[国金证券]：低估、高成长的华南稀土龙头 -尊龙凯时人生就博

华南稀土龙头，兼具布局铜、钨等多金属。公司是中国稀土集团旗下上市平台双星之一，掌控广东地区稀土资源，还布局钨、铜 硫等多元产业。1q25稀土价格回升，公司盈利拐点向上。 稀土行业：出口管制下价格弹性不容小觑，行业供改持续催化。2025年4月，商务部《对部分中重稀土相关物项实施出口管制的决定》正式实施；类比锑，出口管制下，内盘稀土价格弹性不容小觑。目前海外镝、铽价格分别上涨至8003500美金公斤，月 度涨幅分别为14100，较国内溢价率均超200；内盘价格涨回 人民币元成交金额百万元 出口管制前。国内政策密集落地，将进一步对稀土供应实现掌控，从而实现打击不合规供给和头部集中效果；叠加国内原矿配额预计温和增长，供需改善趋势明确，我们预计2025年氧化镨钕氧化铽均价有望分别达到45750万元吨，同比分别1530。稀土业务：体内矿山有望实现产量倍增，冶炼、磁材并举。公司 拥有仁居、五丰稀土矿，并且拥有左坑矿的采矿权；若考虑左坑 矿投产，公司稀土矿产量有望从2000余吨增加至5000余吨，产 量有望实现倍增；冶炼板块在2024年实现产销回暖磁材板块方面，公司的东电化公司盈利稳健，晟源磁材项目持续推进。公司兼营贸易业务，收入占比较高、但盈利占比较低。 体外资产庞大，或有较大注入空间。作为中稀集团旗下上市平台 “双子星”，2024年公司和中国稀土生产规模较为接近，稀土矿产量占比集团配额均不超过3，冶炼品产量占比集团配额低于10。鉴于中稀集团承诺解决同业竞争问题，因此不管是定位矿山平台还是冶炼平台，对于公司来说，资产注入空间均较大。 铜、钨业务：多点布局，贡献丰厚投资收益。公司体内布局铜、 钨矿山资源业务，其中大宝山铜矿（公司持股40）得益于铜价上行和生产稳定，2024年贡献投资收益近16亿元；20252027年贡献的投资收益为181920亿元。 预计公司20252027年收入分别为136147158亿元，实现归母净利润分别为262384484亿元，实现eps分别为078114144元，20252027年对应pe分别为674636x，显著低于可比公司均值；考虑公司高成长，给予均值水平2025年pe为86x，目标价6693元；首次覆盖给予“买入”评级。 稀土产品价格波动；需求不及预期；政策风险。 5900 5300 4700 4100 3500 2900 240611 2300 240911 241211 250311 成交金额广晟有色沪深300 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 内容目录 一、广晟有色：华南稀土龙头，兼具布局铜、钨等多金属4 11广晟有色：广东稀土资源整合平台，布局多元有色产业链，4 12股权结构：国资控股，中稀集团上市“双星”之一5 13稀土业绩占比较高，业绩拐点向上5 二、稀土行业：出口管制下价格弹性不容小觑，行业供改持续催化7 21稀土：实施出口管制，或类比锑，望迎内外同涨局面7 22《管理条例》正式落地，进口矿和二次利用面临供改8 23缅甸供应扰动延续，新增资源费显著降低进口经济性10 24配额增速放缓，供需改善延续11 三、稀土业务：体内矿山有望实现产量倍增，冶炼、磁材业务并举12 31稀土资源：左坑矿有望打开公司成长空间12 311平远仁居稀土矿：扩界完成，恢复满产12 312大埔五丰稀土矿：技改提效支撑增量13 313新丰左坑稀土矿：主力增量项目，打开公司成长空间14 32稀土冶炼板块：产销回暖，盈利承压14 33磁材业务：产销承压下分化明显，高端合资公司盈利稳定16 四、体外资产庞大，或有较大注入空间16 五、铜、钨业务：多点布局，贡献丰厚投资收益17 51大宝山铜矿：受益铜价上行周期，投资收益丰厚17 52钨资源板块：资源储量优厚，盈利有所承压18 六、盈利预测、估值与投资建议19 61核心假设19 62盈利预测20 63投资建议及估值20 七、风险提示21 图表目录 图表1：广晟有色发展历史4 图表2：公司大股东为广东省稀土产业集团有限公司，实控人为中国稀土集团有限公司5 图表3：公司收入构成情况6 图表4：公司毛利主要有稀土产品构成6 图表5：公司分业务毛利率情况6 图表6：1q25公司整体毛利率水平有所提升6 图表7：公司收入情况随稀土价格显著波动7 图表8：公司归母净利表现与稀土价格强相关7 图表9：氧化铽出口显著下降（单位，吨）7 图表10：钕铁硼出口显著下降（单位，吨）7 图表11：氧化镝海外价格强于内盘8 图表12：氧化铽海外价格强于内盘8 图表13：内外锑价图8 图表14：稀土管理条例与征求意见稿对比8 图表15：全球稀土供给结构（2024年，数量口径）10 图表16：缅甸矿为离子型稀土矿重要来源（2024年，单位吨reo）10 图表17：缅甸矿进口量折镨钕显著下降（单位：吨）11 图表18：氧化镨钕价格回暖（单位：元公斤）11 图表19：我国稀土配额情况一览（单位：吨reo）12 图表20：仁居稀土矿区区域大地构造简图及地质简图13 图表21：仁居稀土矿历年生产经营情况13 图表22：五丰稀土矿历年生产经营情况14 图表23：左坑矿区一览图14 图表24：稀土氧化物生产销售量近两年有所回升（单位：吨）15 图表25：稀土业务子尊龙凯时网址的概况（单位：百万元）15 图表26：公司磁材业务概览16 图表27：磁材子公司业务概况（单位：万元）16 图表28：广晟有色体外矿山和冶炼资产较为庞大17 图表29：大宝山矿区矿床平面分布图17 图表30：大宝山矿区矿床剖面图17 图表31：大宝山铜矿营收和利润贡献显著18 图表32：铜价逐步上行18 图表33：钨矿基本指标18 图表34：石人嶂公司业务概况（单位：万元）19 图表35：公司营收、毛利拆分（单位：亿元）20 图表36：可比公司估值（2025年6月10日）20 11广晟有色：广东稀土资源整合平台，布局多元有色产业链， 广晟有色金属股份有限公司（简称“广晟有色”）由始建于1953年的广东省冶金厅、1983 年成立的中国有色金属工业广州公司、以及2002年改制而成的广东省广晟矿业集团有限公司沿革而来。2009年1月，公司通过借壳“st兴业聚酯”在上海证券交易所上市。2010年5月，经上交所批准，公司股票更名为“广晟有色”（股票代码：600259）。 2013年9月，公司引进世界500强企业日本tdk等合作方，合资共建9000吨高性能钕铁硼永磁材料项目，标志着广晟有色实现由传统矿业向深加工应用产业转型升级的重大突破。2020年3月，广东省广晟资产经营有限公司将持有的广晟有色4287股份无偿划转至广东省稀土产业集团有限公司，广东稀土集团成为广晟有色控股股东，实际控制人仍为广东省人民政府国有资产监督管理委员会。 2022年12月，公司成功取得全国最大离子型稀土矿新丰稀土矿的采矿许可证，新增 稀土资源储量1114万吨。2023年1月，广东省最大、最先进的8000吨高性能钕铁硼磁材项目一期工程（晟源永磁项目）正式投产。2024年1月，国务院国资委批复同意将广晟集团所持有的广东稀土集团100股权无偿划转给中国稀土集团，进一步优化了公司稀土板块的资源整合。 图表1：广晟有色发展历史 来源：广晟有色尊龙凯时人生就博官网，国金证券研究所 在业务布局方面，广晟有色形成了稀土、钨、铜硫及贸易等多元板块协同发展的格局。稀土板块方面，公司拥有广东省内全部三本稀土采矿证，控股四家南方离子吸附型稀土矿冶炼分离厂，掌握国内最先进的离子吸附型稀土矿冶炼分离技术，参控股多家稀土合金制造与钕铁硼永磁材料企业，与日本tdk合资设立广东东电化广晟稀土高新材料有限公司，具备国际先进的高性能烧结钕铁硼生产技术与装备。 钨板块方面，公司控参股广东省内四家钨矿山，其中红岭钨矿探明钨矿资源量64万吨，为国内大型露天开采钨矿山。公司正加速推进白钨资源的专业化开发与转型，钨业务有望成为新的盈利增长点。 铜硫板块方面，公司参股资源丰富的大宝山矿，拥有华南地区规模最大的铜硫采选场及广东省最大的钨综合回收选厂，致力于打造全国一流的绿色矿山示范基地。 贸易板块方面，广晟有色依托40余年深厚的进出口历史，建立了完善的贸易风控体系与强大的市场营销网络，拥有国家指定战略性金属收储资质，并具备开展境外业务的平台优势，有力支撑公司主业发展。 12股权结构：国资控股，中稀集团上市“双星”之一 截至2025年6月，广晟有色金属股份有限公司的第一大股东为广东省稀土产业集团有限公司，持股比例为3845。公司实际控制人为中国稀土集团有限公司，通过直接持有广东省稀土产业集团有限公司100的股权，实现对广晟有色的控制。 图表2：公司大股东为广东省稀土产业集团有限公司，实控人为中国稀土集团有限公司 来源：ifind，国金证券研究所 在稀土板块，广晟有色控股了多个子公司。资源板块主力公司为华企公司（掌控仁居稀土矿）、新诚基公司（掌控五丰稀土矿）以及新丰公司（掌控左坑矿采矿权）。冶炼及深加工板块，公司主要依托富远公司和兴邦公司。磁材板块，主要依托晟源公司和东电化公司。 在钨板块方面，公司目前主要控股2家钨矿企业，其中，红岭钨矿证内钨精矿资源储量 65万吨，目前推进项目建设，同时正在开展矿区内资源综合勘查项目，已完成第一阶段找矿预测工作，钨资源储量有望进一步提升；石人嶂公司正在开展接替资源储量核实工作，已完成成矿规律和找矿方向研究，进入勘查（普查阶段）现场施工阶段。 对于铜硫板块，广晟有色参股的广东省大宝山矿业有限公司拥有华南地区规模最大的铜硫采选场和选厂。该公司不仅从事铜矿、铁矿、硫铁矿等矿种的开采与销售，还涉及矿山设备制造和无机酸生产等业务，是广东省内铜硫资源的重要供应商。 在贸易板块，广晟有色通过广东广晟有色金属进出口有限公司，开展了国营贸易管理货物的进出口及技术进出口业务，具备丰富的市场营销经验与强大的供应链管理能力。此外，该公司还具备国家指定的战略性金属收储资质，进一步加强了广晟有色在国际市场中的竞争力。 13稀土业绩占比较高，业绩拐点向上 在主营业务方面，公司聚焦稀土资源的开采、冶炼分离、深加工及有色金属贸易。其中，稀土产品包括稀土精矿、混合稀土、稀土氧化物以及稀土永磁材料等，是公司最具特色的核心产品线。 从收入结构来看，广晟有色的主要收入来源包括“稀土及相关产品”与“其他商品贸易”两大部分。由于公司兼具贸易业务，因而稀土业务收入占比相对更低。而毛利占比方面，公司稀土业务多数年份毛利占比超过502024年稀土业务毛利占比较低的原因在于稀土价格步入底部区间，因而盈利能力不如贸易业务。 图表3：公司收入构成情况图表4：公司毛利主要有稀土产品构成 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 其他商品贸易稀土及相关产品 2020a2021a2022a2023a2024a 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 其他商品贸易稀土及相关产品 2020a2021a2022a2023a2024a 来源：20202024年公司公告，国金证券研究所来源：20202024年公司公告，国金证券研究所 毛利率方面，得益于具备资源优势和技术优势，公司稀土业务毛利率高于贸易业务；由于价格高位，公司202120222023年稀土毛利率水平分别为84811951310；2024年稀土价格触底，因而公司该业务毛利率大幅下降至167。得益于稀土价格回升，1q25公司整体毛利率回升至319。 图表5：公司分业务毛利率情况图表6：1q25公司整体毛利率水平有所提升 毛利率 毛利率 其他商品贸易稀土及相关产品 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2020a2021a2022a2023a2024a 40 35 30 25 20 15 10 05 00 2020a2021a2022a2023a2024a1q25 来源：ifind，国金证券研究所来源：ifi