[东吴证券]：背靠用电紧平衡河北省，热电联产模式显著提高效率 -尊龙凯时人生就博

建投能源（000600） 证券研究报告公司深度研究电力 背靠用电紧平衡河北省，热电联产模式显著提高效率 盈利预测与估值 2023a 2024a 2025e 2026e 2027e 营业总收入（百万元） 19583 23517 23046 24840 24051 同比（） 698 2009 200 778 318 归母净利润（百万元） 18863 53116 133960 155929 159483 同比（） 7713 18159 15220 1640 228 eps最新摊薄（元股） 010 029 074 086 088 pe（现价最新摊薄） 6829 2425 962 826 808 买入（首次） 2025年06月10日 证券分析师袁理 执业证书：s0600511080001 02160199782 yuanldwzqcomcn 证券分析师唐亚辉 执业证书：s0600520070005 tangyhdwzqcomcn 股价走势 建投能源沪深300 投资要点 复盘发现2024年以来火电板块投资核心看电力区域供需，重点推荐无核贫水河北省：受益于京津冀地区无核贫水，我们判断未来3年河北地区用电紧平衡。2022年主要受益于四川百年难遇枯水影响下，火电顶峰 出力享受火电尖峰电价，潜在盈利能力提升；2023年受益于成本端煤价的下跌预期煤电容量电价政策的落地，2023q2火电板块拥有明显超额收益；2024年受益于全球范围内因ai数据中心、电动车带来的全社会用电量超预期，以及“南涝北旱”的气候性因素，京津冀的电力公司2024 年业绩超预期。进入2025年，我们认为延续2024年投资逻辑，重点关注区域供需缺口，而京津冀地区因常规能源供给上无核贫水，重点推荐。 我们预计未来三年河北常规电源维持供给不足：当前常规电源占比远低于全国平均，预期未来三年维持偏紧趋势：2024年河北省常规电源火、水、核电占比63、2、0，显著低于全国占比67、14、5。全 国电源品种上，我们预期火电受到新能源、核电上网挤压，发电量增速逐年放缓；河北省电源品种上，我们预期维持无核贫水趋势，火电增长略高于全国水平、光伏增速放缓、风电维持较快增长。 电价：2025年河北年度长协价格坚挺，点火差同比继续扩大：2025年我们估计电价端同比持平，发电量小幅微降，煤价端同比15，点火差同比扩大，2025业绩继续增长。2024年，公司控股运营14家火电发电公司共完成发电量53890亿千瓦时，同比增加11624亿千瓦时；完 成上网电量50010亿千瓦时，同比增加10798亿千瓦时；发电机组平 均利用小时为4579小时，同比增加103小时。平均上网电价43822元 兆瓦时（含税），同比降低1257元兆瓦时。 公司层面：热电联产提高热效率、股权激励迸发企业活力：热电联产热效率高达8090，发电同时能副产热水。2024年累计售热量同比增加128，收入占比45。2024年公司实施股权激励计划，20242026年营业利润增长目标分别为在2022年基数125亿基础上增长24031、 31765、40145，对应目标利润为30亿元、52亿元、63亿元；实现roe35、40、45。 盈利预测与投资评级：我们预计20252027年公司实现归母净利润为1340亿元、1559亿元、1595亿元，同比增速为1522、164、23；对应20252027年pe为10、8、8倍。由于公司背靠无核贫水的河北， 电力供需紧平衡、电价端有价格支撑；同时毗邻产煤大省陕西山西内蒙，成本端也较有优势，因此首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：电力需求增长不确定性；煤炭价格波动风险；新能源挤压火电发电量的风险；环保政策趋严风险 17 12 7 2 3 8 13 18 23 28 33 202461120241010202528202569 市场数据 收盘价元712 一年最低最高价419729 市净率倍118 流通a股市值百万元776116 总市值百万元1288221 基础数据 每股净资产元lf603 资产负债率lf6124 总股本百万股180930 流通a股百万股109005 相关研究 118 东吴证券研究所 内容目录 1背靠用电紧平衡河北省，无核贫水区域供需紧平衡4 11当前供给：2024年河北省常规电源火、水、核电占比63、2、0，显著低于全国 占比67、14、54 12预期供给：维持无核贫水趋势、火电增速略高于全国平均5 13需求：东数西算下算力中心释放需求增量7 14电价：2025年河北年度长协价格坚挺，点火差同比继续扩大9 2地域毗邻产煤大省山西陕西内蒙，坑口煤下跌公司业绩弹性更大10 3热电联产显著提高发电效率，降低综合成本11 4股权激励迸发企业活力，高业绩考核目标彰显管理层信心13 5盈利预测与估值15 6风险提示16 218 东吴证券研究所 图表目录 图1：2021年以来建投能源股价复盘图4 图2：2024年河北省各电源品种发电量占比5 图3：2024年全国各个电源品种发电量占比5 图4：20152024全社会、河北用电量增速9 图5：20152024全国gdp、河北gdp增速情况9 图6：2021动力煤秦皇岛港5500大卡价格走势图（元吨）11 图7：公司股权结构图（截至2025q1）11 图8：20212024年公司控股火电装机（万千瓦）11 图9：2024年公司电力资产区域分布占比11 图10：20202024公司营收和归母净利润情况12 图11：20202024公司roe、销售毛利率、净利率情况12 图12：20212024上网电价（元兆瓦时）13 图13：20212024上网电量（亿千瓦时）13 图14：我们预计公司20252026完成roe考核目标14 图15：我们预计公司2526完成营业利润增长目标（亿元）14 表1：我国各个电源品种发电量预测5 表2：河北省电源发电量预计6 表3：2022年以来河北省数据中心审批情况7 表4：2024年公司参、控股发电企业电量完成情况9 表5：公司股权激励目标14 表6：主营业务收入拆分（亿元）15 表7：可比公司估值（截至202568）16 318 1背靠用电紧平衡河北省，无核贫水区域供需紧平衡 复盘发现2024年以来火电板块投资核心看电力区域供需。我们在2024年发布的火电行业深度中复盘过2022年以来火电行业的股价上涨驱动因素，2022年主要受益于四川百年难遇枯水影响下，火电顶峰出力享受火电尖峰电价，潜在盈利能力提升；2023年受益于成本端煤价的下跌预期煤电容量电价政策的落地，2023q2火电板块拥有明显超额收益；2024年受益于全球范围内因ai数据中心、电动车带来的全社会用电量超预期，以及“南涝北旱”的气候性因素，京津冀的电力公司2024年业绩超预期。进入2025年，我们认为延续2024年投资逻辑，重点关注区域供需缺口，而京津冀地区因常规能源供给上无核贫水，重点推荐。 2022q3水电汛期枯水，发改委树 立火电支撑性电源作用，保证 2223年核准8000万千瓦，24年投 产8000万千瓦 2023q2煤价下跌预期全国性 容量电价政策落地 2024q1火电行业业绩超预期 全社会用电量超预期高股息2025q1业绩超预期河 主题投资 北地区电力供需偏紧 图1：2021年以来建投能源股价复盘图 46 36 26 16 2500 2000 1500 6 4 1000 14 24 500 34 20210104 20211116 20220922 20230804 20240619 0 20250429 成交金额百万元右建投能源 数据来源：wind，东吴证券研究所 11当前供给：2024年河北省常规电源火、水、核电占比63、2、0，显著低于全国占比67、14、5 河北省用电量紧平衡，2024年常规电源火电水电核电占比显著低于全国平均水平。2024年河北省实现全社会用电量49867亿千瓦时，同比482；发电量38698亿 千瓦时，同比59；全省累计输入电量11169亿千瓦时，同比13。从电源品种看发 电量情况：火电24376亿千瓦时，同比19，占比630；光伏发电7087亿千瓦时，同比282，占比183；风电6581亿千瓦时，同比12，占比170；水电654亿千瓦时，同比122，占比17。2024年我国实现火电发电量637426亿千瓦时，同比17，占总发电量674；实现水电发电量142568亿千瓦时，同比109，占总发电量141；实现核电发电量45085亿千瓦时，同比37，占总发电量45。 418 东吴证券研究所 东吴证券研究所 2024年外电入冀占比全社会用电量224。全省累计输入电量11169亿千瓦时， 同比增长125，占比全社会用电量的224。其中河北南网累计输入电量9590亿千瓦时，同比增长382；河北北网累计输入电量1579亿千瓦时，同比增长1198。 图2：2024年河北省各电源品种发电量占比图3：2024年全国各个电源品种发电量占比 水电14 风电，11 光伏，9 火电，67 水电2 核电0 风电17 光伏18 火电63 核电5 数据来源：公司公告，东吴证券研究所数据来源：国家能源局，东吴证券研究所 12预期供给：维持无核贫水趋势、火电增速略高于全国平均 全国不同电源品种上，我们预期火电受到新能源、核电上网挤压，发电量增速逐年放缓。近年来，我国不同电源发电量看占比看：火电占比逐年下降、风电光伏占比逐年提升、核电水电保持相对稳定；展望未来年的我国电源品种发展：我们预计火电发电 量占比继续下降、风电光伏占比提高、核电占比逐年提高、水电保持相对稳定小幅上涨。 表1：我国各个电源品种发电量预测 2023 2024 2025e 2026e 2027e 发电量（亿千瓦890908时） 941806 979710 1010041 1033179 yoy52 46 40 31 23 利用小时数3592 3442 3400 3400 3400 火电623180 634377 647065 653535 653535 yoy61 15 20 10 00 利用小时数4466 4400 4301 4232 4151 占比699 674 660 647 633 风电80905 93605 104838 117418 129160 yoy123 111 120 120 100 利用小时数2225 2127 2100 2100 2100 占比91 99 107 116 125 光伏29397 41908 50290 55319 59745 518 东吴证券研究所 yoy 172 282 200 100 80 利用小时数 1286 1211 1200 1200 1200 占比 33 44 51 55 58 水电 114089 127425 131248 135185 139241 yoy 56 107 30 30 30 利用小时数 3133 3349 3300 3300 3300 占比 128 135 134 134 135 核电 43326 44490 46270 48583 51498 yoy 37 27 40 50 60 利用小时数 7670 7683 7680 7680 7680 占比 49 47 47 48 50 数据来源：国家能源局，东吴证券研究所预测 河北省电源品种上我们预期维持无核贫水趋势，火电增长略高于全国水平。受益于京津冀地区无核贫水，我们判断未来3年河北地区用电紧平衡。就河北省不同电源品种 发电量情况看，与全国平均存在较为显著的差异：河北省无核电贫水，常规电源火电核电水电的占比远低于全国平均。我们预期未来5年河北省继续维持无核贫水的电源体系，火电增速略高于全国平均水平，光伏增速放缓、风电维持较快增长。 表2：河北省电源发电量预计 2023 2024 2025e 2026e 2027e 发电量（亿千瓦时） 36542 38698 41319 43968 46