“license-in 自主研发”双轮驱动，即将迎来发展新篇章 再鼎医药以“license-in 自主研发”双轮驱动模式快速构建差异化管线，目前已有尼拉帕利、艾加莫德、肿瘤电场疗法等8款产品在中国获批上市，覆盖肿瘤、自身免疫、感染性疾病及cns等多个领域。2025年，公司将进入商业化与研发成果密集兑现期，大单品艾加莫德预计持续放量，多款重磅产品预计在国内提交nda；同时，公司自主研发能力持续增强，积极布局有成长潜力的早研管线，首款自研dll3 adc预计将进入全球注册性临床。公司预期在2025q4实现non-gaap经营利润盈利，节奏持续向好。我们预计2025-2027年公司营业收入为5.67/8.30/12.26亿美元，同比增长42.0%/46.4%/47.8%，当前股价对应ps为6.0/4.1/2.8，首次覆盖，给予“买入”评级。 大单品艾加莫德持续放量，多款重磅单品预期在2025年提交nda 艾加莫德国内销售额稳健放量，并积极拓展包括cidp在内的其他自免适应症，2024年国内销售额约9360万美元，有成为重磅自免单品潜力。除此之外，公司预期多款重磅单品在2025年提交nda，有望持续贡献业绩增量。针对一线胃癌的贝玛妥珠单抗已进入iii期临床，重磅数据即将读出，公司预期2025年国内申报nda；针对精神分裂症适应症的karxt与针对2l宫颈癌的tf靶向adc已于2025年初在国内提交nda。下一代april/baff融合蛋白分子povetacicpt临床稳步推进，具备多适应症拓展潜力。 积极搭建自研平台，首款自研dll3 adc有望打开小肺治疗新格局 公司积极布局有成长潜力的早研管线，预期未来每年至少递交1-2个新药的ind申请，自研产品的商业化价值逐渐得到认可。具有全球权益的dll3 adc全球进度领先，有望打开小肺治疗新格局。针对2l sclc单药临床试验已进入剂量优化阶段，并预计于2025 h2 启动关键性临床研究；针对1l sclc联合治疗已进入剂量递增阶段，预计2025年内公布数据更新。 风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、核心成员流失。 财务摘要和估值指标 1、“license-in 自主研发”双轮驱动，即将迎来发展新篇章 再鼎医药成立于2014年，是一家立足中国、全球运营的创新型生物制药公司，致力于为肿瘤、自身免疫性疾病、感染性疾病及中枢神经系统疾病等领域提供突破性疗法。公司以“license-in 自主研发”双轮驱动模式快速构建差异化管线，截至2025q1，公司已有尼拉帕利、艾加莫德、瑞派替尼、肿瘤电场疗法等8款产品在中国获批上市。2025年将成为再鼎医药的“变革之年”，预计将进入商业化与研发成果密集兑现期。同时，公司预期2025q4实现non-gaap经营层面盈利，将迎来发展新篇章。 表1：公司以“license-in 自主研发”双轮驱动模式快速构建差异化管线 1.1、license-in模式的标杆企业，多款产品已在国内获批上市 公司在肿瘤、自身免疫、感染性疾病及中枢神经系统疾病领域均有管线布局。 在肿瘤领域，公司已有4款产品在中国大陆获批上市，覆盖卵巢癌、胶质母细胞瘤、胃肠间质瘤、非小细胞肺癌等多个适应症；维替索妥尤单抗（tf adc）是全球首款靶向组织因子（tf）的adc药物，已于2025年3月在中国递交用于2l 宫颈癌的上市许可申请。在研管线中，贝玛妥珠单抗是一款潜在的同类首创的fgfr 2b靶向药物，目前处于iii期临床，有望于2025年在中国递交用于1l胃癌的上市许可申请。此外，zl-1310（dll3 adc）是公司首个进展最快的全球权益产品，在早期临床试验中展现出良好的疗效和安全性，有望于2025 h2 启动关键性临床研究。 图1：在肿瘤领域，公司已有4款产品在中国大陆获批上市 自身免疫、感染性疾病及中枢神经系统疾病领域，公司已有4款药物在中国大陆获批上市。艾加莫德是全球首个获批上市的fcrn拮抗剂，在国内针对重症肌无力（gmg）已于2023年6月获批，并持续拓展cidp、甲状腺眼病等适应症，有望成长为自免大单品。karxt是一款口服 m1/m4 型毒蕈碱乙酰胆碱受体激动剂，针对精神分裂症适应症已于2024年获fda批准，国内nda于2025年1月受理，预计2026年获批。povetacicept为baff/april双抗，与福泰制药合作引进，针对iga肾病ii期数据显示具有同类最优潜力，目前已加入全球关键性临床研究。 图2：自身免疫、感染性疾病及cns疾病领域，公司已有4款药物在中国大陆获批 再鼎医药高管团队背景雄厚，创始人杜莹博士获得辛辛那提大学的生物化学博士学位，在生物医药领域拥有超过20年的经验，曾任职于美国辉瑞，领导过多个创新药物研发项目，其中两款药物成功获得fda批准上市；杜莹博士作为联合创始人曾创立了和记黄埔医药及和黄中国医药科技（现更名为和黄医药），分别担任两家公司的首席执行官及首席科学官。2014年，杜莹博士创立了再鼎医药，致力于成为全球领先的生物制药公司。除杜莹博士外，再鼎医药其余高管均深耕医药行业多年，为再鼎医药的研发、商业化和全球扩张提供了坚实的支持。截至2025q1，公司员工人数约1844人，为公司未来发展提供充足的人才保障。 图3：再鼎医药高管团队背景雄厚 图4：截至2025q1公司员工人数约1844人，为未来发展提供充足的人才保障（人） 作为国内license-in（授权引进）模式的标杆企业，公司产品引进策略以“精准筛选、快速落地、高效商业化”为核心，形成了独特的竞争优势。通过与全球领先的生物制药企业合作，公司快速引入具有潜力的创新药物，并结合本土化开发和商业化能力，显著缩短研发周期并降低早期研发风险。通过与tesaro（后被gsk收购）、argenx、vertex、fiveprime（后被amgen收购）、karuna（后被bms收购）等海外企业合作，公司先后引进了尼拉帕利、艾加莫德、povetacicept、贝玛妥珠单抗、karxt等大单品，快速丰富产品管线布局。 图5：通过与全球领先的生物制药公司合作，公司快速引入具有潜力的创新药物，快速丰富产品管线布局 公司自主研发能力持续增强，积极布局有成长潜力的早研管线，预期未来每年至少递交1-2个新药的ind申请，自研产品的商业化价值逐渐得到认可。首个拥有全球权益的dll3 adc已于2023年12月进入临床i期，早研数据优异；2025年，lrrc15 adc、pd-1/il-12双抗与il-13/il-31r双抗3款拥有全球权益的管线已在近期国际学术会议上披露早研数据，并计划启动i期临床研究，持续构建差异化全球权利产品管线。 图6：公司自主研发能力持续增强，积极布局有成长潜力的早研管线 1.2、8款产品获批上市助力收入快速增长，2025q4预计实现non-gaap经营利润盈利 随着在研管线陆续获批上市销售，公司收入端迎来快速增长。2024年公司实现营收3.99亿美元，同比增长50%；其中，单2024q4实现营收1.091亿美元，同比增长66%。公司non-gaap经营亏损逐年收窄，2024年扣除非现金的折旧摊销和股权激励，全年经营亏损为1.996亿美元，同比下降28%。公司预期2025年总收入达到5.6-5.9亿美元，目标在2025q4实现non-gaap经营利润盈利，经营节奏持续向好。 图7：2020-2025q1公司营收逐年快速增长 图8：2022-2024年公司non-gaap经营亏损持续收窄 公司运营效率逐年提升，研发端优先投入高价值项目，研发开支的降低主要是基于现有研究项目的进展，部分被许可费用的增加以及全球权益管线的研发投入增加所抵销；2024年，公司整体研发投入约2.35亿美元，同比下滑约12%。销售与管理费用逐年增长，主要系卫伟迦上市和纽再乐销售增加而导致的一般销售费用的增加；2024年，公司销售/一般行政费用约2.99亿美元，同比增长约6%。 图9：近年来公司研发端优先投入高价值项目 图10：2020-2024年公司销售与管理费用逐年增长 公司目前共有8款产品获批上市，自2019年起平均每年保证1-2个产品获批节奏。2024年，针对卵巢上皮癌的尼拉帕利销售约1.87亿美元，同比增长11%，占比总销售约46.9%，保持卵巢癌parpi院内销售领军者地位。艾加莫德自2023年6月上市以来销售额快速增长，2024年实现销售约9360万美元，同比增长835%，占比总销售约23.5%。我们预期，随着在研管线陆续上市以及核心上市产品适应症逐步拓展，公司收入端将迎来强劲增长。 表2：公司目前共有8款产品获批上市，自2019年起平均每年保证1-2个产品获批节奏 图11：2024年艾加莫德销售快速放量（亿美元） 图12：2024年尼拉帕利、艾加莫德销售占比较大 2、艾加莫德：销售额快速增长，有成为重磅自免单品潜力 新生儿fc受体（fcrn）负责结合igg抗体并延长其半衰期，通过阻止溶酶体降解实现循环利用。艾加莫德是一种igg1抗体的fc片段，其与fcrn的亲和力高于天然igg。通过竞争性结合fcrn，艾加莫德阻断igg的再循环，促使致病性igg（如achr抗体）进入溶酶体降解，从而快速降低血清中igg水平。 图13：艾加莫德通过竞争性结合fcrn，促使致病性igg进入溶酶体降解 2021年，公司以7500万美元首付款以及最高1亿美元里程碑付款从argenx获得艾加莫德在大中华区的独家开发及商业化权益。2023年6月，该药针对重症肌无力适应症在中国获批上市，成为国内首个获批的fcrn拮抗剂。 2.1、重症肌无力：中国上市药物数量较少，生物制剂打开治疗新格局 重症肌无力（myasthenia gravis, mg）是一种由神经肌肉接头（nmj）传递障碍引发的自身免疫性疾病，以波动性肌肉无力和易疲劳性为核心特征。患者临床表现为骨骼波动性无力、不耐疲劳，活动后加重，休息后减轻。症状多分布于眼部、球部、四肢肌肉，严重者累及呼吸肌造成呼吸衰竭。 achr（乙酰胆碱受体）是神经递质乙酰胆碱（ach）的结合靶点，介导肌肉收缩信号。约80%-85%重症肌无力患者血清中存在achr抗体，其与achr结合后能够激活下游补体通路，导致achr被破坏后信号传递受阻，肌肉无法有效收缩而出现无力症状。约5%-10%患者血清中存在抗musk抗体，其会干扰musk蛋白的功能，影响achr的聚集和维持，导致突触后膜结构异常，同样影响神经肌肉传递。 图14：achr受到achr抗体破坏后信号传递受阻，诱发重症肌无力 根据《重症肌无力外科治疗中国临床专家共识》，mg在各个年龄阶段均可发病，自20世纪50年代以来，由于诊断准确性的提高和死亡率的下降，该疾病的患病率持续上升。mg全球患病率为150/100万-250/100万，预估年发病率为4/100万-10/100万，影响全球超过70万人；美欧合计约有12万存量患者，中国约有20万存量患者。 约15%-20%的患者会发生危及生命的肌无力危象，死亡率高达50%-80%，通常出现在确诊后2年内，存在较大未满足临床需求。 图15：美欧合计约超12万重症肌无力存量患者 图16：中国约有20万重症肌无力存量患者 mg的治疗目前强调个体化分层管理，一线治疗药物以胆碱酯酶抑制剂（如溴吡斯的明）为基础，可暂时改善肌力。免疫调节治疗包括糖皮质激素（如泼尼松）和免疫抑制剂（硫唑嘌呤、他克莫司等），可用于长期控制免疫异常。生物制剂如补体抑制剂（依库珠单抗）或fcrn拮抗剂（艾加莫德），能够为mg病例提供新选择。 胸腺切除术适用于合并胸腺瘤或抗achr阳性的全身型患者，可降低抗体负荷。急性危象需紧急行血浆置换或静脉注射免疫球蛋白（ivig），并辅以呼吸支持。 图17：生物制剂能够为难治性mg病例提供新选择 根据《fcrn拮抗剂治疗成人全身型重症肌无力临床应用的专家建议(2024)》，建议在以下情形下可