[东吴证券]：环保行业深度报告：垃圾焚烧板块的提分红逻辑验证：从自由现金流增厚看资产质量的改善 -尊龙凯时人生就博

环保行业深度报告 证券研究报告行业深度报告环保 垃圾焚烧板块的提分红逻辑验证：从自由现金流增厚看资产质量的改善 增持（维持） 投资要点 报告创新点为什么我们要从现金流角度分析垃圾焚烧资产？资产质量的改善，既体现在表观上自由现金流的增加，也会更进一步地体现在roe的提升。从企业绝对估值角度来看，现金流是资产定价的核心环节，现金流的边际变化在表观上可以代表dcf模型中间资产估值的 变化。自由现金流改善可以支撑分红能力的提升，因此，我们通过自由现金流及分红潜力的测算来验证垃圾焚烧板块资产价值提升：1）简易自由现金流经营性现金流净额维护性资本开支。 2）分红潜力（简易自由现金流财务费用）归母净利润。 板块：随着垃圾焚烧行业进入成熟期，招标规模下降，板块资本开支下行且滞后于招标规模，预计未来仍有较大下行空间，自由现金流转正并持续增厚。参考2024年板块净利润与经营性现金流净额，假设维护性资本开支为总资产的12，财务费用参考2024年水平，测算得2种稳态情景下的垃圾焚烧板块分红潜力可达到12097。若 出现垃圾处理费回款率提升、国补发放加速、垃圾焚烧费c端收费理 顺等积极变量，净现比将进一步提升，使得板块分红潜力加大。 标的：预计2026年，1）分红潜力150：永兴股份、旺能环境、上海环境。2）分红潜力100150：绿色动力、三峰环境、瀚蓝环境。3）分红潜力50100：中科环保、军信股份、海螺创业、光大环境，其中军信股份、光大环境因拓展海外业务仍需资本投入，海螺创 业因权益资产现金流贡献低于盈利贡献。此外伟明环保因拓展海外叠加新材料业务仍需维持一定强度的资本开支。 现金流：垃圾焚烧经营性现金流净额高增，资本开支持续下行，自由现金流转正。2024年垃圾焚烧板块经营性现金流净额157亿元（15，较归母增速接近略高），主要系公司加强应收管控，处理费回款改善， 以及bot在建规模下降，确认金融资产计入经营活动现金流出的部分随之下降；得益于在建规模下降，资本开支91亿元（16）；自由现金 流66亿元（2023年为27亿元），显著增厚。随自由现金流增厚，垃圾焚烧公司积极派息明确长期分红规划。 roe：随资本开支下降经营提效，板块roe与pb见底回升。2024年垃圾焚烧板块收入457亿元（1），归母净利润88亿元（13），建造下滑影响于2021年集中释放，运营增长主导业绩稳定；随着运营收入占比提升、运营端产能爬坡提质增效，毛利率和净利率持续上行。 20182021年板块roe在14左右，pb维持25左右。2022年以来板块roe显著下降主要系建造收益下滑、新项目爬坡较慢等因素，2023年板块roe为1132，pb均值为135，处于低点。2024年板块roe1153（021pct），2025q1板块roe330（009pct）。垃圾焚烧板块资本开支总资产的比例从2019年的高点176持续下降至2024年的45。随着资本开支的下降、运营项目产能爬坡及运营提效做出超额收益，roe和pb有望迎来持续双升。 投资建议：固废板块具备持续提分红潜力，供热idc等提质增效促roe和估值双升。1）现金流：资本开支下降自由现金流增厚，叠加居民付费理顺商业模式，年报大幅提分红！24年报分红提升兑现：【绿 色动力】每股派息100，分红比例提至71；【瀚蓝环境】每股派息 67；【军信股份】派息总额37，分红比例提至95；【永兴股份】 【中科环保】【光大环境】【海螺创业】等积极提分红。2）提质增效：以供热、idc为代表的b端拓展持续推进，对标海外市场化估值roe存翻倍以上空间。 风险提示：新建项目收益率下降；国补退坡到期风险；应收账款风险 2025年06月10日 证券分析师袁理 执业证书：s0600511080001 02160199782 yuanldwzqcomcn 证券分析师陈孜文 执业证书：s0600523070006 chenzwdwzqcomcn 行业走势 环保沪深300 24 20 16 12 8 4 0 4 8 12 202461120241010202528202569 相关研究 《环卫无人化招标呈加速迹象，固废板块提分红供热idc拓展提roe》 20250609 《绿电直连政策打开垃圾焚烧发电idc合作空间，固废板块提分红供热idc拓展提roe》 20250603 114 东吴证券研究所 内容目录 1为什么我们要从现金流角度分析垃圾焚烧资产？4 11垃圾焚烧板块分红潜力测算4 12垃圾焚烧企业分红潜力测算4 2现金流：资本开支下降，自由现金流增厚，提分红逻辑兑现6 3roe：资本开支下降经营提效，板块盈利能力提升9 31建造收入下降，运营主导业绩增长，利润率上行9 32随资本开支下降经营提效，板块roe与pb见底回升10 4投资建议12 5风险提示13 214 东吴证券研究所 图表目录 图1：垃圾焚烧板块分红潜力测算4 图2：垃圾焚烧企业分红潜力测算5 图3：垃圾焚烧企业分红与股息率预测（估值日期：202569）6 图4：2020年以来垃圾焚烧市场新增招投标规模下降6 图5：2024年垃圾焚烧板块资本开支同比166 图6：2024年垃圾焚烧板块经营性现金流净额同比157 图7：2024年垃圾焚烧板块自由现金流持续增厚7 图8：2024年垃圾焚烧板块净现比提升7 图9：20172024垃圾焚烧板块成分股自由现金流表现8 图10：20172024垃圾焚烧板块成分股自由现金流表现8 图11：20162025q1垃圾焚烧板块收入9 图12：2024年垃圾焚烧板块归母净利润稳健增长9 图13：运营收入占比提升提质增效，2024年利润率上行9 图14：20182024年垃圾焚烧板块运营收入占比9 图15：20162025q1垃圾焚烧板块roe与pb10 图16：2016205q1年垃圾焚烧板块资本开支总资产10 图17：20162025q1垃圾焚烧板块总资产11 图18：20162025q1垃圾焚烧板块净利润11 图19：公司盈利预测与估值表（估值日期：202569）12 314 1为什么我们要从现金流角度分析垃圾焚烧资产？ 为什么我们要从现金流角度分析垃圾焚烧资产？资产质量的改善，既体现在表观上自由现金流的增加，也会更进一步地体现在roe的提升。从企业绝对估值角度来看，现金流是资产定价的核心环节，现金流的边际变化在表观上可以代表dcf模型中间资产估值的变化。自由现金流改善可以支撑分红能力的提升，因此，我们通过自由现金流及分红潜力的测算来验证垃圾焚烧板块资产价值提升： 1）简易自由现金流经营性现金流净额维护性资本开支（暂不考虑营运资本变动） 2）分红潜力（简易自由现金流财务费用）净利润 11垃圾焚烧板块分红潜力测算 我们利用垃圾焚烧板块的简易自由现金流测算板块分红潜力：随着垃圾焚烧行业进入成熟期，板块资本开支下行，自由现金流转正并持续增厚。参考2024年板块净利润与经营性现金流净额，假设维护性资本开支为总资产的12，财务费用参考2024年水平，测算得2种稳态情景下的垃圾焚烧板块分红潜力可达到12097。 若出现垃圾处理费回款率提升、国补发放加速、垃圾焚烧费c端收费理顺等积极变量，净现比将进一步提升，使得板块分红潜力加大。 图1：垃圾焚烧板块分红潜力测算 垃圾焚烧板块分红潜力测算 稳态情景1 稳态情景2 净利润（亿元） 92 92 经营性现金流净额（亿元） 157 157 净现比 17 17 总资产（亿元） 2040 2040 假设维护性资本开支占比总资产x 1 2 维护性资本开支（亿元）x 20 41 简易自由现金流（亿元） 137 116 财务费用（亿元） 26 26 分红潜力 120 97 数据来源：wind，东吴证券研究所测算 注：选取2024年板块数据测算；垃圾焚烧板块成分股选取：上海环境、圣元环保、伟明环保、军信股份、绿色动力、瀚蓝环境、三峰环境、旺能环境、永兴股份 12垃圾焚烧企业分红潜力测算 垃圾焚烧企业分红潜力测算：分红潜力【自由现金流财务费用（参考24年）】归 母净利润。预计2026年： 414 东吴证券研究所 1）分红潜力150：永兴股份、旺能环境、上海环境。 2）分红潜力100150：绿色动力、三峰环境、瀚蓝环境。 3）分红潜力50100：中科环保、军信股份、海螺创业、光大环境。其中军信股份、光大环境因拓展海外业务仍需资本投入，海螺创业因权益资产现金流贡献低于盈利贡献。此外伟明环保因拓展海外叠加新材料业务仍需维持一定强度的资本开支。 图2：垃圾焚烧企业分红潜力测算 代码 公司 归母净 利润（亿元 ） 分红比例 有息负债 有息负债率 财务费用 融资成本 26年潜在可 分红金额 分红潜力 26年较 24年分红 2022 2023 2024 2025e 2026e 2022 2023 2024 2024 2024 2022 2023 2024 2024 （亿元） 2022 2023 2024 2025e 2026e 比例提升 601033sh 永兴股份 72 73 82 93 104 0 64 66 96 396 269 378 339 353 17 158 12 116 142 161 145 002034sz 旺能环境 72 60 56 66 71 30 36 38 57 396 273 256 231 402 11 54 0 101 142 158 316 601200sh 上海环境 52 55 58 60 63 22 21 23 99 330 390 345 304 307 10 74 3 94 133 155 561 601330sh 绿色动力 74 63 59 68 73 22 33 71 115 525 464 473 448 388 9 66 35 106 112 129 80 601827sh 三峰环境 114 117 117 126 134 33 34 35 73 307 317 305 286 393 17 5 23 103 113 124 255 600323sh 瀚蓝环境 115 143 166 186 212 16 27 39 168 429 494 502 499 296 26 215 5 67 77 104 166 301175sz 中科环保 21 27 32 39 48 38 55 62 24 318 069 058 064 270 4 120 137 32 66 92 48 301109sz 军信股份 47 51 54 75 81 79 72 95 29 206 148 121 099 341 7 53 35 9 80 86 9 0586hk 海螺创业 1596 246 202 238 259 4 13 32 282 343 599 728 708 251 16 19 136 39 37 61 88 0257hk 光大环境 460 443 338 374 396 32 31 42 917 493 3488 3528 2992 326 20 151 87 41 38 51 21 603568sh 伟明环保 165 205 270 324 381 15 21 30 70 253 233 238 253 364 12 18 9 32 11 31 2 数据来源：wind，东吴证券研究所测算 注：光大环境为港币口径，20252026年归母净利润均为wind一致预期，瀚蓝环境20252026为考虑粤丰并表的盈利、现金流（粤丰业绩和现金流增厚都乘以524股比） 注：光大环境的经营性现金流净额和资本开支为还原后的真实值；绿动、旺能20252026年经营性现金流按5运营增速预期；其余经营性现金流净额增速按归母增速保持一致 注：海螺创业自由现金流经营性现金流净额资本开支来自集团股息，保守假设20252026年来自集团股息维持 2024年的4亿元水平。 垃圾焚烧企业股息率测算：垃圾焚烧企业分红能力充足，依据分红承诺和历史分红情况对202