[国金证券]：低成本路线、强爆款打造、经营持续向上，自主龙头车企再进发 -尊龙凯时人生就博

电设备组 公司经历底部反转后经营势头持续向上：根据公司官方的披露，2025年4月，公司销售乘用车2341万辆，同环比 52708，25年累计938万辆，同比491；其中电车126万辆，同环比144249，25年14月累计465万辆，同比1377；公司销量表现持续强势，其中电车饱受价格战影响但持续平稳，销量连续破新高，燃油车则仍在逆势上扬。 公司困境反转的核心原因来自：1）低成本路线落地：推出gea平台和emi超级混动技术，产品爆款能力大幅增强；2）强爆款周期：公司在爆款打造能力增强的同时，从24年下半年起进入轰轰烈烈的新车周期，吉利银河e5吉利星愿吉利银河星舰7均成市 师 执业 港币元成交金额百万元 场爆款，25年起更是有10款新车推出，其中吉利银河5款；3）内部整合后经营持续向上，24年下半年公司发布台州宣言，并大规模开启整合，关联交易、内部资源浪费大幅减少，因而大幅增强公司盈利能力。因而在24q3开始，公司虽然经历俄罗斯市场萎缩、市场价格战愈发激烈，但在财务上依旧量利齐升。25q1公司扣除汇兑收益后还原得到真实归母净利润349亿元，略高于业绩预告335亿元的中值，同环比1233105；q1单车净利 067万元，同环比1029103，表现大超市场预期。 公司基本情况（人民币） 公司作为市场进攻者，后续将进入量利齐升的阶段，持续看好。1）公司目前电车产品矩阵仍不完善，仍处在通过推出新车持续获得规模效应的阶段，后续公司规模效应有望进一步扩张，处于边际周期向上的阶段；而在出海板块，公司在非俄市场亦处于起步阶段，颇具成长性；2）降本和内部整合后，未来公司目前在 2300 2100 1900 1700 1500 1300 1100 900 240604 700 240904 241204 成交金额吉利汽车 250304 恒生指数 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 敬请参阅最后一页特别声明 1 成本上相对市场龙头的劣势在持续缩小，有充足的空间面对市场价格竞争；3）公司产品覆盖范围更广，面对市场需求不足的情形具有更好的抗压能力，遍布燃油、纯电、插混，日系、德系、新势力，大众市场、中高端市场和豪华市场。 我们认为，伴随新车周期的延续和公司强有力的爆款打造能力，公司有望在后续实现量利齐升，且公司对价格战的抗压能力较强。作为后续市场竞争中的进攻者，我们持续看好公司发展。 吉利汽车成本低、爆款强、新车周期强劲、内部经营向上，持续看好公司后续量价齐升。我们预计公司252627年总销量297636274135万辆，归母净利润166019682397亿元，对应目前pe为1099276倍。由于公司24年存在约91亿元的非经营性损益，并在25年存在汇兑收益，故需要对其进行扣除，由此计算公司252627年的实际净利润为1450 19682397亿元，按照可比公司估值，基于25年估值给予公司15xpe，根据实际净利润计算目标市值2175亿元，对应23754 亿港币，目标价2355港币，首次覆盖给予“买入”评级。 行业竞争加剧，汽车与电动车产销量不及预期，地缘政治影响。 项目2023a2024a2025e2026e2027e 营业收入百万元 179204 240194 346765 445934 514928 营业收入增长率 2111 3403 4437 2860 1547 归母净利润百万元 5308 16632 16596 19683 23969 归母净利润增长率 091 21332 022 1860 2178 摊薄每股收益元 053 165 165 195 238 每股经营性现金流净额 222 263 232 279 289 roe归属母公司摊 659 1917 1711 1818 1952 薄pe3408 1088 1090 919 755 pb107 172 186 167 147 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、公司现状：经营向上的自主头部车企，转型阵痛期已过，销量、盈利势能均强劲5 11公司结构：母子公司关系厘清，内部整合后股权关系已逐渐明晰5 12销量向上：新能源势能强劲销量连续超预期，燃油基本盘表现稳固7 13盈利向上：阵痛期已过，公司盈利拐点过后利润持续向上10 二、业绩向上的原因：低成本路线落地、强爆款打造能力、内部整合持续加速14 21低成本路线落地：gea架构、emi单档混动技术，母公司全产业链线条布局下自研自供14 22强爆款打造能力：产品性价比卓越精细化打造能力不俗，燃油、纯电、插混、低端、高端均有爆款车型出现18 23内部整合持续加速：“台州宣言”为引公司内部整合加速，管理经营向上确定24 三、展望：25年新车势能强劲或将量价齐升，海外有望触底反弹26 31电车新车势能强劲：公司25年新车批量推出，后续仍有大量产品推出空间26 32燃油车或将维持稳健：国内燃油市场仍保有需求，产品力强劲保障其燃油车基数28 33海外有望触底反弹：新市场不断开拓电车出海开幕，出海有望持续改善29 四、如何看待价格战、整车竞争格局和未来吉利的市场地位？公司作为市场进攻者，其市场占有率提升是确定的31 41公司处于市场进攻者位置，电车产品后发优势明显，后续仍有强新车周期和出海叙事32 42公司整体产品覆盖面更广，国内销量上限更高36 43作为市场进攻者正处规模效应扩张期，内部整合下有望量价齐升，价格战影响或低于市场预期37 五、盈利预测与投资建议：当前时间点公司胜率、倍率均高，25年或有突破性进展38 51分部门销量预测：预计销量仍将维持强势增长38 52分部门营收毛利预测：吉利银河预计突破式进展拉动业绩超预期，燃油表现稳健39 53汇总盈利预测：吉利银河业务拉动，公司25年有较大概率超出市场预期40 54投资建议及估值：经营向上的自主汽车龙头，持续重点推荐41 六、风险提示41 图表目录 图表1：吉利控股集团与吉利汽车（0175hk）之股权关系和品牌架构5 图表2：吉利汽车（0175hk）旗下各品牌及核心定位区别（极氪私有化后）6 图表3：吉利汽车（0175hk）当前联营、合营子公司一览6 图表4：吉利汽车分部门分品牌销量概览（20222025年，辆）7 图表5：吉利汽车月销量（辆）8 图表6：吉利汽车月出口量（辆）8 图表7：吉利汽车电车分品牌月出口量及占总出口量的比例（辆）8 图表8：吉利银河月销量（辆）9 图表9：吉利燃油月销量（辆）9 图表10：比亚迪4月初对两网车型进行大额终端置换补贴9 图表11：价格战压力下，吉利银河周销量和市占率整体维持稳健（2025年，辆）9 图表12：领克月销量（辆）10 图表13：极氪月销量（辆）10 图表14：吉利几何销量不及预期（辆）11 图表15：吉利银河e8采用的大连屏设计风格11 图表16：20162023年吉利汽车销量（辆）11 图表17：20162023年吉利汽车净利润与单车净利（左：净利润，亿元；右：单车净利，万元）11 图表18：吉利vs可比公司：毛利率（）12 图表19：吉利vs可比公司：单车净利（元）12 图表20：23q125q1吉利汽车毛利率（）12 图表21：23q125q1吉利汽车实际净利润（亿元）12 图表22：极氪港股口径净利润（亿元）13 图表23：吉利银河月销量与车型结构（辆）13 图表24：吉利电车季度市占率持续提升14 图表25：公司吉利银河季度净利润与单车盈利拆解（23q125q1，辆，万元）14 图表26：吉利gea平台15 图表27：吉利银河l7vs吉利银河星舰7吉利汽车技术降本下的成本对比16 图表28：吉利汽车自研自供电池体系吉曜通行集团17 图表29：金砖电池性能强悍17 图表30：flymeauto车机系统18 图表31：吉利千里浩瀚智能驾驶系统18 图表32：整车市场的三种爆款打造策略：新兴市场策略、极致性价比策略、品牌力策略19 图表33：吉利星越l稳居自主车企燃油车周销量头部（25年21周，辆）19 图表34：吉利星愿已超越海鸥，成为全市场纯电车销量榜首车型（25年20周，辆）19 图表35：2017年紧凑型suv市场竞争格局（辆）20 图表36：在哈弗h6之后，国内乘用车市场快速suv化，印证市场对suv的巨大需求20 图表37：吉利星越上市至24年3月的销售表现（辆，左为销量，右为年度累计）21 图表38：吉利星越l内饰（2025年东方曜版）21 图表39：吉利星越l外观（2025年东方曜版）21 图表40：比亚迪宋plusdmi内饰（2025年智驾版）22 图表41：比亚迪宋plusdmi外观（2025年智驾版）22 图表42：极氪001用户画像22 图表43：旅行版猎装车相比三厢车型通常定价较高22 图表44：领克900外观23 图表45：领克900内饰23 图表46：台州宣言的核心内容24 图表47：吉利汽车台州宣言后的整合动作一览25 图表48：吉利汽车2025年预计上市新车一览26 图表49：吉利银河a7emi27 图表50：吉利银河m927 图表51：极氪007gt上市后极氪周度销量提升并不明显（2025年，万辆）27 图表52：极氪9x27 图表53：市场周度电车渗透率陷入缓慢增长状态28 图表54：吉利汽车出口销量（批发口径，辆）29 图表55：吉利汽车2024年海外出口按地区占比（零售，部分统计口径缺失）30 图表56：俄罗斯市场吉利汽车销量和占吉利汽车批售的比例（辆）30 图表57：吉利入股宝腾后销量持续上扬（万辆，）30 图表58：吉利通过宝腾每年出口量（辆）31 图表59：比亚迪在低端市场的产品矩阵一览32 图表60：比亚迪2025年周度销量表现（仅王朝、海洋网，辆）33 图表61：降价无用，燃油车销量在20232024年出现崩溃（辆）33 图表62：燃油车市场折扣额度追踪33 图表63：吉利星愿外观34 图表64：比亚迪海豚外观34 图表65：吉利星愿比亚迪海豚比亚迪海鸥月销量（24年10月起，辆）35 图表66：吉利星舰7除以比亚迪宋pro的周度销量对比（占比，2025年）35 图表67：比亚迪vs吉利银河，周度销量对比（2025年，万辆，）35 图表68：国内电车市场车企周度市占率对比（2025年）36 图表69：对汽车市场用户取向的简单划分36 图表70：吉利汽车面对的消费人群是更加广泛的37 图表71：吉利银河当前产品矩阵一览、2025年4月销量及低端车型销量占比（辆）38 图表72：吉利汽车相对于市场主流竞争对手产品数量明显偏少（款）38 图表73：吉利汽车2527年分部门销量预测（辆）39 图表74：吉利汽车各部门业务毛利率及单车asp拆解（万元）39 图表75：吉利汽车盈利测算40 图表76：吉利汽车分部门净利润一览41 图表77：可比公司估值比较41 11公司结构：母子公司关系厘清，内部整合后股权关系已逐渐明晰 提及吉利汽车，市场对其的一大误解便是认为公司股权繁乱，这一误解通常来自于公司母公司吉利控股集团，自2011年收购沃尔沃，并经过数年的扩张后，母公司吉利控股集团已经成为一个打通汽车全产业链的大集团，旗下包括乘用车集团（吉利汽车、沃尔沃汽车、莲花汽车等）、商用车（吉利远程）、两轮车（钱江摩托）、汽车零部件（吉曜通行电池、亿咖通、星纪魅族、千里科技）以及如教育、金融等其他领域。由于同名，导致市场通常会将公司与母公司混淆，形成误解。 事实上，吉利汽车（0175hk）系母公司吉利控股集团的全资子公司，也是吉利控股集团旗下的旗舰上市公司。经过“台州宣言”后的多轮内部整合后，吉利汽车当前的职能划分和股权结构已十分清晰，其旗下可以分为吉利燃油车、吉利银河事业群、极氪科技事业群两大事业群，其中： 图表1：吉利控股集团与吉利汽车（0175hk）之股权关系和品牌架构 来源：吉利控股集团尊龙凯时人生就博官网，wind，国金证券研究所 1、吉利燃油车：定位大众品牌，系原有吉利燃油，分属于吉利