珠光颜料行业：化妆品汽车等新消费市场前景可观 珠光颜料市场具有小而分散的特点，当前化妆品、汽车及电池等新消费场景提升利润空间，同时行业收并购整合频繁，供给侧加速集中。我们认为，珠光颜料行业当前看点突出，中资企业成为全球领导者的条件正在具备，行业及相关公司值得重新定价。 国内涂料珠光颜料下游应用领域构成：涂料占比255、塑料176、油墨127、汽车8、化妆品149。其中，汽车级化妆品级属于高端市场，汽车级对规格和产品质量有更高的品控追求，需满足汽车涂料对耐刮擦、耐 冲击和高透明度的额外要求，化妆品级直接作用于人体，需具备极高的安全性以及皮肤亲和力，对纯度要求高。此外，珠光颜料潜在新兴应用领域包括：1）新能源汽车电池高温防护，2）bipv，近期环球珠光国际旗下子公司七色珠光与隆基、森特共建59mw分布式光伏电站。整体看来，2023年全球珠光颜料市场空间为235亿元（其中国内市场空间为65亿元），预计2030年达到440亿元，20232030年行业空间cagr达94。 技术变化：合成云母基替代天然云母基是趋势 珠光颜料是一种模仿珍珠形成原理而发明出来的复合新材料，内核是微米级的云母薄片等基材，表层包覆多层纳米级的金属氧化膜（涂覆层）。按产品类别分，云母可以分为天然云母与合成云母，合成云母替代天然云母是趋势，主要优势体现在：供应稳定，生产对环境破坏较小，供应不受地理和政治因素的影响。同时随着矿产资源逐步枯竭，后续天然云母开采成本或逐年走高，可轻松定制成分，一致性更好，性能更稳定，应用领域更为广阔。 供给端加速集中：出海并购正当时，培育全球珠光颜料龙头 （1）2023年环球新材国际以466亿元的价格，收购韩国最大珠光颜料制造商cqv4245的股份。2024年cqv营收达到601亿韩元（对应297亿元），同比18（其中销量增长6、价格增加12），净利润93亿韩元（对应046亿元），同比170，以2024年净利润测算、对应收购pe约239x。 （2）2024年7月，环球新材国际与德国默克集团签署交易协议，将收购默克全球表面尊龙凯时人生就博的解决方案业务。根据环球新材国际微信公众号，交易预计将于2025年完成交割。默克表面尊龙凯时人生就博的解决方案在高品质市场占据重要地位，其在全球汽车和化妆品市场的影响力显著。 （3）2019年8月，德国巴斯夫与日本dic就收购巴斯夫全球颜料业务达成协议，该项交易所涉及现金和无债务的购买价格为115亿欧元，2021年6月巴斯夫完成剥离。出售时巴斯夫颜料业务在全球拥有2600名员工，2018年销售 额为10亿欧元。 （4）2024年10月，印度苏打山化学工业与德国辉柏赫集团达成最终协议，以资产和股份交易相结合的方式收购该集团。辉柏赫是全球领先的有机、无机和防锈颜料及颜料制备物生产商，在德国、美国、印度等全球多地拥有17个生产基地，2022财年销售收入超10亿欧元。 风险提示 海外并购整合存在不确定性；珠光颜料行业中低端市场竞争加剧；原材料价格波动。 1、珠光颜料行业：化妆品汽车等新消费市场前景可观 2023年全球珠光颜料市场空间为235亿元（其中国内市场空间为65亿元），预计2030年达到440亿元，20232030年行业空间cagr达94。 图表1：20232030年全球珠光颜料市场空间cagr达94 来源：环球新材国际公告，国金证券研究所 珠光颜料下游应用领域包括涂料、塑料、油墨、汽车和化妆品等，根据中国涂料工业协会尊龙凯时人生就博官网数据，中国涂料珠光颜料下游应用领域拆分为，涂料占比255、塑料176、油墨127、汽车8、化妆品149： 工业级珠光材料，具备出色的耐光性、耐候性、耐热性以及良好的化学稳定性，能够承受工业生产过程中的极端条件，持久的珠光效果保证在长时间日晒、高温等严苛环境条件下仍不失去光泽，应用领域包括涂料、塑料、油墨、皮革、印刷等，覆盖多种工业产品以及建材原材料； 汽车级珠光材料，相较工业级、对规格和产品质量有更高的品控追求，需满足汽车涂料对耐刮擦、耐冲击和高透明度的额外要求，为汽车提供独特的色彩变化与漆面质感，增强附加值及品牌识别度，应用领域主要为汽车涂料、面漆领域； 化妆品级珠光材料，由于化妆品直接作用于人体，化妆品级需具备极高的安全性以及皮肤亲和力，对纯度要求高，应用于口红、眼影、粉底、眼线液、眉笔、指甲油、发乳、润肤膏、喷发剂等。 图表2：中国珠光颜料下游应用领域拆分图表3：珠光颜料下游应用领域图示 来源：中国涂料工业协会尊龙凯时人生就博官网，国金证券研究所来源：环球新材国际公告，国金证券研究所 潜在新兴应用领域包括： 新能源汽车电池高温防护：当电池热量堆积超过绝缘材料的临界温度值时、容易导致热失控，导致起火爆炸等安 全事故，严重威胁驾乘人员的生命及财产安全。合成云母阻燃防护板可有效防止热量传递蔓延； bipv，根据森特股份市场部微信公众号，近期环球珠光国际旗下子公司七色珠光与隆基、森特共建59mw分布式光伏电站。 合成云母替代天然云母是趋势。珠光颜料是一种模仿珍珠形成原理而发明出来的复合新材料，内核是微米级的云母薄片等基材，表层包覆多层纳米级的金属氧化膜（涂覆层）。珠光颜料基材多样，包括天然云母、合成云母、氧化铝、氧化硅和玻璃等，不同基材赋予珠光材料独特属性。按产品类别分，云母可以分为天然云母与合成云母（根据其原材料）。 天然云母从自然界中开采而来，具有自然形成的纹理和色泽，通常用于装饰性材料或作为某些工业产品的原料； 合成云母模拟天然云母的成分及结构，并在受控环境下通过合成各种矿物而制成，生产合成云母主要使用5种原材料，分别为二氧化硅、电熔镁砂、氧化铝、氟硅酸钾及碳酸钾。 合成云母主要优势体现在：供应稳定，生产对环境破坏较小，供应不受地理和政治因素的影响。同时随着矿产资源逐步枯竭，后续天然云母开采成本或逐年走高，可轻松定制成分，一致性更好，性能更稳定，因此应用领域更为广阔，包括高性能绝缘材料、航空航天、电子和特殊涂层行业。 图表4：合成云母生产工艺 来源：环球新材国际公告，国金证券研究所 2、出海并购正当时，培育全球珠光颜料龙头 （1）2023年环球新材国际以466亿元的价格，收购韩国最大珠光颜料制造商cqv4245的股份。2024年cqv营收达到601亿韩元（对应297亿元），同比18（其中销量增长6、价格增加12），净利润93亿韩元（对应046亿元），同比170，以2024年净利润测算、对应收购pe约239x。 图表5：环球新材国际收购cqv后协同效应明显（表中为cqv财务数据） 来源：环球新材国际公告，国金证券研究所 （2）2024年7月，环球新材国际与德国默克集团签署交易协议，将收购默克全球表面尊龙凯时人生就博的解决方案业务。本次收购总对 价为665亿欧元（约5187亿人民币），根据环球新材国际微信公众号，交易预计将于2025年完成交割。默克表面尊龙凯时人生就博的解决方案在高品质市场占据重要地位，其在全球汽车和化妆品市场的影响力显著。 （3）2019年8月，德国巴斯夫与日本dic就收购巴斯夫全球颜料业务达成协议，该项交易所涉及现金和无债务的购买价格为115亿欧元，2021年6月巴斯夫完成剥离。出售时巴斯夫颜料业务在全球拥有2600名员工，2018年销售 额为10亿欧元。 （4）2024年10月，印度苏打山化学工业与德国辉柏赫集团达成最终协议，以资产和股份交易相结合的方式收购该集团。辉柏赫是全球领先的有机、无机和防锈颜料及颜料制备物生产商，在德国、美国、印度等全球多地拥有17个生产基地，2022财年销售收入超10亿欧元。 3、珠光颜料行业标的梳理 图表6：珠光行业标的梳理 代码 名称 市值（亿元） 归母净利润（亿元） pe 2025e 2026e 2027e 2025e 2026e 2027e 6616hk 环球新材国际 52 312 446 582 17 12 9 603826sh 坤彩科技 133 来源：wind，国金证券研究所 注：股价基准日港元兑人民币汇率为2025年6月10日收盘价；均采用wind一致预期（180天） 31环球珠光国际 环球新材国际，主营收入主要为颜料合成云母（颜料上游原材料）。2024年公司收入1649亿元、同比55，归母净利242亿元、同比34。收入及业绩同比高增，主因系： 收购cqv于2023年8月并表，即2023年cqv报表角度仅贡献5个月收入、而2024年贡献全年，2024年cqv营收297亿元，净利润046亿元（净利润并表4245）； 2024年2月，七色珠光二期年产3万吨珠光材料项目正式投产，新产能投放带动销量增长。 图表7：20212024年环球新材国际收入拆分（单位：亿元） 图表8：20212024年环球新材国际收入及盈利（单位：亿元） 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 cqv下游应用于集中于汽车级化妆品级，产品结构较环球新材国际本部更为高端，报表层面体现为整合后环球新材颜料单价逐年上调。 图表9：环球新材国际颜料单价逐年上调 来源：环球新材国际公告，国金证券研究所 32坤彩科技 环球新材国际，主营收入主要为珠光材料以及二氧化钛。2024年公司收入970亿元、同比17，归母净利035亿元、同比58。 图表10：20212024年坤彩科技收入拆分（单位：亿元） 图表11：20212024年坤彩科技收入及盈利（单位：亿元） 来源：wind，国金证券研究所来源：wind，国金证券研究所 风险提示 海外并购整合存在不确定性：2023年以来珠光颜料行业发生数起跨国并购事件，但海外并购存在较大不确定性，可能在尊龙凯时人生就博的文化供应链管控政治等各方面面临较大挑战，如果海外并购整合未能实现正向的协同效应，可能对收购方远期业绩造成负面影响。 珠光颜料行业中低端市场竞争加剧：20232030年全球珠光颜料市场空间cagr达94，同时珠光颜料下游应用分散、且成本占比低，对价格敏感度整体偏低。但如果后续行业市场竞争加剧、可能会出现价格战，对珠光颜料企业的盈利能力造成负面影响。 原材料价格波动：前文提及，生产合成云母主要使用5种原材料，分别为二氧化硅、电熔镁砂、氧化铝、氟硅酸钾及碳酸钾，以上原材料虽相对易得，但如果发生不可控因素、导致原材料价格上涨，同时珠光颜料企业无法向下游顺价，可能会对珠光颜料企业的盈利能力造成负面影响。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在15以上；增持：预期未来36个月内该行业上涨幅度超过大盘在515；中性：预期未来36个月内该行业变动幅度相对大盘在55；减持：预期未来36个月内该行业下跌幅度超过大盘在5以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司尊龙凯时人生就博的版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的