[民生证券]：证券行业2025年中期投资策略：券商roe提升的“攻防一体”逻辑-尊龙凯时人生就博

证券行业2025年中期投资策略 自营为矛，资本金为盾 a股券商板块2025年以来整体维持震荡，板块大幅跑输大盘，但业绩修复向好推动估值逐步消化。截至2025年6月6日，今年以来券商板块指数累计下跌92，跑输沪深300指数约76个百分点。截至5月末，板块呈现三阶段表现：1）第一阶段：2025年13月中旬，板块冲高回落维持震荡；2）第二阶段：3月中旬4月中旬：板块伴随大盘深度调整；3）第三阶段：4月中旬以来，政策提振板块估值回升，板块整体仍处震荡区间。主要指数方面，1q25沪深300指数整体维持窄幅震荡格局，而恒生指数点位与港股交投热度保持高位。近两季券商收入持续增长，归母净利润大增。（1）收入和净利润方面，1q25，43家上市券商营业收入1261亿元，同比190。4q24上市券商单季收入同比提速，而1q25增速有所放缓。1q25归母净利润519亿元，同比787。归母净利润连续5季度环比修复，近2个季度同比大幅增长。（2）从分项业务来看，1q25上市券商自营与经纪收入占营收比重过半，自营占比保持2011年以来高位。1q25上市券商自营经纪资管信用投行收入分别为4853301007767亿元，同比4484336012113，业务收入占比分别为3926865。自营单季收入仍保持较快增速，经纪与利息收入近两季度均同比增长，但投行收入仍同比回落，且资管收入同比转负。（3）盈利方面，1q25归母净利率升至近年高位，净资产收益率同比大幅增长。1q25业务及管理费率与其他业务成本率环比回落，而归母净利率环比升至412，为近年新高。1q25券商净资产收益率（roe）775，同比315pct。我们认为随着证券公司盈利能力改善，市场回暖周期内整体业绩有望持续提升。 资金类业务方面，1）自营业务，1q25上市券商自营收入485亿元，同比 503。尽管4q241q25自营收入规模较3q24高点有所回落，但仍超20212023年季度均值而保持高位。金融投资同比较24年末反弹，自营总收益率也环比回升。2）信用业务，1q25末上市券商融出资金余额162万亿元，同比333，同比增幅扩大。其中两融余额保持高位，但买入返售余额同比仍降。收费类业务方面，1）经纪业务，4q24股基成交额创历史新高，近两季市场交投热度不减，4q241q25沪深两市日均成交额207万亿175万亿元。而公募基金费改进入二阶段，交易佣金率同比降幅显著。上市券商1q25经纪收入330亿元，同比431。2）投行业务，4q241q25投行收入同比仍降，但降幅基本持稳。1q25券商ipo增发承销规模分别为1501317亿元，同比317831；债券承销规模488亿元，同比200，同比增速较4q24转降，我们认为1q25债券融资节奏放缓主要与流动性阶段性偏紧有关，随着5月降准降息落地，后续债承规模有望企稳回升；3）资管业务，1q25券商资管aum规模有所下降，平均费率017较24q1同比回落。随着存量资管业务转型逐步完成，我们认为集合资管aum规模有望企稳，同时参照公募基金运作的大集合产品费率逐步调整完毕，未来券商资管费率与收入有望平稳增长。业绩修复与并购重组交易主线有望延续，估值仍处低位配置价值凸显。上市券商自营收入保持较快增速，持续为业绩提供支撑，同时伴随业绩改善、并购重组和再融资推进，券商净资产规模有望持续增厚，在攻防两端推动roe提升。2025年行业内并购重组后的整合协同效应有望逐步显现。随着4q24与1q25业绩修复，1q25券商净资产规模企稳，估值逐步消化。2025年以来，证券行业指数市净率（pbmrq）大致保持在145x水平，位于2014年至今11年以来偏低区域，配置价值凸显。投资建议：年初以来政策定调积极，降准降息有望呵护流动性，中长期资金持续入市提振市场信心，我们认为2025年市场交投热度或持续高位，主要股票与债券指数有望延续向好趋势，业绩修复与并购重组或仍是行业主线。我们建议关注业绩修复阶段在多业务条线具备龙头优势的优质券商标的，重点关注中信证券、华泰证券、中国银河等。风险提示：政策不及预期，资本市场波动加大，居民财富增长不及预期、并购重组推进放缓。 推荐维持评级分析师张凯烽执业证书：s0100524070006邮箱：zhangkaifengmszqcom研究助理李劲锋执业证书：s0100124080012邮箱：lijinfeng2mszqcom相关研究1非银行业深度研究：新旧金融的桥梁：稳定币如何重塑非银金融生态？202506092非银行业周报20250608：险资成立私募基金的考量202506083非银行业周报20250601：险资“长钱”持续入市202506024保险行业点评：寿险累计增速转正，财险多险种共振支撑增长202506015非银行业周报20250525：险资一季度加仓股票20250525 券商roe提升的“攻防一体”逻辑 2025年06月10日 目录 1板块整体维持震荡，表现跑输大盘3 2业绩总结：单季盈利增速回升，净利率显著改善6 21近两季券商收入持续增长，归母净利润大增6 22盈利能力：业务成本费率回落，净利率升至近年高点9 3自营：投资规模扩张与收益率回升趋势有望延续12 4经纪：交投活跃有望延续，佣金率拖累仍然较大16 5资管：非货aum保持增长，管理费率有所承压19 6信用：利息净收入同比增长，融出资金规模扩大22 7投行：再融资收入提供支撑，ipo与债承偏弱25 8投资建议29 9风险提示31 插图目录32 表格目录33 1板块整体维持震荡，表现跑输大盘 今年以来a股市场整体呈现震荡的结构性行情，中间伴随4月因关税政策的较大浮动波动，截至2025年6月6日，今年以来券商板块指数累计下跌92， 相较沪深300指数年初至今累计下跌15的表现，跑输约76个百分点。 券商板块股价表现呈现显著的阶段性特征，主要受政策环境、市场情绪、业绩表现及行业整合等多重因素驱动。 第一阶段：2025年13月中旬，板块冲高回落维持震荡。 2025年1月初权益市场开年即调整，同时固收市场整体震荡，涨势趋缓，导致券商自营业务收入环比下滑；全市场日均成交量有所下降，经纪业务景气度降至低位，因此一月份券商板块延续2024年末的调整趋势，市场对政策预期持观望态度，板块整体表现平淡。二月份板块迎来阶段性反弹，2月首周（2月7日当周）券商板块累计上涨404，主要受2024年业绩回暖预期支撑。同时，2025年2 月以来，沪市新增开户数同比回升，前四月沪市新开户人数达1053万人，同比 317。伴随年报业绩预期和新增开户数的回暖，板块2月迎来阶段性反弹，3月板块冲高后有所回落。 第二阶段：3月中旬4月中旬：板块伴随大盘深度调整。 受关税不确定性等影响，3月中旬后，大盘整体呈现回调态势，尤其是4月初大盘深度回调，券商板块延续弱势，4月9日跌至年内最低点，同时经纪业务景气度回落、两融余额松动及投行业务环比下滑等因素加剧调整压力。 第三阶段：4月中旬以来，政策提振板块估值回升，板块整体仍处震荡区间。 在金融支持稳市场政策、公募基金改革方案等政策组合拳带动下，券商板块阶段性反弹。4月两市成交额环比下降明显，5月伴随政策支持的落地，交投活跃度有所回升，板块伴随大盘整体呈现修复态势。 港股总市值持续提升，交易热度居高不下。2024年至今中国香港上市公司数量保持平稳增长。2024年香港交易所主板与创业板股票换手率触底回升，2024年9月后受政策组合拳提振，港股换手率大幅提升。2025年2月以来，deepseek在全球火爆出圈，推动中国科技股价值重估，港股市场换手率与成交额再度放量，港股总市值也从2024年1月末的28万亿港元，上升至2025年5月末的41万亿港元，增幅达到45。整体来看，1q25沪深300指数整体维持窄幅震荡格局，恒生指数点位与港股交投热度保持高位。 图1：2025年截至6月初证券行业指数跑输沪深300指数 证券行业（申万ii）指数涨跌幅沪深300指数涨跌幅 10 5 0 2月板块阶段性回暖， 2024年年报预告逐步发布，业绩回暖支撑。 3月板块冲高，主要受到政策利好提振以及一季报业绩超预期、市场交投活跃度回升带动。 4月以来，受关税影响，大盘短期大幅回调，券商指数同步回撤。 5 10 15 20 202412312025013120250228202503312025043020250531 资料来源：ifind，民生证券研究院。注：指数涨跌幅截至202566 图2：4月以来两市成交额有所下降，经纪业务景气度阶图3：2025年以来港股市场成交量整体抬升 段性回落 沪市股票成交金额（亿元）深市股票成交金额（亿元） 25000 20000 15000 10000 5000 7000 中国香港港交所主板和创业板市场成交金额亿港元 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 0 251125212531254125512561 资料来源：ifind，民生证券研究院。注：成交额截至202566资料来源：ifind，民生证券研究院。注：成交额截至202566 图4：港股市场2024年下半年以来换手率明显提升图5：港交所总市值和上市公司数稳步增加 香港联交所股票换手率（年化） 中国香港港交所主板和创业板市场总市值（亿港元） 200 150 100 50 0 600000 500000 400000 300000 200000 100000 0 中国香港港交所主板市场上市公司数量（个，右轴） 2400 2200 2000 1800 1600 1400 1200 1000 资料来源：ifind，民生证券研究院。注：1）年化换手率当月股票成交总额月末总市值12；2）数据截至2025年5月末 资料来源：ifind，民生证券研究院。注：总市值与上市公司数量均截至 2025531 图6：2025年沪市新开户数冲高回落 800 700 沪市新增账户数当月值 百万户 600 500 400 300 200 100 0 资料来源：ifind，民生证券研究院 2业绩总结：单季盈利增速回升，净利率显著改善 21近两季券商收入持续增长，归母净利润大增 我们根据43家a股上市券商发布的2024年度和2025年一季度报告，观察证券行业整体业绩修复情况。 4q24上市券商单季收入同比提速，而1q25收入同比增速有所放缓。4q24上市券商营业收入1511亿元，同比308；1q25上市券商营业收入1261亿元，同比190。整体来看，3q24单季度上市券商营收同比增速转增，4q24单季收入同比提速，尽管1q25增速有所放缓，上市券商整体收入仍延续修复向好趋势。 4q241q25上市券商归母净利润同比均大幅增长。4q24上市券商归母净利润435亿元，同比1364；1q25归母净利润519亿元，同比787。1q24 1q25，上市券商归母净利润连续5个季度环比修复，近2个季度同比也均大幅增长。 图7：上市券商营业收入及增速图8：上市券商单季营业收入及增速 1214 688 238 408 270225 3114 111 93 231 190 2824 127 237 218 396 上市券商整体营业收入（亿元）上市券商营收增速（）证券公司整体营业收入（亿元）证券公司整体营收同比（） 8000 150 2000 524499 387 308 460 421 276266 391 308 60 40 6000 4000 100 50 1500 1000 12 217 240 150 97 241 211190 0436 12199 218 20 0 2000 0 0 50 500 0 293 320 20 40 资料来源：ifind，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 图9：截至1q25上市券商归母净利润及增速图10：截至1q25上市券商单季利润及增速 2500 2000 1500