[华西证券]：机构行为观察之六：2022-尊龙凯时人生就博
ai智能总结证券研究报告固收研究报告 2025年06月09日 20222025，理财产品收益回撤变迁 评级及分析师信息 分析师：刘郁邮箱：liuyu9hx168comcnsacno：s1120524030003分析师：谢瑞鸿邮箱：xierhhx168comcnsacno：s1120525020005联系人：刘谊邮箱：liuyi8hx168comcn 机构行为观察之六 202224年可视为理财行业发展的重要转折期，理财的资负结构、 风险收益均出现明显变化。2025年，理财再迎净值化转型新阶段，我们基于收益与回撤，观察近年理财产品的变迁，以期为新常态提供参考。 复盘20222025年，理财产品收益回撤变迁 2022年，理财市场完全净值化后的代表性冲击。在疫情优化与地产刺激政策影响下，债市大幅回调，引发理财赎回负反馈。此次风波对理财产品造成显著冲击，业绩表现普遍承压，约76的产品最大回撤超过50bp；收益水平整体下移，近半数产品年化收益回落至2以内。 2023年，负反馈后的“修复之年”。赎回潮后，理财逐步将控回撤和流动性管理置于业务核心，通过重塑产品布局、调整资产配置结构，并借助净值平滑手段，实现业绩稳定。产品年化收益率普遍升至2540区间，回归历史常态水平；最大回撤明显下降，7成以上产品年内最大回撤低于20bp。 2024年，理财低波时代的“终年”。理财资产端监管趋严、去平滑监管也在收紧，在此背景下，理财产品整体业绩表现下滑，越来越多的产品收益向25，35集中，比重为49。不过由于部分整改尚未落地，产品回撤仍基本维持在10bp以内，占比60。 2025年，估值整改或有序推进。据市场预期，整改期约起步于年初，过程或分为两个阶段，二季度末存量估值调整进度达50左右，年底实现“重净值化”。随着去平滑推进，底层资产定价逐渐显现在净值表现上，截至5月末，19的理财产品回撤超20bp，其中6的回撤超50bp。不过由于整改也是渐进进行，且整改后的浮盈释放利于稳净值，绝大部分产品净值回撤仍在10bp以内，规模占比为73。 重回“净值化”，理财出现哪些转变 负债端扩规模，降成本。2025年或是理财具备业绩优势的最后窗口期，各家理财或仍倾向于抓住机会，扩充存量规模，直至5月末，理财较年初累计增158万亿元。规模持续抬升的背后，产品的内部结构也出现了变化，负债端或已经从原来的绝对回撤敏感性，逐步转为部分收益敏感性。此外，理财也在主动调降业绩基准下限，缓解资负矛盾。 资产配置端重视流动性，逐步进入“存单短债”的新阶段。2025年理财配置出现三个转型信号，其一，非银存款整改，存款仓位继续调降；其二，存单配置力度抬升；其三，理财加大债券类资产的仓位比重，且在流动性管理需求推动下，利率债配置力度显著提升。此外，一季度理财配置公募基金比重也较去年末抬升，环比升01pct至30。 展望未来，变中寻机 直至2024年末，理财产品已形成较为稳定的“收益风险”结构特征，即整体回撤控制在20bp以内，年化收益率普遍维持在2035区间。2025年净值化转型或将打破这一平衡，短期内，在理财产品运作与投资者诉求找到新的风险收益平衡点之前，低波仍将是银行理财的核心目标。 而从更长期视角下，未来理财或存在两个突破口，其一是持续打造存款替代类产品，配置上延续当前路径，以稳为主，并配合调降业绩基准下限。其二是跳出“求稳”的舒适圈，积极拓展收益边界。在此过程中，“固收多资产”策略可能成为重要的转型方向。 风险提示 银行理财产品过去收益不代表未来，不构成对理财产品的推荐。银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。后续监管政策变化可能带来不确定性风险。 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。 正文目录 120222025年，理财产品收益回撤变迁4 112022年：理财市场完全净值化后的代表性冲击4 122023年：负反馈后的“修复之年”5 132024年：理财低波时代的“终年”7 142025年，估值整改或有序推进8 2重回“净值化”，理财出现哪些转变10 21负债端变化：扩规模，降成本10 22资产配置：重视流动性，逐步进入“存单短债”的新阶段11 3展望未来，变中寻机14 4风险提示15 图表目录 图1：22年理财年化收益最大回撤规模分布5 图2：22年理财年化收益最大回撤数量分布5 图3：在市场修复的过程中，理财逐步将回撤控制和流动性管理置于业务核心6 图4：23年理财年化收益最大回撤规模分布6 图5：23年理财年化收益最大回撤数量分布6 图6：在监管持续趋严的背景下，为维持负债端稳定，理财整体运作仍“以稳为主”7 图7：24年理财年化收益最大回撤规模分布8 图8：24年理财年化收益最大回撤数量分布8 图9：2025年5月末，托管在“信托机构”口径下的上交所私募债规模仍有249万亿元9 图10：25年理财年化收益最大回撤规模分布9 图11：25年理财年化收益最大回撤数量分布9 图12：理财的“负债质量”也在边际改善11 图13：2024年以来现管类产品收益率持续下降11 图14：2025年一季度的熊市行情中，理财把握住机会，进一步调降存续理财产品业绩基准下限（）11 图15：配置策略上，相较于高收益资产，理财倾向于选择低波资产，同时增配公募基金做流动性管理（）12 图16：20192025年理财同业存单累计净买入（亿元）13 图17：净值整改启动后，银行理财对信用债的需求或边际走弱14 图18：理财产品回撤中枢基本控制在20bp内（）14 图19：理财年化收益中枢基本在2035区间（）14 120222025年，理财产品收益回撤变迁 20182022年，在资管新规全面落地后，理财市场经历了一场从“刚兑保本”向“净值化”转型的全面变革。 在第一轮“净值化”转型的2022年，由于债市整体处于降息周期塑造的牛市环境之中，固收类资产整体的优异表现阶段性掩盖了二永债、下沉信用债的估值波动风险，因而理财也并没有大刀阔斧地进行持仓调整。然而，2022年四季度信用利差被极致压缩之后，遭遇债市反转，理财市场也一度因大规模“破净”而出现赎回负反馈冲击，理财行业规模由2022年10月末高点314万亿元跌至2023年3月末的250万亿元。 风波过后，理财行业的运作重心，逐渐从“如何做高收益”转变为“如何做稳收益”，一系列净值平滑操作相继被引入。及时的目标转变，也使银行理财行业迎来了新一轮的规模扩张，2024年8月理财存续规模再度站上30万亿元水平，截至2025年5月 末，银行理财规模已达到315万亿元。 整体来看，20222024年可视为理财行业发展的重要转折期，在理财产品与居民偏好重新磨合的过程中，理财的资负结构、风险收益均出现了明显变迁。2025年，理财再迎净值化转型的新阶段，我们基于收益与回撤视角，观察近几年理财产品的变迁，以期为新常态提供参考。 112022年：理财市场完全净值化后的代表性冲击 2022年11月，在疫情防控政策优化与地产刺激政策出台的双重影响下，债市出现大幅回调，并引发理财市场的赎回负反馈。此次回调是理财净值化转型后面临的首次“大考”，当时投资者对理财产品的认知尚未完全从传统的“保本保收益”理念转向净值化管理模式。当产品净值出现大幅回撤时，立即引发了负债端的恐慌情绪，投资者开始集中抛售理财产品，进而形成了“净值回撤负债端赎回资产抛售净值进一步回撤”的恶性循环。 赎回风波对理财产品造成了显著的冲击，产品回撤、收益表现普遍承压。据普益标准数据披露，2022年理财产品回撤幅度普遍扩大，约76的产品最大回撤超过50bp；同时收益水平整体下移，近半数产品年化收益率回落至2以内，另有21落在2025区间。相比之下，2022年理财主要持仓的1年期aa2城投债平均到期收益率为284，3年期aaa二级资本债收益率为249。 图1：22年理财年化收益最大回撤规模分布图2：22年理财年化收益最大回撤数量分布 资料来源：普益标准，华西证券研究所 注：剔除未披露存续规模、今年以来年化收益率、今年以来最大回撤的理财产品，且由于现金管理类产品采用摊余成本法，其回撤和收益情况与其他采用市值法的产品不具有可比性，同样不在统计范围内。下同 资料来源：普益标准，华西证券研究所 注：剔除未披露存续规模、今年以来年化收益率、今年以来最大回撤的理财产品，且由于现金管理类产品采用摊余成本法，其回撤和收益情况与其他采用市值法的产品不具有可比性，同样不在统计范围内。下同 122023年：负反馈后的“修复之年” 2023年，赎回冲击渐褪，理财市场也随之步入修复之路。年初理财赎回潮余波 尚存，部分产品回撤仍在高位，规模延续缩减态势，一季度累计下降263万亿元。4月之后，在债牛重启的推动下，理财市场压力逐步缓解，市场供需结构渐趋平衡，整体规模和净值表现开始企稳回升，二季度以来理财规模累计回升178万亿元，理财加权年化收益升至330，2022年仅为147。 在市场修复的过程中，理财逐步将回撤控制和流动性管理置于业务核心，通过重塑产品端布局、调整资产端配置结构，并借助净值平滑手段，实现稳定的业绩表现。 弱化定开产品布局，借助短久期产品驱动规模扩张。2022年赎回潮冲击，定开产品在开放期面临大规模赎回，剩余规模越滚越小，叠加投资者“赎旧买新”的操作模式，催生出较多规模过小的“迷你”产品，推高管理成本。在此背景下，理财机构逐步收缩定开型产品线，2023年全年定开型产品规模下降286万亿元。且随着市场风险偏好下移，理财资金同步向流动性更优的产品迁移，日开型及最小持有期产品成为主要方向，分别实现9803、8565亿元的规模增幅。与此同时，理财在借助市场超调之后较高的收益率，发力摊余式封闭型产品，规模增长9058亿元（其中部分为摊余型）。 配置策略上，理财逐渐向稳健型资产倾斜。这一转型主要体现在三个维度，其一，着重增配现金及存款类资产，2023h2仓位比重升至267（同比92pct），这也意味着超过四分之一的资产完全规避了市值波动，大幅提升组合自身的稳定性。其二，以信托为代表的委外仓位比重显著抬升。据普益标准披露的前十大持仓数据测算，2023年末理财委外信托仓位为193（同比106pct），且其业务模式从传统通道服务向主动估值管理延伸，通过信托搭建净值平滑机制和收盘价估值体系，平抑净值波动。此外，理财还借道保险，配置收益更高的一般性存款。其三，配基需求重塑，着重增配短债基金进行流动性管理。据前十大持仓数据，2023年末短债基 金占全部债基的仓位水平由22年末的14快速提升至32，相反中长债基、一二级债基等收益型产品仓位均有所下降。 图3：在市场修复的过程中，理财逐步将回撤控制和流动性管理置于业务核心 资料来源：普益标准，华西证券研究所 经过上述调整，2023年理财产品收益与回撤表现显著修复。规模视角下，理财产品年化收益率已普遍回升至2540区间，回归历史常态水平；更有23的产品取得40以上的年化收益；而收益率在20以下的仅占6，远低于2022年的48。与此同时，产品最大回撤明显下降，7成以上理财产品年内最大回撤低于 20bp，其中还有26的产品实现全年0回撤。不过，由于年初赎回潮影响尚未完全消退，仍有13的产品最大回撤在50bp以上。 图4：23年理财年化收益最大回撤规模分布图5：23年理财年化收益最大回撤数量分布 资料来源：普益标准，华西证券研究所资料来源：普益标准，华西证券研究所 132024年：理财低波时代的“终年” 2024年理财市场的重点从“灾后重建”转为“规范化发展”，相关部门先后对理财保险委外、信托平滑机制等spv通道提出限制，同年11月又发布非银同业存款倡议，理财直接持仓的活期存款收益也受到约束。其后12月初，“收盘价估值”、“自建估值”等平滑机制均被叫停，去平滑监管再度收紧，也标志着理财低波时代的终结。 回溯2024年理财市场，在监管持续趋严的背景下，为维持负债端稳定，理财整体运作仍“以