[山西证券]：多元化大型化工企业，疆煤优质资产并表打开成长空间 -尊龙凯时人生就博
ai智能总结公司近一年市场表现 市场数据：2025年6月9日 收盘价（元）：1236 总股本（亿股）：1083 流通股本（亿股）：1058 流通市值（亿元）：13075 基础数据：2025年3月31日 每股净资产（元）：810 每股资本公积（元）：386 每股未分配利润（元）：156 资料来源：最闻 分析师：李旋坤 执业登记编码：s0760523110004邮箱：lixuankunsxzqcom 研究助理：王金源 邮箱：wangjinyuansxzqcom 投资要点： 多元化大型化工企业，具备上游资源和生产基地布局优势。公司业务涵盖煤化工、氯碱化工、磷氟化工、精细化工等多个领域。2024年，公司化学肥料、聚氯乙烯、氯碱产品、其他精细化工产品收入分别765、413、153、181亿元，占比分别为451、244、90、107。截至2024年底，公司化肥产能全国排名第三，聚氯乙烯产能全国排名第五，季戊四醇产能排名全球第二、亚洲第一。公司具备上游资源和生产基地布局优势，在磷资源丰富的宜昌及周边松滋设立磷酸二铵生产基地，在内蒙古、新疆、青海等资源富集的西部地区布局生产基地，有效降低生产成本，提高产品市场竞争力，增强公司的持续盈利能力和可持续发展能力。 化肥基本盘稳固，静待氮肥和pvc景气修复。（1）化肥业务：氮肥方面，公司依托新疆煤炭资源优势，成本优势突出，具备较强的竞争力，且氮肥市场经过长期调整，已处于景气底部，未来可期。磷肥方面，公司通过布局磷矿、磷铵一体化增强磷肥竞争优势。（2）氯碱业务：截至目前，公司具备pvc产能72万吨年，上游配105万吨年电石，具备一体化成本优势，烧碱产能69万吨年，预计2025年烧碱价格偏强，维持“以碱补氯”格局。未来，公司受益于一体化布局优势将具备较强竞争力。 疆煤资产并表，打开成长空间。2024年12月，公司发布公告拟以现金 3208亿元从宜化集团收购宜昌新发投100股权，2025年6月完成过户，公司持有新疆宜化股权比例由35597上升至75，对应宜化矿业股权上升至4044。产能方面，上市公司新增尿素60万吨年、pvc30万吨年、烧碱25万吨年、煤炭3000万吨年，进一步扩大规模优势。且向上游布局煤炭资源，宜化矿业煤炭保有资源量为2108亿吨，可采储量为1320亿吨。宜化集团承诺宜化矿业煤矿业务归母净利润2527三年累计不低于3012亿元，成长空间进一步打开。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司20252027年归母净利润分别为94118124亿元，对应pe分别为143113108倍。看好公司“化肥 煤炭煤化工”的产业链布局，疆煤资产并表后，煤炭资源优势有望打开成长空间，维持“增持b”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险、煤炭价格波动风险、主要原材料价格波动风险、安全与环保风险。 财务数据与估值： 请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1 公司研究深度分析 2025年6月9日 多元化大型化工企业，疆煤优质资产并表打开成长空间 增持b维持 湖北宜化（000422sz） 氮肥 会计年度 2023a 2024a 2025e 2026e 2027e 营业收入百万元 17042 16964 18384 20447 20648 yoy 177 05 84 112 10 净利润百万元 453 653 939 1183 1240 yoy 791 440 439 260 48 毛利率 127 137 147 157 160 eps摊薄元 042 060 087 109 115 roe 93 102 134 148 141 pe倍 295 205 143 113 108 pb倍 20 18 17 15 13 净利率 27 38 51 58 60 资料来源：最闻，山西证券研究所 目录 1多元化大型化工企业，疆煤优质资产并表打开成长空间6 11氮肥起家，逐步扩展成多元化发展的大型企业6 122024年盈利有所改善，化肥和氯碱产品贡献主要利润7 13疆煤优质资产并表，打开成长空间9 2化肥：尿素景气底部静待复苏，磷肥供需格局改善价格高位震荡13 21尿素：价格底部区间震荡，静待价格修复13 22磷肥：供需格局有所改善，价格高位震荡16 3氯碱：pvc具备一体化成本优势，烧碱价格预计维持偏强格局19 4布局新材料新能源，打造多元产业园23 5盈利预测与投资建议25 51盈利预测25 52投资建议26 6风险提示27 图表目录 图1：公司发展历程6 图2：公司主要业务板块7 图3：2018年以来公司营业收入及增速7 图4：2018年以来公司归母净利润及增速7 图5：2018年以来公司销售毛利率和净利率8 图6：2018年以来公司费用率走势8 图7：公司分产品营收结构8 图8：公司分产品毛利润结构8 图9：新疆宜化整体产业及工艺布局10 图10：宜化矿业煤炭产品单位成本和售价（元吨）11 图11：宜化矿业煤炭业务毛利率高于同行业公司11 图12：2022年以来新疆宜化主要产品产量11 图13：2022年以来新疆宜化主要产品产能利用率11 图14：2022年以来新疆宜化营业收入及净利润12 图15：2022年以来新疆宜化毛利率12 图16：氮肥的产业链示意图13 图17：2020年以来尿素产能产量整体呈现上升态势13 图18：2020年以来尿素消费量整体呈现上升态势13 图19：尿素价格走势单位：元吨14 图20：尿素利润走势单位：元吨14 图21：尿素行业库存高位去库单位：吨14 图22：磷肥的产业链示意图16 图23：2020年以来磷肥产能有所下降17 图24：2020年以来磷肥产量先降后增17 图25：2020年以来磷肥表观消费量先降后增17 图26：磷肥价格高位震荡单位：元吨18 图27：磷肥毛利润下降单位：元吨18 图28：20202028e磷矿石产能变化情况19 图29：氯碱产业链示意图20 图30：2020年以来pvc表观消费量20 图31：pvc下游应用领域20 图32：2021年以来pvc年均价格持续下降21 图33：2022年以来pvc毛利润持续走弱21 图34：2020年以来pvc产能逐年增长21 图35：2022年以来pvc行业库存持续走高21 图36：烧碱表观消费量整体呈现增长趋势22 图37：烧碱下游应用领域22 图38：2020年以来片碱均价22 图39：2020年以来片碱毛利润走势22 图40：2020年以来国内季戊四醇产量和消费量24 图41：2024年国内季戊四醇企业产能分布24 图42：季戊四醇价格走势25 表1：新疆宜化矿产资源情况9 表2：尿素供需平衡表测算15 表3：不同工艺制备尿素成本估测15 表4：湖北宜化分业务盈利预测（单位：百万元）26 表5：可比公司估值26 1多元化大型化工企业，疆煤优质资产并表打开成长空间 11氮肥起家，逐步扩展成多元化发展的大型企业 湖北宜化从氮肥起步，逐步发展成多元化的大型企业。公司前身为宜昌地区化工厂，成立于1977年。发展初期专注氮肥行业，1996年于深交所上市，成为中国氮肥第一股。2004年，公司烧碱、pvc工程首期投产，开始向氯碱化工领域拓展。2005年，涉足磷产业链相关业务，设立宜化大江复合肥有限公司。2016年，公司磷矿、煤矿布局完善。2018年进行重组，剥离低效能子公司。2024年，合作建设多氟多宜化华中夏硅产业项目；为促进磷氟资源梯级利用，公司投资10亿元建设湿法磷酸配套23万吨年无水氟化氢项目，推进磷氟化工产业向新能源、新材料延链补链；同年12月拟收购新疆宜化化工股权。 图1：公司发展历程 资料来源：公司尊龙凯时人生就博官网，《2004半年度报告》，《关于重大资产重组进展的公告》，《湖北宜化组建大江复合肥公司》，山西证券研究所整理 公司所处行业涵盖煤化工、氯碱化工、磷氟化工、精细化工领域，近年来，公司发挥产业一体化优势，推进磷氟化工产业向新能源、新材料延链补链。 公司尿素、磷酸二铵和pvc产能位于行业前列，具有一定的规模优势。截至2024年年报披露日，公司具备156万吨年尿素（配90万吨年合成氨）、126万吨年磷酸二铵、72万吨年聚氯乙烯（配105万吨年电石）、烧碱69万吨年、季戊四醇6万吨年的生产能力。新疆资产方面，新疆宜化主要从事pvc、烧碱、尿素等化工化肥业务，尿素、pvc、烧碱产能分别 为60、30、25万吨年，其重要控股子公司宜化矿业主要从事煤炭业务，煤炭产能3000万吨年。若收购事宜完成，公司尿素、pvc、烧碱权益产能分别为201、945、8775万吨年。 图2：公司主要业务板块 资料来源：《2024年年报》，山西证券研究所整理 122024年盈利有所改善，化肥和氯碱产品贡献主要利润 20182024年公司业绩在波动中向好发展：20182024年，公司营收从1281亿增长至1696亿元，cagr48，同期归母净利润从26亿元增至65亿元，cagr165。2024年，公司实现总营业收入16964亿元，同比减少048；实现归母净利润653亿元，同比增长4432，主要受益于成本控制和产品结构调整。 图3：2018年以来公司营业收入及增速图4：2018年以来公司归母净利润及增速 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 2024年公司盈利水平有所改善。2024年，公司毛利率和净利率分别为13753，同比分别提升1105pct，主要受益于公司产品结构调整，在多元化布局方面取得了初步成效，以及成本控制良好。公司的费用率在20182022年经历了显著的下降，反映了公司在不同阶段采取的成本控制和经营策略的变化。2024年，主要系研发投入、薪酬福利和股权激励费用增加，导致费用率出现上升。 图5：2018年以来公司销售毛利率和净利率图6：2018年以来公司费用率走势 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 主营业务和毛利构成：化学肥料和氯碱产品贡献主要业绩。2024年，公司化学肥料、聚氯乙烯、氯碱产品、其他精细化工产品收入分别765、413、153、181亿元，占比分别为451、244、90、107；实现毛利分别为153、36、62、27亿元，化学肥料和氯碱产品贡献主要利润。 图7：公司分产品营收结构图8：公司分产品毛利润结构 资料来源：wind，山西证券研究所资料来源：wind，山西证券研究所 13疆煤优质资产并表，打开成长空间 湖北宜化战略增持新疆宜化，释放协同优势。新疆宜化成立于2010年，是湖北宜化在全国布局中的重要组成部分。为解决湖北宜化与宜化集团的同业竞争问题，提升公司资产质量和盈利能力，2024年12月，公司发布《湖北宜化化工股份有限公司重大资产购买暨关联交易报告书草案》的公告，拟以现金3208亿元从宜化集团收购宜昌新发投100股权，2025年6月完成过户交易，公司持有新疆宜化股权比例由35597上升至75，对应宜化矿业股权上升至4044，成长空间进一步打开。 新疆宜化持有煤炭、石灰石矿、盐矿资源，增持后公司上游资源优势进一步加强。新疆宜化旗下矿产包括煤矿、石灰石矿、盐矿，能够充分保证新疆宜化长期发展的资源需求，实现主要原燃料自供，降低产品成本，保障生产效率。其中，煤矿保有资源量为2108亿吨，可采 储量为1320亿吨，核定产能为3000万吨年；盐矿保有资源量为2488万吨，核定产能为100 万吨年；石灰岩矿保有资源量为7002万吨，核定产能为370万吨年。 表1：新疆宜化矿产资源情况 采矿权人 矿山名称 开采种类 保有资源量 （万吨） 核定产能 （万吨年） 宜化矿业 新疆宜化矿业有限公司新疆准东五彩湾矿区一号露天煤矿 煤 210800 3000 宜新化工 新疆宜新化工有限公司和布克赛尔蒙古自治县玛纳斯盐湖中段石盐矿 矿盐 2488 100 巴州嘉宜 巴州嘉宜矿业有限公司新疆和硕县哈蒲却克东石灰岩矿 水泥用石灰岩 7002 370 资料来源：《湖北宜化化工股份有限公司重大资产购买暨关