[国信证券]：立足西南的畜禽养殖先锋，创新践行家庭农场养殖 -尊龙凯时人生就博
ai智能总结证券研究报告2025年06月10日 核心观点公司研究深度报告 尊龙凯时人生就博的简介：西南区域性畜禽养殖龙头企业，生猪与黄鸡出栏稳步扩张。德康农牧拥有从饲料生产、育种、扩繁、养殖到销售生猪及黄羽鸡的整体产业链。2024年公司实现生猪出栏878万头，同比增长24，位列全国第六；实现黄羽鸡出栏8812万羽，同比略减07，位列全国第三，未来预计生猪及黄鸡出栏整体有望保持稳步增长趋势。公司持续推进屠宰等食品加工项目投产，目标年屠宰300万头生猪，有望打开增长新空间。 行业分析：看好养殖景气延续，拥抱管理优秀龙头。1）生猪：重视低成本企业市占率提升。当前产业扩张意愿不足，预计猪价景气有望维持。国内生猪产业尚处效率竞争阶段，管理优秀的头部猪企有更强的成本管控，有望凭借超额现金流实现更高的分红回报和更确定的份额提升。2）黄鸡：供给低波动，有望率先受益消费复苏。供给侧，黄鸡产能预计维持低波动，需求侧，黄鸡尤其是中速型、慢速型品种的消费属性相较其他禽类品种更高端，且下游餐饮渠道占比较高，预计后续黄鸡需求或率先受益内需修复。 公司看点：养殖技术生产服务型企业，赋能农户轻资产稳健扩张。德康农牧创新践行“公司母猪饲养及育肥场”的二号家庭农场养殖模式，将种猪直接交由农户饲养，实现更轻资产、农户合作更稳定、且更有利于疾病防控等优势，奠定了坚实的养殖发展基础。此外，管理层富有战略眼光，生产布局抓住养殖链核心的育种环节，自2013年起引进优质纯种种猪并搭建核心育 种群，截至2024年末，公司核心育种群数量接近15万头，已具备建立超 117万头下游母猪及后备母猪的扩繁场生物资源，形成了成本优势明显的高效生产模式。经测算，2024年公司单头生猪养殖净利润约350370元，相较农业农村部统计的2024年行业散养生猪头均净利润161元及规模养殖生猪 头均净利润302元均有明显超额盈利，成本位列行业第一梯队。 投资建议：管理优秀的生猪标的，单位超额盈利持续验证。出于谨慎考虑，我们在盈利预测假设中对未来生猪及黄鸡价格采取了保守的下行预估，预计公司20252027年生物资产公允价值调整前归母净利为345130092865亿元，eps为887774737元。公司相较行业拥有更高效的生产管理体系，但目前2025年pe估值仅约76x，明显低于行业平均154x，未来伴随超额盈利能力持续验证，估值有望逐步修复，首次覆盖，给予“优于大市”评级。预计公司股票合理估值约964999港元，相对目前有3035溢价空间。 风险提示：生猪、黄鸡及原料价格波动风险、不可控动物疫病爆发的风险。 盈利预测和财务指标 2023 2024 2025e 2026e 2027e 营业收入百万元 16155 22463 25786 29449 32962 74 390 148 142 119 生物资产公允价值调整前归母净利润百万元 1279 3297 3451 3009 2865 159 128 48 每股收益（元） 329 848 887 774 737 ebitmargin 85 135 144 114 98 净资产收益率（roe） 484 289 201 161 市盈率（pe） 202 78 76 86 90 evebitda 104 99 108 113 市净率（pb） 654 305 217 173 145 资料来源：wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 农林牧渔养殖业 证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠0216176101602160893308 lujiaruiguosencomcnliruinanguosencomcns0980520110002s0980523030001 证券分析师：江海航01088005306 jianghaihangguosencomcn s0980524070003 基础数据 投资评级优于大市首次 合理估值96409990港元 收盘价7345港元 总市值流通市值285639406百万港元 52周最高价最低价79052599港元 近3个月日均成交额11523百万港元 市场走势 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 德康农牧（02419hk） 立足西南的畜禽养殖先锋，创新践行家庭农场养殖 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 尊龙凯时网址的概况：生猪及黄羽肉鸡养殖先锋5 尊龙凯时人生就博的简介：深耕畜禽养殖，下游延伸屠宰5 发展历程：聚焦养殖产业，持续夯实生猪与黄鸡业务5 公司治理：股权结构较为集中，核心高管深耕农牧产业6 经营情况：营收稳步扩大，盈利受养殖周期影响波动8 行业分析：养殖景气有望延续，拥抱管理优秀的龙头企业11 生猪：重视低成本优质企业市占率提升11 黄羽鸡：供给低位波动，有望率先受益消费复苏15 公司生猪业务看点：养殖技术生产服务型企业，赋能农户实现更轻资产稳健扩张19 管理优势：创新践行家庭农场养殖模式，奠定轻资产快速扩张基础19 育种优势：整合优质种猪资源，十逾年持续选育迭代23 公司黄鸡业务看点：管理效率持续精益，选育品种优势突出25 管理优势：家庭农场运营体系成熟，养殖小区为辅助力技术升级25 育种优势：生产效率为先，需求导向选育26 盈利预测28 假设前提28 未来3年业绩预测28 盈利预测的敏感性分析29 估值与投资建议30 绝对估值：946999港元30 相对估值：9641012港元31 投资建议31 风险提示33 附表：财务预测与估值35 图表目录 图1：德康农牧尊龙凯时人生就博的业务范围涵盖饲料、育种、养殖、屠宰及加工等生猪及黄羽肉鸡养殖全产业链5 图2：德康农牧主营业务收入占比情况5 图3：德康历年生猪及黄鸡出栏量5 图4：德康农牧发展历程6 图5：德康农牧股东结构图（截至2024年12月31日）7 图6：德康农牧营业收入及增速（单位：亿元、）8 图7：德康农牧归母净利润及增速（单位：亿元、）8 图8：德康农牧销售毛利率及净利率情况（单位：）9 图9：德康农牧费用率情况（单位：）9 图10：德康农牧分板块毛利率情况（单位：）9 图11：德康农牧毛利分业务占比情况（单位：）9 图12：德康农牧资产负债率情况（单位：）10 图13：德康农牧货币资金情况（单位：亿元）10 图14：德康农牧固定资产净值情况（单位：）10 图15：德康农牧资本性现金支出情况（单位：亿元）10 图16：德康农牧速动比率领先行业10 图17：德康农牧流动比率领先行业10 图18：本轮猪周期进入右侧，预计2025年低成本企业仍能维持较好单头盈利11 图19：自繁自养与外购仔猪养户盈利自2024年3月起扭亏11 图20：商品猪均价自2024年3月起进入周期右侧（元公斤）12 图21：断奶仔猪价格伴随猪价景气同步修复（元头）12 图22：2025年q1末能繁母猪存栏仍处于产能正常波动的绿色区域12 图23：50kg二元后备母猪价格窄幅调整，补栏情绪平淡（元头）12 图24：2024年2月29日，农业农村部印发《生猪产能调控实施方案（2024年修订）》13 图25：上市猪企2025q1末平均资产负债率接近62，产业杠杆处于历史较高水平13 图26：上市猪企养殖完全成本对比14 图27：目前国内仍处养殖规模化早期阶段14 图28：我国生猪散养户数量自非瘟暴发后下降较快14 图29：生猪养殖行业cr10自2016年以来稳步增长，2024年达2515 图30：黄羽肉鸡祖代鸡存栏（在产后备）15 图31：黄羽鸡在我国鸡肉产量中占比30左右15 图32：黄羽肉鸡各代种鸡养殖周期约60周16 图33：2024年黄羽肉鸡行业养殖利润同比有所修复16 图34：黄羽肉鸡祖代鸡存栏（在产后备）17 图35：黄羽肉鸡父母代鸡存栏（在产后备）17 图36：黄羽肉鸡父母代雏鸡销售价格情况（元套）17 图37：黄羽肉鸡商品代雏鸡销售量情况（只）17 图38：黄羽鸡养殖料肉比明显高于小白鸡、白羽鸡等其他禽类品种17 图39：黄羽鸡养殖天数明显高于小白鸡、白羽鸡等其他禽类品种17 图40：白羽肉鸡行业成本竞争充分，龙头企业盈利表现领先18 图41：头部黄羽肉鸡企业市占率自2020年以来持续提升18 图42：德康农牧生猪养殖板块不同模式收入情况19 图43：德康农牧生猪养殖板块不同模式收入占比分布19 图44：一号家庭农场模式与二号家庭农场模式的优劣势对比20 图45：德康农牧相较同行拥有更高的长期roe平均水平20 图46：生猪企业20182024年roe变化情况（）20 图47：德康农牧较同行拥有更高的销售净利率21 图48：德康农牧权益乘数处于行业较高水平21 图49：德康农牧资产周转率高于同行21 图50：德康农牧生猪出栏对应头均净资产（元）低于同行21 图51：德康农牧二号家庭农场主较一号家庭农场主拥有更高的头均代养费收入（元）23 图52：德康农牧与农场主协议到期占比分布情况（截至2023年5月31日）23 图53：德康农牧生猪繁育体系结构图23 图54：德康农牧核心育种场、公猪站、扩繁场数量变化情况23 图55：公司2013年起专注自有核心育种群搭建，截至2024年12月拥有核心育种群接近15万头24 图56：德康e系终端父本产出的ely商品肉猪对比外采生产dly商品猪性能明显提升24 图57：德康农牧家禽养殖板块不同模式收入及占比情况25 图58：德康农牧家禽家庭农场及养殖小区数量变化情况25 图59：德康农牧与家禽农场主的协议到期情况（截至2023年5月31日）26 图60：德康农牧家禽家庭农场主实现了较稳定的代养收益26 图61：2020年，广东智威“优质地方鸡遗传资源基因库”全面建成投产27 图62：德康从黄鸡产业“活鸡”向“冰鲜”转型的消费需求出发选育新品系27 表1：公司与生猪农场主签订的主要协议条款内容1 表2：德康农牧家禽家庭农场模式与家禽养殖小区模式对比25 表3：公司利用遗传资源、精确高效的性状测定技术、精准的遗传评估技术以及大规模的遗传选择等手段，从多维度促进黄羽肉鸡育种研发26 表4：德康农牧业务拆分28 表5：德康农牧未来3年盈利预测表29 表6：情景分析（乐观、中性、悲观）29 表7：公司盈利预测假设条件（）30 表8：资本成本假设30 表9：德康农牧fcff估值表30 表10：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）31 表11：同类公司估值比较31 尊龙凯时网址的概况：生猪及黄羽肉鸡养殖先锋 尊龙凯时人生就博的简介：深耕畜禽养殖，下游延伸屠宰 公司全称“四川德康农牧食品集团股份有限公司”，是我国生猪、黄鸡养殖头部企业，拥有从饲料生产、育种、扩繁、养殖到销售生猪及黄羽肉鸡的整体产业链。2024年公司实现生猪出栏878万头，同比增长24，位列全国第六；实现黄羽肉鸡出栏8812万羽，同比略减07，位列全国第三。此外，公司持续深化高端食品战略，推进屠宰等食品加工项目投产，2023年10月，四川省宜宾市的食品加工厂项目的屠宰场开始运营，目标年屠宰量超过300万头生猪，有望打开公司增长新空间。 图1：德康农牧尊龙凯时人生就博的业务范围涵盖饲料、育种、养殖、屠宰及加工等生猪及黄羽肉鸡养殖全产业链 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 图2：德康农牧主营业务收入占比情况图3：德康历年生猪及黄鸡出栏量 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及预计 发展历程：聚焦养殖产业，持续夯实生猪与黄鸡业务 公司前身历史可追溯至2011年，控股股东王德根收购重庆特驱42股权，并持续 发展重庆特驱的生猪及家禽业务。2012年重庆特驱改名为重庆德康，2014年德康农牧集团由重庆德康股权和现金共同出资成立。具体来看，公司发展历程可分为三个阶段： 1）起步阶段（2011年2014年）：初步确立了生猪与家禽养殖与食品加工的战略发展目标。2011年7月，生猪事业部挂牌成立，标志着公司大规模进入生猪养殖。2013年1月开始布局食品深加工项目；2013年3月集团从加拿大引进种猪，开始 建立自有的生猪