 6448 5720 71 39 02 01 02 非洲 19493 18045 334 261 16 13 03 其中：南非 2063 1646 147 95 01 00 00 区域全面经济伙伴关系协定 90914 93155 113 144 30 40 10 共建一带一路国家 164999 162315 123 149 60 72 13 资料来源：海关总署，华西证券研究所 注：考虑到出口分项数据不调整前值，表中同比增速计算根据分项出口累计值、累计同比增速先倒推当月的分项出口基数，再计算当月同比增速和同比拉动。 表2：2025年5月出口分产品同比拉动拆分 出口（百万美元）出口同比（）出口同比拉动拆分（pct） 5月 4月 5月 4月 5月 4月 同比拉动变化 农产品 8404 8472 18 31 01 01 01 水产品 1759 1640 31 37 00 00 00 粮食 200 174 374 514 00 00 00 成品油 2960 3372 258 14 03 00 03 稀土 19 22 483 344 00 00 00 中药材及中式成药 107 98 23 238 00 00 00 肥料 713 560 44 108 00 00 00 塑料制品 9116 9128 17 06 01 00 00 箱包及类似容器 2999 2834 100 85 01 01 00 纺织纱线、织物及其制品 12632 12580 19 34 01 01 02 服装及衣着附件 13578 11607 30 05 01 00 02 鞋靴 3828 3502 55 03 01 00 01 陶瓷产品 2070 2052 148 136 01 01 00 钢材 7382 7265 20 14 00 00 00 未锻轧铝及铝材 1875 1822 01 71 00 00 00 家具及其零件 5637 5775 94