[华西证券]：燕麦全产业链布局，引领健康消费新浪潮 -尊龙凯时人生就博

证券研究报告公司深度报告 2025年06月09日 燕麦全产业链布局，引领健康消费新浪潮 评级： 上次评级：目标价格：最新收盘价： 买入 首次覆盖 2171 股票代码： 52周最高价最低价：总市值亿 自由流通市值亿 自由流通股数百万 002956 25341009 4847 4846 22322 西麦食品 沪深300 69 50 30 11 9 29 202406202409202412202503 202506 分析师：寇星 邮箱：kouxinghx168comcnsacno：s1120520040004 联系电话： 分析师：卢周伟 邮箱：luzwhx168comcnsacno：s1120520100001 联系电话： 华西食饮团队首次覆盖 评级及分析师信息 西麦食品002956 分析判断 健康化饮食推动燕麦行业增长，集中度有望进一步提升 随着消费者健康意识的觉醒和增强、居民膳食结构变化，燕麦市场规模快速增加，从2015年的5623亿元提升至 2021年100亿元；未来受益于人口老龄化、消费场景不断从早餐扩展至日常休闲食品，燕麦人均消费量和消费人群有望持续增长。 燕麦行业形成西麦和桂格两强为主，多家中小企业并存的竞争格局，两大头部品牌多年发展形成了较强的品牌壁垒和消费者认知度，竞争壁垒稳固。中小品牌竞争力相较于两大头部品牌不断减弱，行业集中度将进一步提升。 相对股价 多渠道表现亮眼，产品端复合燕麦快速破圈 渠道端公司拥有完善的线下、线上全渠道矩阵，并积极拥抱新零售渠道，同时尝试出海业务。线下渠道逆势增长，线上高增占比快速提升，新零售全面布局，出海业务积极推进。产品端公司坚持以消费者需求为导向，不断推进产品升级创新，全面推动燕麦作为健康食品的品类发展，复合燕麦近几年快速发展成为第一品类，同时形成了纯燕、有机、牛奶燕麦、燕麦 等大单品，坚持聚焦大单品策略，产品竞争力进一步提升。新业务端公司布局大健康产业，带动公司实现从单一燕麦谷物到燕麦、大健康双轮驱动。 成本下行降本增效，利润弹性可期 公司近几年净利率受多重因素波动较为明显，其中毛利率影响最为明显（原材料价格上行），销售费用率亦有所影响。展望2025年，燕麦价格有望处于下行通道，带动毛利率提升，相应的带动净利率改善。中长期来看，公司有望受益于原料燕麦价格回落，产品和渠道结构持续优化以及内部降本增效，净利率稳步提升。 投资建议 我们预计公司2527年营业收入231027583213亿元，分别同比218194165；2527年eps分别为 086107130元，对应2025年6月6日2171元股收盘价， pe估值分别为252017倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示 原材料成本上涨、行业竞争加剧、食品安全 盈利预测与估值 财务摘要 2023a 2024a 2025e 2026e 2027e 营业收入（百万元） 1578 1896 2310 2758 3213 yoy（） 189 202 218 194 165 归母净利润（百万元） 115 133 192 238 290 yoy（） 61 154 438 241 218 毛利率（） 445 413 428 432 437 每股收益（元） 052 060 086 107 130 roe 79 88 112 122 130 市盈率 4175 3618 2530 2038 1673 资料来源：wind、华西证券研究所 正文目录 1a股燕麦第一股，专注燕麦全产业链发展4 2燕麦受益于健康消费银发经济，行业发展潜力足7 3燕麦行业领导者，西麦大健康布局发展可期9 31西麦产品创新扩容，复合燕麦成为第一大业务9 32线上线下渠道完善，新零售表现亮眼11 33燕麦价格下行，利润弹性可期13 4盈利预测与估值16 5风险提示17 图表目录 图1公司发展历程4 图2公司是典型的家族企业4 图3公司创始人谢庆奎深耕燕麦行业三十年4 图4公司2021年激励方案5 图5公司2025年员工持股计划5 图6公司收入稳步增长6 图7公司净利润重回增长6 图8复合燕麦片占比逐年提升6 图9公司最新产品结构（2024年）6 图10国内燕麦市场规模持续扩张7 图11燕麦种类和消费场景不断丰富7 图12老龄化人口持续增加错误未定义书签。 图13燕麦产品零食化错误未定义书签。 图14公司产品结构9 图15纯燕麦规模稳重有升10 图16复合燕麦规模快速提升10 图17公司收购德赛康谷11 图18其他主营业务规模不断提升11 图19公司经销业务稳步提升12 图20公司南区市场表现亮眼12 图21公司山姆燕麦粥产品分析12 图22公司多个线上平台粉丝数超过桂格13 图23公司以线上业务为主的直营渠道快速增长13 图24公司净利率处于下行通道14 图25公司净利率影响因素拆分14 图26公司毛利率承压14 图27燕麦价格波动跟踪14 图28公司多项举措降低销售费用率15 图29公司管理费用率维持稳定15 图30燕麦成本变动敏感性测试15 图31公司收入拆分预测16 图32可比公司估值对比16 1a股燕麦第一股，专注燕麦全产业链发展 西麦食品公司成立于1994年，历经三十年发展，专注于燕麦健康产业发展， 2019年登陆深交所，成为中国唯一的燕麦全产业链上市公司。公司旗下“西麦”品牌深受消费者认可，位居中国燕麦谷物第一的领先地位，拥有线下、线上完善的全渠道矩阵，同时积极尝试出海业务。2022年公司将总部迁至南京，持续围绕以燕麦为核心的“健康产业”发展主线，不断打造燕麦谷物生态圈、拓展大健康朋友圈，开启西麦大健康业务的新发展。2024年战略并购德赛康谷，外延拓展酸奶盖相关业务。 图1公司发展历程 资料来源：公司尊龙凯时人生就博官网、华西证券研究所 股权结构集中，管理有效性强：公司是典型的家族企业，以谢庆奎为核心共同为实际控制人，股权结构集中，实控人累计持股达到5624，稳定的股权结构有助于推动公司管理战略有效落地，推动公司长期稳健发展。董事长及创始人谢庆奎在燕麦行业深耕多年、持续推进行业变革，带领西麦成长为“中国第一燕麦谷物品牌”和“全球第一的中国燕麦谷物品牌”。2023年孟祥胜接棒成为公司总经理，孟总有丰富的市场和管理经验，上任后积极推动公司大健康战略落地；公司其他实控人多数在公司任职，合力推动公司发展，共同确保公司长期稳健发展。 图2公司是典型的家族企业（截至2024年12月31日）图3公司创始人谢庆奎深耕燕麦行业三十年 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司尊龙凯时人生就博官网，华西证券研究所 上一轮股权激励顺利完成，25年启动员工持股计划：2021年公司发布股权激励计划，向合计49名公司董事、高级管理人员、中层管理人员和核心技术骨干授 予限制性股票146万份，授予价格1308元股，22、23年股权激励目标顺利完成，有效提高核心员工的主观能动性。2025年2月公司发布员工持股计划，首期向合计62人授予1806271万股，授予价格816元股，解锁目标是以2024年营业收入为基准，202520262027年营业收入增长率分别不低于153225520875，未来三年年化收入增速15，有利于进一步完善公司的长效激励机制。 图4公司2021年激励方案 激励人数 49人 激励股票数量授予价格解锁目标 146万份1308元股考核目标 目标兑现情况 第一个解锁期相较2020年，2021年营收增长率不低于21，净利润增长率不低于15； 2021年营收115亿，同增126 净利润104亿元，同比下降211 第二个解锁期相较2021年，2022年营收增长不低于152022年营收133亿元，同增151 第三个解锁期相较2022年，2023年营收增长不低于162023年营收158亿元，同增189 资料来源：公司公告，华西证券研究所 图5公司2025年员工持股计划 激励人数62人 激励股票数量22026万份，首期授予1806271万股 授予价格816元股 解锁目标考核目标 第一个解锁期以公司2024年营业收入为基准，公司2025年营业收入增长率不低于15 第二个解锁期以公司2024年营业收入为基准，公司2026年营业收入增长率不低于3225第三个解锁期以公司2024年营业收入为基准，公司2027年营业收入增长率不低于520875 资料来源：公司公告，华西证券研究所 收入快速提升，利润受成本影响波动：近十年公司收入每年均实现同比正增长，受益于燕麦市场扩容和公司渠道精耕，收入从2014年的542亿元提升至2024 年的1896亿元，年化增长1335；特别是2124年公司通过产品创新、渠道延伸实现收入加速增长，2024年收入创新高。利润端来看，受原材料成本价格波动和渠道结构变化，公司利润增长表现弱于收入增长，净利率有一定的波动，未来有望随着燕麦价格下降以及公司内部管理效率提升，净利率有望同比提升，利润稳步向上。 图6公司收入稳步增长（亿元）图7公司净利润重回增长（亿元） 2025 1520 15 10 10 55 20 15 10 05 40 20 0 20 00 2018201920202021202220232024 营业总收入yoy 00 2018201920202021202220232024 归属母公司股东的净利润yoy 40 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 纯麦稳健增长，复合燕麦快速增长向大健康业务延伸：收入拆分来看，纯燕麦片是公司的基础核心业务，近几年维持稳健稳健增长，收入规模7亿元左右；复合燕麦片是公司近几年重点发力的产品，公司把握“大健康”趋势，升级创新多款复合燕麦片产品，有机、牛奶燕麦、燕麦系列等明星产品稳步增长，规模从2019年的339亿元提升至2024年的851亿元；冷食燕麦片业务是公司顺应行业 发展趋势布局的新业务，规模突破1亿元。公司不断以燕麦健康产业为核心，巩固纯燕麦业务竞争优势，并不断在复合燕麦片和冷食燕麦片等业务拓展，产品布局持续丰富，产品生态圈不断完善。 图8复合燕麦片占比逐年提升图9公司最新产品结构（2024年） 100 80 60 40 20 0 2015201620172018201920202021202220232024 复合燕麦片纯燕麦片冷食燕麦片 其他主营业务其他业务 复合燕麦片纯燕麦片冷食燕麦片 其他主营业务其他业务 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 2燕麦受益于健康消费银发经济，行业发展潜力足 燕麦是健康饮食代表，规模破百亿：燕麦是我国重要的杂粮作物之一，也是世界第六大粮食作为，是天然的健康食品，富含膳食纤维、支链氨基酸、不饱和脂肪酸、生物碱、矿物质等多种功能成分，具有很好的降糖降脂、抗氧化、提高免疫力功能。近几年随着消费者健康意识的觉醒和增强，居民膳食结构发生变化，以及居民收入和消费能力增加，燕麦市场规模快速增加，从2015年的5623亿元 提升至2021年10057亿元，年化增长103。 燕麦消费场景和消费人群扩张可期：燕麦的健康属性越来越被消费者认可，消费场景不断从早餐扩展至更多休闲食品，食用方式从热食延伸到冷食，未来消费人群和人均消费量有望持续增长。人均消费额对比来看，我国燕麦人均消费额不足1美元，低于与我国居民饮食习惯相近的日本和中国香港地区的6美元左右， 更是远低于欧美发达国家的30美元左右，我国燕麦产业和燕麦消费仍在发展的早期，未来随着居民膳食结构变化，燕麦行业仍有较大的增长潜力。 图10国内燕麦市场规模持续扩张图11燕麦种类和消费场景不断丰富 120 100 80 60 40 20 0 2015201620172018201920202021 15 纯燕麦 需热食的传统燕麦产品 按种类划分 复合燕麦片添加其他谷物或食品添加剂的燕麦类 产品 冷食燕麦片可以直接食用或稍微加热即可食用的 燕麦类产品 燕麦 早餐 传统消费场景，以热食类燕麦为主 主食 燕麦米、燕麦